作者：范卓宇/覃汉 

来源： 债市覃谈

报告导读：

寻找决定房企信用资质的核心要素。对于房企信用资质的分析，涉及诸多层面，分条缕析不可谓不繁杂。且多为逻辑推演、经验描述，少有实证分析。本文删繁就简，利用回归模型描绘房企信用资质的大体轮廓。中债市场隐含评级很大程度上关联个券估值，反映市场预期下的房企信用资质，相较外部评级，是更好的信用资质度量方式，作为回归的被解释变量。解释变量选取企业性质、销售规模、ROIC、净负债率、货币资金短债比等指标，数据采用84家样本房企2015-2018年的面板数据。

模型运行结果显示：（1）隐含评级静态位置的决定：国有企业隐含评级总体高于非国有企业大约2个评级，各财务指标对房企隐含评级所处位置的影响程度强弱排序表现为：“销售额>净负债率>ROIC>货币资金短债比”。（2）隐含评级是否动态调整：国有企业隐含评级下调的概率远小于非国有企业，同时对于房企隐含评级的调整，货币资金短债比是最为敏感的指标。

定量与定性结合，构建地产债择券策略。静态与动态两个模型分别可用于筛选出被市场高估/低估，以及下一会计年度上调/下调评级概率较大的房企，通过上述定量方法可初步筛选出隐含评级被低估较多且预计未来评级下调概率不大的房企。同时定性角度，考虑到目前地产整体环境持续趋紧，策略上应避免资质过度下沉。综合定量与定性策略，我们建议投资者关注的房企名单为：碧桂园、万科、融创、绿地、绿城、融信、荣盛发展、新力、奥园、建业、时代控股、朗诗、联发、中华企业。

正文

本篇报告聚焦投资实战，试图在地产行业尾部风险加大的当下，提出一个可行的地产债择券方法。信用债投资，获取超额收益的方法大概可以分为两种。第一种是配置的思路，持有至到期赚取票息，择券理念是要找到信用利差相对足够而信用风险相对可控的个券。只要信用利差大到能够覆盖潜在的违约损失，策略就是可行的。

第二种是交易的思路，买入一些价格明显偏离公允价值的个券，等待价格回到公允价值附近卖出；或者找到一些未来信用资质将发生明显改善的发行主体，等待改善落地个券估值下行后卖出，赚取价差。由于信用债普遍流动性不佳，偏交易思维的择券通常是局限在一些流动性较好的信用债。

信用分析研究的重点工作亦大概有两项。其一对行业信用风险整体的判断、对于行业内发行人信用资质的横向比较，这尚属客观世界的范畴。其二是要判断给定资质发行人的个券估值及对应的信用风险是否匹配，以及发行人未来资质的变化是否会带来明显的估值调整，这已经涉及交易环节，进入到对债市投资者内心世界的洞察范畴。

对于发行人信用资质相对强弱的掌握能够有效地帮助投资者规避尾部的违约风险，但未必能够获取超额收益，而判断给定资质发行人的个券估值及其信用风险是否匹配才是获取超额收益的关键所在。目前更多的研究聚焦在第一项，对于第二项工作的研究还较少，本篇报告希望对此做一点尝试。

1. 房企信用资质分析要点

对于房企信用资质的分析，应该包括五个部分：（1）外部环境，包括宏观经济运行、行业所处周期位置以及房地产政策等；（2）公司战略、公司治理水平以及土地储备在内的非财务因素；（3）反映公司经营状况的财务指标，包括销售规模、盈利能力、回款能力、负债率以及偿债能力；（4）公司外部融资渠道是否畅通，银企关系如何；（5）潜在的外部支持，包括股东支持、政府支持以及增信措施等等。

这五个部分中的细项与房企现金流的五个维度的勾稽关系如下：（1）经营性现金流入：与地产政策、行业景气度与房企自身销售去化与回款相关；（2）资本及费用开支的现金流出：与公司战略相关，拿地支出与公司未来增长战略相关，建安支出与公司竣工的节奏相关；（3）筹资性现金流入：与融资环境以及房企自身融资能力、银企关系相关；（4）账面静态可变现现金流：与房企土储质量相关；（5）外部支持现金流：主要与房企股东背景相关。

如果要对具体房企信用资质未来动态演变进行推演，从现金流的五个维度入手是比较简明而直观的；不过如果涉及到房企信用资质静态的横向对比，则通常仍然需要一些可量化的财务指标。这些财务指标的对比可以帮助投资者较为清晰地构建房企信用资质的轮廓。 

1.1. 外部环境

外部环境层面考察房企所处经营环境，主要包括宏观环境、地产政策以及地产行业周期。目前我国宏观经济受地产影响较大，因此地产政策的出台也往往基于宏观调控的考虑。政策对地产行业影响巨大，包括货币及信贷政策、销售政策、税收政策、土地政策、户籍政策等在内的一系列政策，从销售、融资和经营成本等诸多方面影响房企经营。此外，房地产行业具有显著的周期性，2007年以来我国的房地产一共经历三轮完整的周期，目前正处于第四轮周期，每轮周期大概在3年左右，对于行业周期所处位置的把握将有助于判断地产行业未来整体资质的变化。

1.2. 非财务因素

非财务因素主要是一些不能被财务指标量化但是深刻影响房企经营的因素，主要包括公司战略、公司治理水平以及土储质量等。

首先，公司战略对房企信用资质动态演化至关重要，强调增长的房企在投资和融资战略上往往会较为激进，当期的资金压力是增大的，但如果能切实带来盈利与销售回款流入，长远看对信用资质却是增益的。而偏保守的房企，当期可能资金压力较小，但长远看失掉了规模排名后，竞争力也会有所下滑。此外，布局一二线还是三四线，产品定位高端还是中低端，是否较多合作开发，招拍挂、收并购还是一二级联动拿地等等战略都会对房企经营绩效产生影响。

其次，公司治理亦非常关键，大量的违约风险本质的原因是公司治理问题。良好的公司治理结构保证了企业的正常运行，公司治理方面可考察企业存在的内部控制风险，包括股权结构、股权集中度、实际控制人对企业的影响力、管理层情况等。

最后是土储质量，土储是房企的生命线。土储质量的优劣，拿地成本是否适当，直接决定了房企未来的发展轨迹。判断房企土储质量可以从公司拿地成本、项目分布情况等因素综合考虑，具体指标包括土地可供使用年限、土地均价/销售均价、土地溢价率、一二线/三四线占比等。值得一提的是，随着“一城一策”提出，未来不同城市地产景气度周期将呈现结构性分化特征，研究房企土储要细化到城市级别，具体可参考我们此前的报告《59城楼市景气度小手册》。

1.3. 财务因素

公司的经营情况最终反映到财务绩效层面。销售规模、盈利能力、营运能力、资本结构和偿债能力，对房企信用分析而言是需要重视的几大财务指标。

规模：当下规模对于房企的意义愈发凸显。规模房企在融资渠道、融资成本、品牌、拿地成本等方面都更胜一筹，可以更好的抵抗市场波动风险。规模方面的指标可以关注公司的总资产规模、签约销售金额、储备项目数量和规模、市占率、行业排名等指标。

盈利能力：盈利能力与房企中长期信用资质直接相关，盈利水平较高意味着公司内部现金流更高，抗风险能力更强。衡量房企盈利能力可以从盈利水平和成本控制水平两方面考虑。需要注意的是，由于房企利润表的滞后性，对盈利能力的考察也需要结合项目投资和销售进度等综合考量。因此，可以参考的盈利能力衡量指标主要包括：

（1）ROIC、净利率、ROA、ROE等：反映企业的整体盈利水平，其中ROIC对于债权人来说是较好的衡量指标；（2）期间费用率：反映企业的成本控制能力；（3）拿地楼面均价/销售均价、(土地+建筑成本)/合同销售：反映企业的拿地成本和项目质量，可帮助判断房企未来盈利走向；（4）盈利水平的标准差：反映企业盈利能力的稳定性和持续性。

回款能力：回款是房企由销售转化为现金回笼的关键一步。一般而言，回款率的粗略估计方法为：回款率=（销售商品、提供劳务收到的现金+收到的往来款资金-非房地产业务现金流）/合约销售额。具体指标定义可参考我们此前发布的报告《哪些因素影响房企回款》。

资本结构：资本结构方面主要考虑公司杠杆率水平。合理的财务杠杆有助于提升企业经营水平，但是过高的杠杆水平会加重企业的财务负担。一般情况下衡量企业杠杆率的指标主要是资产负债率，但是由于预售制度的存在，需要剔除预收账款的影响，可以采用的指标有：

1）(总负债-预收账款)/总资产：剔除预收账款后的资产负债率；

2）净负债率= (有息负债-现金)/所有者权益：反映了所有者权益对考虑货币资金偿付后的有息负债的保障程度，净负债率越高，企业在杠杆的使用上越激进，未来面临的短期偿债压力可能更高。

偿债能力：偿债能力指标反映企业债务偿还能力的强弱，是刻画房企流动性压力最直接的指标。

短期偿债能力指标衡量企业对短期负债的偿还能力，需要在传统的短期偿债能力指标的基础上剔除存货和预收账款的影响，可以使用的指标包括：（1）现金类资产/短期债务：衡量流动性最强的现金类资产对短期债务的覆盖程度；（2）调整后的速动比率=(流动资产-存货)/(流动负债-预收账款)；（3）调整后的现金比率=(现金+现金等价物)/(流动负债-预收账款)；（4）经营活动现金流入/(流动负债-预收账款)。

长期偿债能力指标衡量企业对长期负债的偿还能力，可采用的指标有EBITDA对利息保障倍数、经营性现金净流量对利息保障倍数、总债务/EBITDA，衡量企业自身盈利能力对债务和利息的覆盖程度；此外还可以采用现金利息保障倍数，即（经营活动现金净流量+现金利息支出+付现所得税）/现金利息支出，由于EBITDA有一定的滞后性，与企业实际现金流并不匹配，因此EBITDA对利息保障倍数指标的准确度有一定缺陷，采用现金利息保障倍数可以从现金流角度衡量利息偿付能力。

1.4. 外部融资

房地产行业是高杠杆运行的行业，对外部融资环境的变化非常敏感。融资环境的趋紧会给房企带来较大的压力。对于房企融资端的把握可以考察公司的债务结构，包括期限结构，短期负债和长期负债的占比，以及外部融资中银行贷款、债券融资、股权融资、信托、外债等融资结构的占比。房企的综合融资成本是其融资能力的直观体现，部分房企会在年报中披露这一数据。从现实情况来看，头部的大型房企融资成本优势非常明显，这也是规模效应最为重要的一个体现。另外，银企关系对房企也非常重要。房地产开发资金来源中，国内贷款和个人按揭贷款合计占比超过30%，银行是房企非常重要的融资渠道。银行融资渠道主要考察银行授信规模，包括已用金额和可用余额。

1.5. 其他外部支持

其他外部支持主要来源包括股东支持、政企关系和增信。股东支持方面，国有背景的房企显然有明显优势。政府支持方面，虽然房地产对于地方经济拉动较大，但地方政府往往对于房企在危机时期的救助力度都较小，支持更多地体现在一些项目合作、土拍、税收方面的支持。

2. 寻找决定房企信用资质的核心因素

删繁就简，寻找决定房企信用资质的核心因素。上文完整梳理了房企信用分析的要点，但尚未直击核心。众多维度、众多因素中，哪些因素才是决定房企信用资质的核心因素呢？考虑到非财务因素难以量化并形成可比指标，我们主要考察财务因素中哪些因素对信用资质影响更为显著。由于公司的经营情况最终反映到财务绩效层面，这一做法也是合乎情理的。我们主要选取了企业性质、规模、资本结构、偿债能力以及盈利能力五个维度研究其对房企信用资质的影响。本文采用中债市场隐含评级作为对房企信用资质的衡量，并选择企业是否为国企，以及销售额、净负债率、货币资金短债比、ROIC四个定量指标的绝对值及其变化率分别研究决定房企隐含评级静态位置以及动态调整的核心因素。

为什么采用中债隐含评级衡量房企的信用资质？中债市场隐含评级是中债金融估值中心有限公司基于债券市场价格，综合考虑宏观经济运行环境、行业景气状况、发行主体经营及财务表现、外部增信等信息构建的评级指标。由于中债市场隐含评级是基于债券市场价格信息编制，而信用债的市场价格很大程度上是其信用资质的反映，因而隐含评级能够较为准确、及时地反映债项信用资质的变动，在一定程度上能够避免传统外部评级存在的评级偏高、区分度不强等问题。但中债市场隐含评级也存在一定瑕疵，例如市场价格信息可能包含了流动性偏好及投资者情绪的因素，不完全是债券信用资质的反映，同时隐含评级构建所选取的样本券以及具体构造方法也可能对债券真实信用情况的体现产生影响。但综合比较其他衡量办法，我们倾向于认为隐含评级已经是较好的刻画指标。

综合所有存续券的评级情况，推算地产发行主体的隐含评级。中债市场隐含评级是债项评级，没有直接针对房企整体的隐含评级，仅选取存续期最长的债券作为样本也可能存在代表性不足的问题，因而本文选择根据房企所有存续券的隐含评级推算该房企的隐含评级情况。具体的构造方法为：在某一时间点上统计该房企各存续券隐含评级的分布情况，哪一等级上的债券数量最多，则将该等级定义为房企的中债市场隐含评级。

构建回归模型，寻找房企信用资质的核心驱动力。本文建立回归模型，从静态与动态两个视角进一步寻找房企信用资质的核心驱动力，回归结果显示：（1）从静态视角看，国有企业隐含评级总体高于非国有企业大约2个评级，各财务指标对房企隐含评级所处位置的影响程度强弱排序表现为：“销售额>净负债率>ROIC>货币资金短债比”；（2）从动态视角看，国有企业隐含评级下调的概率远小于非国有企业，同时对于房企隐含评级的调整，货币资金短债比是最为敏感的指标。

2.1. 简要的描述性统计：房企近年来中债市场隐含评级有何变化？

样本房企隐含评级近年来评级有所下滑，AA-至AA段房企评级调整最为频繁。我们选取了TOP200中存在中债市场隐含评级并且以房地产开发为主营业务的84家房企作为样本，截面上来看，样本房企的中债市场隐含评级总体大都处于AA-及以上的位置，占比超过80%。从变化上来看，2015-2016年行业融资、销售、房价均呈现向好态势，房企规模普遍增长较快，隐含评级也普遍较高；而近年来在“房住不炒”的总基调下地产监管持续较为严格，房企的经营压力总体加大，信用风险有所提高，中债市场隐含评级也有向低等级迁移的趋势，2018年AA及以上评级房企数量显著减少，并且首次出现了隐含评级在A-以下的房企。从评级迁移结构看，隐含评级位于AA-至AA段房企调整最为频繁，2015-2018年间累积上调与下调次数分别占各自总量的57.1%和70.5%；此外，房企评级调整多为相邻等级的迁移，主要是A+与AA-以及AA-与AA之间的迁移。

从企业性质看，国有企业隐含评级普遍更高，下调次数也更少。股东背景是影响房企信用资质的重要因素，国有房企股东背景较为雄厚，并且更容易获得政府政策支持，在信用资质上一般也优于非国有企业。从隐含评级总体情况来看，国有企业中债隐含评级集中分布于AA及以上，累积占比达到样本中所有国有企业的83.3%，而AA及以上评级的非国有企业仅占25.4%，并且具备“3A”资质（AAA-及以上）的样本房企均为国有企业。从2015-2018年评级调整情况看，隐含评级下调的房企中国有企业占比仅为9.4%，而评级不变或上调样本中的国有企业占比达到33.9%。

2.2. 静态视角：哪些因素决定房企隐含评级所处位置？

构建回归模型，探究五大财务指标对房企中债隐含评级的影响程度。为了更加合理地对比所选取的五个维度对房企静态隐含评级的影响程度，我们采用了线性回归的方法。数据频率为2015-2018年的季度数据，剔除数据缺失的样本一共得到719个观测值，变量的构造方法如下：

（1）被解释变量。房企隐含评级得分，我们将隐含评级为AAA+设定为100分，隐含评级为C设定为0分，得分从AAA+到C依次递减。（2）解释变量。企业性质维度：定性指标，如果为国有企业定义为1，非国有企业则定义为0。规模维度：定量指标，选取评级当年的合同销售额。资本结构维度：定量指标，选取评级当季的净负债率。偿债能力维度：定量指标，选取评级当季的货币资金短债比。盈利能力维度：选取评级当年的ROIC。

为了比较不同指标对房企隐含评级的影响程度，我们对各定量指标进行了标准化处理。此外，财务报表之外的信息以及部分非量化信息无法反映在解释变量中，因此我们在回归模型中还设定了残差项用以反映这一部分信息的影响。

结论一：样本房企的基准评级落在AA-至AA之间。回归模型的截距项为68.7分，这表明其他解释变量均为平均水平时，房企的隐含评级落在AA-至AA之间。而前文在对房企中债隐含评级统计时，我们发现AA-至AA段房企分布较为集中，占比达到样本总体的60%，这也与我们的回归结果相一致。

结论二：国有企业隐含评级普遍更高，相较于非国有企业，国有企业评级会高两个级别。回归模型中企业性质这一定性变量的回归系数非常显著，这反映出国有企业的中债隐含评级明显高于非国有企业。从实际情况看，国有企业往往有政府信用的背书，发生违约风险额概率一般较低，并且国有企业更容易得到国家或当地政府的支持，信用资质普遍优于非国有企业。此外，我们定义的相邻两个隐含评级的分数之差一般为5分，而企业性质这一变量的回归系数为11.2分，这说明国有企业的隐含评级总体会高于非国有企业两个级别以上。

结论三：定量变量对房企隐含评级的影响：销售额>净负债率>ROIC>货币资金短债比。从各定量指标对房企银行评级的影响来看，如果销售额、净负债率、ROIC、货币资金短债比四个指标上升一个单位，则房企隐含评级得分会分别上升2.82、-1.55、1.34、0.26分。

上述回归结果与实际情况也是吻合的。地产进入白银时代后，规模对于房企至关重要，未来融资、销售、拿地、运营等每一个环节中规模的优势都将显现，因此该指标对于房企信用资质的影响最为重大。而净负债率作为衡量房企资本结构的指标，该比率越高，房企的债务负担越重，信用资质可能越差。ROIC兼顾房企盈利与周转，ROIC越高的房企往往具备较好的盈利能力，资本投入回报能够更好地覆盖利息支出，因而长期信用资质也会更好。货币资金短债比对房企静态评级的决定作用已有一部分反映在净负债率中，故而回归系数偏小，并且该指标的变动对房企评级动态调整的影响更为显著，我们会在下一部分做进一步研究。

2.3. 动态视角：哪些因素影响房企隐含评级的调整？

本部分从动态视角出发，研究哪些因素会影响房企隐含评级的动态调整。与上一部分类似，在本部分中我们仍然选取了企业性质、规模、资本结构、偿债能力和盈利能力五个维度，但更侧重指标的变化。隐含评级变动是一个动态过程，其反映的更多应该是边际信息。所选取的具体指标为企业是否为国有企业、销售额变动、净负债率变动、货币资金短债比变动以及ROIC变动。

在研究房企隐含评级调整时，我们以年为频率，通过对比本年末与去年末隐含评级的差值确定评级的动态调整情况，并采用排序选择模型，研究各维度对房企评级调整事件发生概率的影响。由于房企中债隐含评级的调整主要表现为相邻级别的迁移，因而在定义被解释变量时，我们将房企评级调整事件划分为评级上调、评级不变、评级下调三类，并将上述三类事件分别定义为1、0、-1。在选取解释变量时我们仍然参照静态视角的五个维度，分别选取了企业性质，以及房企在评级调整前一年规模、净负债率、货币资金短债比以及ROIC四个指标的变化率，并将四个变化率相关的指标做标准化处理以比较它们对评级调整的影响程度。此外，模型中还包括残差项用以反映无法被上述财务指标照顾到的信息。

结论一：国有企业评级下调概率小于非国有企业。回归结果表明，在其他变量相同的情况下，国有企业评级下调相对于不下调的概率是非国有企业的0.3倍。从实际情况看，股东背景对房企信用资质的确有较为显著的影响，国有企业往往拥有国家或地方政府的信用背书，发生违约事件的概率总体较低，因此国有房企不仅在静态评级上具有优势，在面临评级调整时也会有更高的上调概率以及更小的评级下调压力。

结论二：货币资金短债比对评级调整具有较好的预测能力。四个定量指标的回归结果反映出货币资金短债比对房企隐含评级动态调整的影响最为显著，房企隐含评级下调的前一年往往伴随着货币资金短债比的恶化。事实上，信用债的投资者往往对房企短期偿债能力的变动较为敏感，而货币资金短债比作为衡量企业短期偿债能力的指标，该指标的连续下降意味着房企短期偿债面临困境，因此这一指标对房企隐含评级的变动影响最为重大。除此之外，规模的提升、净负债率的下降以及ROIC的提高对于企业评级的上调也具有一定的增益作用，各定量指标对隐含评级上调的影响排序为：“货币资金短债比>净负债率>规模>ROIC”。

3. 基于隐含评级模型的择券策略

根据历史数据回归，我们已经得到了两个基于隐含评级的模型，可分别用于锚定给定财务绩效的房企，其静态隐含评级水平以及未来1年内上下调概率的合意水平，本部分我们将基于这两个模型给出一个地产发行人的择券方法。我们在报告引言中已经阐述了信用债投资超额收益的两个来源，前述模型恰好能够在这两个方面提供一定的参考。

模型一可用于寻找被市场低估的地产发行人。中债市场隐含评级是基于中债收益率编制的，债券估价收益率大幅变动后中债隐含评级往往也随之调整，因此中债市场隐含评级可以较好地反映债券估值情况。以16富力05和15天房债为例，16富力05的估价收益率在2017年和2018年的6-7月都有较大幅度增加，而隐含评级于这两个时间段内均下调了一个等级； 2018年5月10日15天房债的估价收益率由7.67%上升至15.69%，而中债市场隐含评级在当天也由AA-下调至BBB。因此，中债市场隐含评级在一定程度上能够较好地反映债券的估值水平。

由于中债市场隐含评级是债券估值水平的良好反映，我们在静态视角中基于房企财务指标得出的回归模型可以推断给定资质的地产发行人基于模型对应的隐含评级，进而对应的估值情况。结合市场实际给予发行人的隐含评级情况，可以初步筛选出被低估的地产发行人。

模型二可用于寻找未来估值会出现较大变化的地产发行人。我们在上一章动态视角中提出的概率模型可以计算隐含评级未来调整的概率，并进而判断债券估值是否会相应变化。信用债的另一收益来源是二级市场买卖价差，对于此类投资者而言，他们更加关心信用债估值的动态变化，如果能够挖掘出未来隐含评级能够上调，那么通过购买此类债券就能够享受价格上涨的红利。同时，该模型也能够对隐含评级下调风险进行预警。

仍需结合定性分析，防范尾部违约风险。需要注意的是仅依赖回归模型，从财务指标解释房企信用资质变化是并不足够的。大量的信用风险、乃至违约的发生，其原因并不能够被财务指标所解释。在实际分析中还应当结合具体情况，关注外部环境、发行人非财务因素等定性指标的情况。基于模型筛选出的发行主体，其具体的资质情况还需做进一步的甄别。

3.1. 哪些地产债被低估？

朗诗、融创、绿地等房企中债隐含评级被低估。我们基于第三部分静态视角的回归模型，将样本房企2018年末的财务数据代入回归模型估算其隐含评级得分，并将估计得分与实际隐含评级对应的得分进行比较，估计得分高于实际得分的房企则为隐含评级被低估。我们发现评级被低估的房企多为AA-及以下评级，其中，朗诗、融创地产、绿地集团等房企隐含评级被低估最多，通过其财务指标推算的市场隐含评级应提升三个级别。

总结被低估较多（估计-实际在5分以上）的地产发行人，有三点特征值得关注：

（1）规模效应普遍被市场低估。Top20房企中，16家隐含评级被市场低估，其中10家低估幅度在5分以上（差距1个评级级别），建议投资者可以更加聚焦头部房企，寻找超额收益。

（2）存在一些被低估的小而美的房企。部分房企规模不大，但各项财务指标都较为优异，具备低负债、高盈利、高安全性（货币资金短债比较高）的特征。这些房企或是有一些独特的轻资产业务模式，如朗诗、当代节能置业的代建业务，能够用较小的资本开支帮助提升盈利水平；或是如建业、时代控股这样深耕某片区域，已经在区域内成为龙头的房企。

（3）过去未被市场广泛认可，但实际经营绩效已大幅好转。典型的例子是融信。融信集团16年1月上市之后，利用境内外融资窗口在16年-17年拿了较多的地，逐步开始了全国化的布局，彼时市场对融信还不甚了解，对其看法不一。但以当下视角来看，当年融信集团布局的城市都是一二线较强的城市，这些地块为融信之后几年的回款、去化、盈利等都提供了良好的保证。18年后，公司转向平衡发展的思路，显著的降低拿地速度，不断的去杠杆，负债水平已降至较低水平，可以说实际经营绩效已有所改善。

3.2. 哪些地产债未来隐含评级可能变动？

根据房企隐含评级调整的排序选择模型，将样本房企2018年末对应指标代入该模型，以预测房企未来隐含评级如何调整。如将指标代入回归方程得到的估计值小于临界值（0），则预计房企隐含评级会下调；若结果处于临界值（0）与临界值（1）之间，则预计房企隐含评级不变；若结果大于临界值（1），则预计房企隐含评级会上调。

样本房企总体隐含评级展望稳定，少数房企评级下调概率较高。从预测结果看，样本房企预计下调概率均小于50%，未来评级展望总体稳定；也有部分房企预计下调概率略高，例如滨江集团、广州合景等，预计下调概率均在40%以上，主要与其2018年净负债率水平有较大提升以及货币资金短债比的下降有关。此外，国有企业由于往往有政府背书，信用资质总体较好，因而预计隐含评级的下调概率也较低，均在15%以下。

3.3. 定量结合定性，当下地产债如何择券？

策略上，资质下沉需小心。自2016年底“房企不炒”的总基调奠定后，地产持续维持高压监管态势。尽管今年年初政策微幅放松下销售出现回暖，但政府随即打出的一套限制地产前端融资的“组合拳”，使得房企融资压力进一步增大。销售端来看，需求逐渐走弱叠加三四线棚改退坡潮，下半年销售也面临一定压力。此外，随着竣工压力的增大，房企建安压力也开始凸显。经营、筹资以及投资活动现金流的全面收紧使行业整体信用风险上升，在这一背景下未来一段时间地产债的投资策略应当保持谨慎，尽量避免过度资质下沉。

基于隐含评级模型，两维度挖掘优质发债房企。在挖掘优质发债房企时，我们综合模型定量方法与定性判断，着力找出隐含评级被低估较多（设定至少低估一个级别，即5分）并且预计未来评级下调概率较低的房企。尽量避免资质过度下沉，选取中债隐含评级在AA-及以上，或估计隐含评级得分在70分的房企；并尽量选择净负债较低、货币资金短债比较高的房企。此外，国有房企往往有政府信用背书和政策支持，在行业环境趋紧的背景下抵御风险的能力更强，因此在信用债选择中应向国有企业倾斜，碧桂园、融创、融信等优质民营房企也可考虑。

图20：房企存续期最长债券中债市场隐含评级一览