科创风云·德林海：蓝藻治理，“环保科技”几分真假？

你是什么垃圾？

垃圾分类政策让上海阿姨上了一次又一次的热搜，也让环保这一主题逐渐被大家重视起来。以环境产业为侧重的企业也日渐得到了投资者们的青睐。

但我们不说干、湿垃圾的分类，今天我们主要聊一家治理蓝藻的科创板公司，德林海，这家所谓的“环保科技”公司，究竟有几分科技成色？前景如何？

一、物理除藻结合设备集成，成长路径堪忧

先看一下业务结构。

（数据来源：公司公开数据）

按照公司披露，其主营业务主要为：湖库蓝藻水华灾害应急处置，以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务。即为湖泊进行蓝藻处理。

蓝藻，这种来自35亿年前的古老物种，繁殖基本靠分裂，分分钟就能布满一整个湖面，污染水源，破坏生物生存环境。治理难点首先就是工程量庞大，其次即难以彻底根治，一旦一个地方爆发了蓝藻，就不可能根治，引水换水的成本太高，一般也不会尝试这种方式来解决；然后就是底泥疏浚、围隔拦截，但也普遍治标不治本且费用高昂；化学方法虽然有效，但伤敌一千自损八百，水源可能收到污染，所以目前比较可行的方法还是物理形式的机械化除藻还有生物药剂除藻，且需要长期进行设备、药剂采购，以便控制。

德林海选择了从物理手段入手，主营治理设备集成。关键词为物理、集成。

（数据来源：公司公开数据）

物理手法，即藻水分离，主要装备如上图。

主要营业模式即将产品进行集成，然后一次性出售给目标政府客户。但由于设备可以循环使用，这种一锤子买卖的商业模式，使得客户结构变得极为不稳定。

（数据来源：公司公开数据）

如上图，公司营收具有明显的地域性。2017年主要业务就来自安徽合肥的巢湖市住房和城乡局，占比58.54%，而2016年无锡1,247.39的业务额下滑至仅739.7万元，占总营收6.24%。

接着到了2018年就彻底将业务前线转移至云南和合肥两地，最大的客户分别是合肥东部新城建设投资有限公司（国有独资），占比33.29%；大理洱海保护投资建设有限公司和大理洱源县环保局，占比28.86%。于是德林海在大理和昆明分别设立了子公司。

几乎一半以上的业务都是新的，仅有洱海保持了增长，但也是由于款项的分开支付所致。

第二个问题，集成。

（数据来源：公司公开数据）

所以德林海的一体化集成装备主要是什么构成？招股书里面有交代，这个车载及组合式藻水分离装置中钢材和药剂都是从国内市场上采购；外购的设备包括气浮设备，围隔系统，船舶，脱水机，脱气机，汞等。上图仅是重点部分的采购比重，占采购总额的43.83%。

（数据来源：公司公开数据）

笔者继续查询了前五大采购商的情况，2018年情况如上图。

可见其前五大采购方就占到了整体采购金额的32.39%，特别是气浮和脱水机这样的核心部分，基本都从一家进行采购。同时通过对比2017年数据，笔者发现两个问题，其一，根据客户的要求，公司会采购不同的产品，从而导致每年的采购内容基本完全不同；其二，公司对相同产品的采购方也有变化。

这样的背景下，公司将很大程度上受制于供货方的限制，作为物理性除藻，本身业务的优越性就不强，如果价格上保持不了稳定，营收的发展也同时堪忧。

二、90%客户集中度，高盈利或不可持续

（数据来源：公司公开数据）

公司五大客户销售额及占比如上图。

89.76%的营业收入占比算不算高？可比公司情况如下：

（数据来源：公司公开数据）

根据公司招股书内披露的可比公司我们可得行业平均，为52.36%。

结合前文对营业模式的分析，那么一言蔽之，公司的营业模式即地域性物理集成装备治理蓝藻。哪儿有任务去哪儿，笔者不知巢湖和合肥地区的集成设备卖完，下一步还能去哪儿，还有多少业务空间？

另一方面，结合客户的性质和公司的财务数据，公司高盈利或难持续。

（数据来源：公司公开数据）

我们来看看为啥高盈利不可持续，首先来看看企业定价力，对比一下报告期内的财务数据，应收账款分别为4,806.37、11,383.3和12,919.51万元，大于预收账款，说明对客户议价能力弱；而应付票据及应付账款远大于预付账款，这说明公司对供应商有议价权。2017年预收账款的暴增主要是德林海的大订单客户先付了钱。之前讲过，因为德林海的集成机械中的原材料大部分是通过采购得来的，所以当原材料价格的上涨，依赖竞标合作关系的德林海无法向政府部门转移成本。

同时，值得一提的是，公司所处行业平均的应收账款周转率为4.13次，邦源环保的应收账款周转率达6.88次，而德林海2018年为1.77次，远低于同行均值。主要是因为收入是合同工期确认，治污工程从实施到收款的周期比产业链上其他企业要长许多。回款风险也对公司的营收增长产生了威胁。

三、研发诚意不足，募投项目边际效益较低

（数据来源：公司公开数据）

公司2018年研发占比为5.26%，相对营收增速来说增幅有所放缓。同时在科创板149家企业中也仅能排到109名，但据笔者查询，其行业平均水平2018年为3.42%，总体来说中规中矩。

但研发主要的问题并非出在这儿。

（数据来源：公司公开数据）

和其他公司类似，德林海的研发投入占比最大的部分同样也为人员开支，报告期内分别为：154.70、273.77、436.35万元。但公司研发人员仅有19人，占公司人员比例的8.6%，同时，据公司披露，其研发人员中有5人同时也属于公司行政管理人员，另有1人同时也属于公司销售人员。也就是说真正全职从事研发的只有13人。

对比同行业公司，公司的研发人员占全体员工比率很低，再结合这种“兼职”的现状，其研发能力容人质疑。

（数据来源：公司公开数据）

最后看一下募投项目，监控预警。

按照公司的计划，该项目的发展前景关键在于是否能在蓝藻生降解有害物质以及继续蔓延的态势之前就能够监测到并且打捞、或分离解决，实时监控可量化的指标数据也可代替低效的人工传达。

（数据来源：公司公开数据）

据了解，目前为止研发出这种系统的是美国国家海洋和大气管理局（NOAA），在2016年2月份发射了卫星检测人类活动的数据，目前在美国一些靠海岸等州出现蓝藻问题的地方进行一个“五年数据检测”计划，

值得注意的是，德林海负债几乎是流动负债构成，融资渠道单一，最大股东兼董事长胡明明质押股权也说明项目运营资金需求难以满足。从招股书来看，本次募资旨在解决除藻过程中的这一痛点，但研发这样一套系统需要巨大的资金支持和时间开发，且监控预警系统能否达到设计功能并得到政府支持，或在实际运行过程中达到预期还很值得怀疑。

四、总结

（数据来源：公司公开数据）

公司预估募集资金总额为45016.7万元，拟发行1,487万股，初步预估其价格区间应该在27-33元每股左右，市盈率再20-24倍左右，市值应为16-19.6亿。参考行业数额，市值并不高，但结合行业情况，以及其募集金额和营业方向来看，这样的单股定价略高。

综上，公司科创成色严重不足，如若公司想冠以“环保科技”之名，那仅仅是从事环保行业可能不够，更重要的是针对科技的投入，和发展战略上的侧重吧。