民生教育(1569.HK)：学生增长良好，收购相关费用影响利润，维持“买入”评级

机构：国盛证券

评级：买入

目标价：无

收入增长 66.4%，净利润同降 7.8%，主要由于收购认沽期权利息。公司 2019H1 收入同增 66.4%至 5.26 亿（其中滇池学院贡献 1.82 亿），净利润 同降 7.8%至 2.04 亿。净利润下降主要由于：1）2019 年收购带来的认沽期 权负债利息 1874 万，致财务费用同增 6.3PCTs 至 7%，调整后净利润同增 2.5%至 2.33 亿；不考虑成峰投资收益影响（2018H1/19H1 分别为 6000 万 和 95 万），核心经营净利润为 2.32 亿元，同增 38.7%。2）并购学校带来 折旧增加，毛利率同降 1.4PCT 至 58.2%。3）其他收入和收益减少 500 万 元（短期投资收益和利息收入减少）。

学生情况：测算内生增长 15%，派斯和滇池贡献显著，2019/20 学年招 生情况符合预期。学生人数方面，截至期末公司在校人数 7.44 万名，同增 71.8%，其中滇池学院并表新增 1.89 万、远东学院委托管理新增 5561 名。 测算内生增长约 15.3%，其中派斯学院增长突出，新增 4000 名学生（yoy 38.7%），主要由于期内共有 3704 名成人继续教育本/专科学生。展望 2019/20 学年，目前本科招生计划基本完成，专科招生人数也有望双位数增 长。此外，期内公司积极拓展成人继续教育和职业资格证培训，重庆人文科 技学院开始提供教师资格培训课程，已累计培训 4652 人次。

外延进展：两所扩建预计新增 3300 万容量，四所收购稳步推进。扩建方面， 重庆人文科技学院扩建增加 2150 个床位，重庆应用技术职业学院扩建增加 1200 个床位，均将于 2019 年 9 月投入使用，为 2019/20 年招生提供重组 支持。收购方面，截至期末公司仍有 4 所学校收购待完成，其中河北工业大 学城市学院举办者变更事宜推进顺利，南昌职业大学今年招收首批本科生， 后续举办者变更手续亦将开启。

投资策略。近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，成为从重庆 走向全国的民办高教集团。公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，目前公司 处在内生稳健增长，收购学校逐步整合的阶段。考虑到认沽期权利息费用影 响 ， 下 调 公 司 2019/20/21 年 净 利 润 至 4.06/4.47/4.75 亿 元 （ 原 4.51/4.97/5.28 亿），对应 EPS0.10/0.11/0.12 元人民币。现价对应 2019 年 PE12 倍，维持“买入”评级。

风险提示：《民促法实施条例》终稿及分地方民促法尚未落地，存政策不确 定性风险；收购整合进度不达预期。