历史上10年国债利率显著跌破3%时段对当前行情的启示

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

导读：

行情犀利破3，迷茫并未减少。近期，长端利率摆脱前期横盘震荡格局突破年内低位，10Y国债也一度“破三”。犀利行情背后，对于利率下行动能，市场仍缺乏清晰的主线逻辑；对于点位和空间的迷茫并未减少。随着10Y国债即将确定性的突破3%关键点位，对于后续行情和点位判断需要放在历史的坐标下来审视。

静态对比来看，行情的空间问题仍然存在。静态比较来看，指向空间存疑的指标较多：曲线形态、资金面水位、通胀水平、融资需求等等，仅有外部因素释放了比较明确的利多信号。虽然静态分析并不意味着趋势的判断，但是从“截面”来看，当前的行情需要更多的利多因素继续推动。

债市保持中性仓位。决定债市调整风险较小的因素多为长期逻辑，资产荒、经济下行的预期短期也难证伪，债市空间问题固然存在，但趋势整体依然向好。对于中性仓位账户，现阶段获利了结并不必要，但加仓可能需要等待更好的时机。目前位置激进进攻的性价比不高，保持仓位、等待新逻辑确立，或许是近期债市的正确姿势。

正文

近期，长端利率摆脱前期横盘震荡格局突破年内低位，10Y国债也一度“破三”。犀利行情背后，对于利率下行动能，市场却莫衷一是，缺乏清晰的主线逻辑。更多的是在牛转熊风险大幅降低后，对于利多反应更为敏锐。 

随着10Y国债即将确定性的突破3%关键点位，对于后续行情和点位判断需要放在历史的坐标下来审视。下文我们将从影响债市的主要因素切入，观察历史上的低利率时段，然后分析当前行情的性质和未来的看法。 

1.      历史上的低利率时段 

从行情回溯来看，国内债市呈现较为清晰的周期规律。点位方面，10Y国债利率大部分时间运行在3.0%-4.0%之间，超出这一区间的时间较少。从历史看，2006年以来大致有三个时段是10Y国债利率显著低于3%的水平： 

①2006年，行情整体呈现低位波动态势，在年初和年尾分别运行在3%以下。从行情来看，属于2005年大牛市的尾声，牛熊切换的阶段； 

②2008年末，这段时间属于较为典型的由经济危机引发的债券牛市； 

③2016年大部分时间，由于时间较近，这一时期投资者较为熟悉，属于14-15大牛市的尾声，主线逻辑是“资产荒”。 

下面，我们较为详细的从几个角度：曲线形态、资金面、基本面（增长、通胀）、融资需求、外围环境，来观察和对比历史上的低利率时段。 

期限利差的视角

当前处于较为平坦的阶段。如图1所示，以10Y-1Y的期限利差衡量，2006年的利率低位处，期限利差水平较高，位于100bp左右，而2008年的低利率时段，期限利差短暂的位于50bp之下，此后快速的抬升。当前和2016年比较类似，期限利差均在50bp左右，同时伴随利率下行，期限利差同时收窄。 

从逻辑上看，期限利差处于低位大致有两种情况：一，货币政策收紧但是长端反应并不充分；二，货币政策宽松，长端提前反应。这种情况，多发生在紧缩政策的末期和宽松的前期，当然也有2013年钱荒这样的“异常”情况（短端大幅上行）。从目前来看，国内货币政策应该是处于相对平稳的阶段，收紧缺乏基础、显性宽松也缺乏契机。 

如果说近期长端利率和期限利差的同步下行，并非货币政策周期变化推动，那么买盘力量启动可能是直接动因。当然，如果把时间维度设定为半年以上，也可以把当前行情视为资金对赌新一轮货币宽松即将启动。 

资金面的视角 

观察资金面和10Y国债的关系，以R007衡量，2006年和2008年的资金利率水平明显较低，大约在1%-2%的水平；2016年和当前从绝对水平比较接近，大约在2.5%左右的水平，但是从波动性上来看，2016年“破3”期间的资金波动明显低于当前。 

2012年以后，资金面对于国债利率走势的解释力显著提升。从静态角度对比，当前的资金面绝对水位和波动性偏高，但是随着LPR定价改革和利率并轨推进，资金利率水位有小幅下行的空间。

经济增速的视角 

以工业增加值衡量经济增速，2006年工业增加值同比增速最高（彼时中国经济在较高的增速“台阶”上），维持在15%以上；2008年下半年，工业增加值同比增速迅速滑落至5%以下，但是持续时间很短，“四万亿”发力后，工业增加值同比增速快速回升；2016年的工业增加值同比增速和当前水平接近，均处于5%左右低位波动。从经济增速的视角，当前实体经济增速水平较低，且未来大幅上行的概率较小。

 通胀的视角 

2006年通胀明显低于2%，2008年更是处于CPI通缩的情况，2016年大约在2%左右，从通胀的视角，2019年当前2.5%左右的通胀中枢明显高于此前的低利率时期。 

纯静态比较，当前通胀水平明显较高，但乐观一点来看，2013年之后通胀对于行情解释力明显下降，而且当前结构型通胀的风险在不断缓解中，除猪肉等少数产品外，大多商品品类体现的更多的是通缩而不是通胀压力。 

融资需求的视角 

除了曲线形态、资金面、基本面之外，融资需求也是观察债市的重要角度，业界一般通过社融和M2的增速差（客观数据）、或贷款需求指数和货币政策感受指数之差（主观调查数据）。

社融-M2明显高于此前的低利率时段，但并非简单释放利空信号。从社融-M2同比增速差这一指标来看，当前明显高于此前的三个低利率时段。当然这其中的部分原因在于金融去杠杆之后银行与非银往来趋弱（M2留痕但不计入社融），造成M2偏低，同时地方债发力也会造成社融和M2的分离（计入财政存款而非企业和居民部门存款）。

换言之，实际的融资需求可能不像社融企稳所体现的这么显著，结构上的票据较强、中长期贷款偏弱，地产投资偏强、制造业投资维持低位，都透露出本轮供给侧发力的“宽信用”，尚未在实体中得到“合意”的融资需求响应。 

观察银行家调查数据的需求指数，当前与2006年和2008年相当，调查数据显示的融资需求高于2016年。这也印证了上述对于融资需求判断，融资需求并没有社融和M2增速差反应的那么显著。 

如果从与10Y国债相关性更明确的“贷款需求指数和感受指数之差”来看，当前水平与2006年相仿，高于2016年，低于2008年。综合主观和客观判断，当前的融资需求状况好于2016年，但“宽信用”的效果相比过去打了折扣。

外部环境的视角 

最后，我们再从外部环境的视角，对比当前和历史上的低利率时期。 

以中美利差衡量，当前的中美利差为130bp左右，与历史上的低利率区间对比，2006年中美利差处于“倒挂”区间，10Y美债利率高于10Y中债利率200bp左右；次贷危机后，中美利率相关性增强，2008年中债和美债水位接近，中美利差在（-50bp,50bp）之间波动；2016年中美利差和当前接近，大致在100bp以上的位置波动。

从海外央行货币政策周期来看（选取美联储作为代表），2006年和2016年，美联储整体处于加息周期，但加息阶段不同，2006年是加息尾声而2016年是加息的起始阶段。2008年则由于次贷危机，全球央行均处于宽松模式。而当前主流预期认为，本轮美联储降息并非是应对衰退或者危机的模式，但至少当前并非紧缩周期。从人行和美联储的操作“互动”来看，至少在美联储显性的加息和降息阶段，人行没有明显相悖的操作。综合中美利差和海外货币政策周期，外部因素对于国内债市有较明确利多信号。

2.   债市策略：保持中性仓位

小结：行情的空间问题仍然存在。静态比较来看，指向空间存疑的指标较多：曲线形态、资金面水位、通胀水平、融资需求等等，仅有外部因素释放了比较明确的利多信号。虽然静态分析并不意味着趋势的判断，但是从“截面”来看，当前的行情需要更多的利多因素继续推动。 

此前市场纠结的空间问题，在行情突破年内前低之后并未缓解。目前的利多因素累积尚不足以支撑更大的行情，在调整换空间的期盼落空后，不排除很多场外资金被“逼空”的可能性。

行情有共识，但新逻辑仍待形成。如前所述，近期的利率快速下行，并非市场就行情推动力量形成了新的主逻辑，而是市场在政治局会议表态之后（经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕），形成了市场调整风险较小的共识。在这一共识的基础上，中美再生波澜（风险偏好承压）、地产融资受限（资产荒、融资收缩、经济下行压力）、包商事件后续（资产分层利多无风险资产）、海外开启避险模式等利多的推动下，买盘入场、利率下行。 

一轮持续性的行情需要一个鲜明的“主逻辑”，债市也不例外。15-16的“资产荒”，2018年的“融资收缩”均是如此。从近期的行情来看，缺乏这样一个鲜明的主逻辑，更多的是在跌不动的共识下，市场更倾向于资产荒、资产分层、经济下行等预期，选择利率向下突破作为方向。 

调整风险不大，上涨空间存疑。在新的“主逻辑”形成之前，我们认为，对后续的行情研判来自于，“跌不动”的共识是否会被打破，即经济下行或宽信用不畅等预期是否会被证伪。

政策的定力和流动性的合理充裕是中长期的逻辑，宽信用和减税见效仍有待观察，资产荒、经济下行等逻辑难以证伪，以此作为支撑“跌不动”的共识较为牢固，暂时看不到被证伪的可能。 

债市趋势整体依然向好，考虑到市场整体仓位相对去年已有一定幅度下降，对于中性仓位账户，现阶段获利了结并不必要。但正如上文所述，后续行情的空间问题仍然存在，加仓可能需要等待更好的时机。目前位置激进进攻的性价比不高，保持仓位、等待新逻辑确立，或许是近期债市的正确姿势。