怎么看央行完善LPR定价机制？

作者：【天风研究·固收】 孙彬彬/陈宝林

央行的并轨操作表面上是利率市场化大幅度推进，实际上还是带有很强的调控诉求，LPR改革的最终目的就是为了降低实际利率。

本次LPR改革有三个方面值得重点关注：一是新老划断，并未正式取消基准利率；二是LPR锚定MLF，进一步体现政策基准含义；三是计算规则由贷款加权平均改为算术平均，中小银行权重大幅提升。

利率并轨还有哪些值得期待？首先负债特别是存款利率并轨；其次可能会实行贷款分类定价；最后，考虑到利差和银行利润维护，还是需要进一步支持。

会不会降MLF利率？目前央行降实际利率主要是从风险溢价角度考虑，暂时未考虑进一步引导无风险利率。但如果从理顺利率曲线角度，未来降低MLF利率仍有可能。

对债市有何影响？利率并轨过程中负债端维持稳定，流动性不必过于担忧；贷款收益率的下行也会提升债券的配置价值，高等级信用债的信用利差可能会进一步收缩；未来仍然不排除继续降低无风险利率（公开市场利率）的可能性，这将进一步打开利率下行空间。当前环境下，债市仍然安全，继续积极看多。

8月17日，央行公告完善贷款市场报价利率形成机制的具体措施，对此我们进行简要点评。

为什么要完善LPR形成机制？

LPR改革是央行进行利率市场化，特别是推进两轨合一轨的重要一步，最终目的就是为了降低实际利率。

央行在此次答记者问中明确：“银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本”。

年初政府工作报告明确要求降低实际利率，两会期间易纲行长在回应相关问题时就明确：

“简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率。我们看去年货币政策的取向，实际上我们一直在降低无风险利率。无风险利率是名义利率当中一个比较重要的组成部分，比如说7天的回购利率，在过去一年多的时间里有明显的降低。通常我们把十年期国债利率作为一个基准，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。

要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。”

可见，央行的并轨操作表面上是利率市场化大幅度推进，实际上还是带有很强的调控诉求。

如何完善LPR形成机制？

根据央行公告，新LPR主要有五个方面的变化：一是以公开市场利率（MLF）为基础报价生成，二是增加5年期品种，三是报价行范围扩大，四是报价频率由每日改为每月20日，五是计算方法由加权平均改为算术平均。新LPR主要适用新增贷款，存量贷款仍按原合同约定执行。

央行上述操作中，有几大方面值得关注：

首先，新老划断，存量贷款继续保留基准利率作为定价参考，新增贷款适用新LPR定价，同时央行没有正式取消基准利率。

其次，强化了MLF利率锚定中长期贷款基础利率的作用，也进一步体现政策基准含义。

第三，中小银行的权重大幅提升。需要注意的，本次利率并轨央行其实也修改了LPR的计算方法，由之前的加权平均改为算术平均。

2014年发布的《贷款基础利率集中报价和发布规则》明确LPR的计算规则为“剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重，进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率”。以贷款余额加权，导致大行在LPR定价方面具有绝对优势地位，实际上进一步削弱了LPR代表性。

新LPR的计算方法是“去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR”。

如果以贷款余额为权重，大行占据绝对优势地位，中小银行的影响几乎可以忽略不计；如果按新LPR下算术平均的计算规则，中小银行基本和大行处于同等地位。

那么，是否会出现中小银行报价利率偏高，导致新LPR反而高于当前的LPR？

虽然理论上存在这种可能，但由于本次并轨并非真正的利率市场化，预计实践中央行还会有一定的指导，同时LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。

利率并轨还有哪些操作值得期待？

利率市场化理想的情形是银行依据自身负债成本报价，这也是国际上通行的做法，主要以Libor等报价利率为基准。目前基本已经确定“存贷款利率要分开走”，负债端暂时不会动。本次直接通过贷款利率锚定公开市场利率的办法实现货币政策的传导，实际上仍然带有很强的调控色彩，甚至会有人理解为非对称降息。一方面说明降成本的任务之紧迫，二来也说明价格调控与利率环境的复杂。

从真正实现两轨合一轨的角度，未来央行还需有如下操作：

首先是负债和存款并轨。短期来看贷款利率市场化需要完善银行FTP定价机制，提高商业银行贷款定价能力，但实现货币政策有效传导和良性循环，长远来看还需要进一步推进负债特别是存款利率市场化，理顺负债和资产定价的联动关系。

一方面，存款整体收益率严重低于市场利率；另一方面，由于存款搬家、监管偏好以及同业负债的限制，银行仍然需要以比较高的代价争夺新增存款；负债端的扭曲也是导致市场利率难以传导至贷款端的重要原因。存款端放开一步到位冲击过大，从国际经验来看逐步提高市场化定价存款的比例（如大额存单）更为稳妥。当然，在降低实际利率的大框架下，这需要市场利率保持在一个比较低的水平。

其次，是否取消存贷款基准利率，这涉及到国际经验中是否进行贷款定价的分类问题。目前央行已明确存量贷款仍按原合同约定执行，贷款利率并轨也是一个的渐进的过程，那么基准利率可能还会保留一段时间。同时，LPR的具体适用情形还需要进一步的细则明确，例如房贷有可能继续单独处理。

还要考虑利差和银行利润问题。改善货币政策传导机制，央行还是希望更多地使用市场化的办法，降低贷款利率是金融机构向市场让利，但是同时需要考虑银行利润的维护，毕竟今年两会为确保减税降费落实到位，中央明确提出“增加特定国有金融机构和央企上缴利润”缓解财政压力。商业银行特别是国有行的利润无论是在A股还是国有企业中均占有相当高的比重，中央国有企业利润超过一半来自六大行。因此，缓解财政压力的重任很大程度上将由商业银行承担，这意味着利率并轨不能损害银行的盈利能力。在资产规模短期内不能大幅扩张的情况下，也就是要确保息差稳定。

本次操作能否视作降息？会有降低MLF利率的可能吗？

如果狭义理解降息，主要观察央行政策利率变动，那么结论很明显这不是降息。

但是如果我们按照结果导向进行思考，降息的目的是通过调节名义利率以降低实际利率，那么本次央行操作确实是降低增量贷款利率的考虑，可以视作“降息”。

那么央行是否还会跟进调整MLF等公开市场操作利率呢？

首先，目前央行降实际利率主要是从风险溢价角度考虑，暂时未考虑进一步引导无风险利率。贷款报价利率在公开市场利率上加点生成，降低风险溢价应该是通过调节加点来实现贷款名义利率下降，在央行的指导下预计能够完成降低风险溢价的目标。降公开市场利率则相当于继续降无风险利率，目前观察央行仍然认为“现在的利率水平是合适的”，因而短期内暂时看不到降公开市场操作利率的可能性。

其次，未来降低MLF利率仍有可能。

当前MLF利率与市场利率逼近甚至高于十年国债，如果从理顺利率曲线角度，中长期来看降政策利率还是大势所趋。

注意到，新LPR最近报价日期是8月20日，最近的MLF到期日8月24日，届时央行具体操作值得关注。

对债市有何影响？

利率并轨过程中，负债端还是要维持稳定，流动性不必过于担忧，“央行短期政策利率和货币市场利率保持稳定，有利于稳定市场预期，促进央行政策利率传导，降低实体经济尤其是小微企业融资成本”（二季度货币政策执行报告）。

降低贷款利率的同时需要维持银行负债端的稳定，这对于债市是一个重要支撑，贷款收益率的下行也会提升债券的配置价值。考虑到完善LPR定价的初衷，高等级信用债的信用利差可能会进一步收缩。

虽然重点在降低风险溢价，但也不排除继续降低无风险利率（公开市场利率）的可能性，这将进一步打开利率下行空间。

当前环境下，债市仍然安全，继续积极看多。

风险提示

政策不确定性，经济走势超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年08月18日

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