全球大宽松，欧央行接力联储降息？

本文为欧洲央行执行委员会成员、新任首席经济学家Philip R. Lane在赫尔辛基的芬兰银行货币政策与欧洲货币联盟未来会议上发表讲话。

很感谢芬兰银行邀请我今天在赫尔辛基的会议上发言。

在我的发言中，我想对如何在低通胀环境下实施货币政策发表一些看法。这是一个全球性的话题，对出席此次会议的大多数央行来说，都面临着类似的挑战。在很大程度上，这一连串的低通胀率反映了一场重大全球金融危机余波所特有的长期调整动力，以及我们近年来观察到的导致通胀下行的冲击。与此同时，不管当前低通胀环境的根本原因是什么，一些观察人士可能忍不住要问，各国央行是否以及将如何实现通胀目标，尤其是在货币政策已经相当宽松的情况下。

为了解决欧元区的这些担忧，我将展示确保通胀率达到中期目标而采取的政策工具的有效性。有证据表明，一揽子货币政策是对欧洲央行近年来所面临环境的有效回应。此外，政策工具的有效性意味着，如果要实现我们的目标，可以进一步实施宽松货币政策。

最后，特别是当通胀偏离其长期目标时，各国央行——包括欧洲央行——应采取明确的沟通策略，令人相信他们在努力实现通胀的中期目标。

Hutchinson and Smets、Hartmann and Smets和Rostagno等人（即将出版）提供了关于欧洲央行货币政策历史的优秀著作。作为一个总结工具，图1显示了近年来一些关键利率和超额流动性的发展。该图表突显了存款便利利率（自2014年以来一直处于负值）在锚定关键的EONIA市场利率方面的主要作用。目前，货币市场在超额流动性的条件下运行。从2014年年中开始，再融资操作和资产购买的净流动性供应显著增加。流动性供应的扩张在一定程度上依赖于银行选择在再融资操作中获得融资支持，尤其是传统的长期再融资操作（LTROs），以及最近的定向长期再融资操作（TLTROs）。然而，2014-18年的扩张主要是我们的资产购买计划（APP）。

图1：EONIA，欧洲央行主要利率和超额流动性（左轴: 100亿欧元；右轴：%）

来源：欧洲央行。

近年来，欧洲央行在政策立场的设计上采用了一种创新的、多管齐下的方法。虽然我们总是尽可能设想更广泛的工具，但目前的政策组合包括四个要素：（i）将政策利率推向负值；（ii）对未来政策路径的前瞻指引；（iii）资产购买计划；（iv） 定向长期再融资操作 。重要的是，这些措施是一个整体，在不同的工具之间具有显著的互补性。

我将概述这四项措施的成效。这样做表明，政策框架有能力提供通胀回到中期目标所需要的货币宽松政策，即使政策利率不再是传统的正值。此外，如果需要，这些工具的有效性也为进一步放松提供了余地。

2014年，欧洲央行决定将相关政策利率（存款便利利率）推至负值，这是一项至关重要的政策创新。随后的降息已使存款便利利率降至目前的负40个基点。

即使央行将短期利率下调至下限，长期收益率仍有可能下降，但预期未来短期利率的不对称分布被截断，意味着它们的降幅小于其高于下限时的幅度。反过来，由此产生的紧缩倾向可能代价高昂，因为它往往出现在反通胀压力强劲且持续存在的情况下，以及此前一系列大规模降息之后。

下限约束导致政策利率的预测分布向上倾斜，因为当隔夜利率达到下限时，更高水平的实际隔夜利率进一步下降的预期从一系列可想象的结果中消除，相反，高于下限的利率会获得更高的权重，利率的期望值会提高。

即使央行将短期利率下调至下限，长期收益率仍有可能下降，但预期未来短期利率的不对称分布被截断，意味着它们的降幅小于偏离下限的幅度。反过来，由此产生的紧缩倾向可能代价高昂，因为它往往出现在反通胀压力强劲且持续存在的情况下，以及此前一系列大规模降息之后。

负利率政策缓解了这种紧缩倾向。特别是，当央行准备将利率降至零以下，引发了对技术可行性约束的重新评估。这种重新评估的一个显著特征是，在有关利率下界的经济辩论中，“零”这个词消失了。通过这种重新评估，负利率降低了短期利率未来分布的下限。

通过这一机制，负利率对传导有显著影响，尤其是在欧元区，因为负利率压低了无风险曲线的中、短期部分，而这部分在很大程度上决定了向非金融企业贷款的定价。由此可见，对这段曲线的控制直接影响着贷款利率水平。

为了说明负利率政策的有效性，欧洲央行专家采取了一种反事实检验。他们构建了一条在没有负利率政策或对政策利率未来走势的前瞻指引的情况下的远期曲线。如图2所示，由隔夜指数掉期曲线导出的远期曲线将处于在一个更高的水平上（右图中蓝色虚线），而且将明显比今天观察到的远期曲线（红色曲线）更陡。

图2：在不实施负利率政策的情况下观察到的未来短期利率预期

资料来源：彭博社，Rostagno等（2019）。

虽然这主要是一个例证，因为它是基于一系列假设和输入参数，但它表明，如果没有这种重要的政策工具，欧元区经济将面临某种更为紧缩的利率组合。因此，我们的负利率政策对货币宽松做出了重大贡献。与此同时，可能会有负面作用。因此，理事会将继续评估采取缓解措施的理由，如果设想进一步降息，这一点尤其重要。

基于状态和基于时间的利率前瞻指引，已成为调整货币政策立场的主要工具，特别是在资产购买结束后。基于状态的指引表达了政策制定预期的锚：在我们确定通胀将达到最符合欧洲央行价格稳定目标的水平之前，政策利率不会上调。反过来说，利率预期以一种依赖于数据的方式进行动态调整，如果通胀（向2%）收敛延迟，就会自动放松。

就基于时间的指引而言，理事会通过表达其对近期利率走势的看法来影响利率预期。考虑到通胀前景，短期利率走势最有利于中期目标的实现。这消除了政策导向方面的不确定性，也避免了货币政策刺激不必要的减弱。

证据表明，我们的增强型前瞻指引是有效的。投资者清楚地理解了基于状态的指引，并正在影响他们的预期。自2018年下半年以来，我们增强了对利率的前瞻指引（尤其是自2019年3月理事会货币政策会议以来），而投资者在重新评估后预计，利率不变的状态会持续得更久。因此，近几个月来EONIA远期曲线已大幅度下降（见图3）。

图3：OIS预测的EONIA、远期曲线

资料来源：欧洲央行

鉴于基于状态的前瞻指引通过投资者行为的内在适应性，其与基于日期的指引偶尔可能会出现缺口，因为后者只能在每次理事会货币政策会议上重新校准。2019年3月和6月，欧洲央行管理委员会评估称，价格稳定面临的风险需要重新调整期限，从而传达了该委员会对欧洲央行关键利率方向的最新评估。央行管理委员会目前预计，“至少到2020年上半年”，政策利率将保持不变。

应该充分理解的是，对基于时间的前瞻指引的更改并不是为了认可市场观点。相反，它提供了有关欧洲央行管委会对利率走势评估的信息。鉴于经济形势的不断改变，我们认为利率走势很有可能实现。最后，我们前瞻指引框架固有的灵活性进一步加强，以确保通货膨胀在持续调整的路径上。

在资产购买计划中购买的大量资产，以及2018年12月购买结束后的再投资计划，为欧元区提供了大量的货币宽松。我的同事Benoît Cœuré最近提供了一个全面的评估，图4和图5说明APP通过降低收益率对宽松的金融状况的贡献。根据这些估算，在2018年6月对资产购买进行最后一次重新校准后，如果没有资产购买，10年期债券收益率将会高出95个基点左右。而且这种影响是相当持久的。

资产购买通过多种方式进行。特别重要的是久期渠道。通过吸收市场中的久期风险，投资者要求的风险补偿更少，从而压低了期限溢价和收益率。久期渠道得到信号渠道的补充，通过信号渠道，资产购买可以影响短期政策利率的预期。重要的是，我们购买的债券将持有很长一段时间，继续对到期本金进行再投资（图4），因此，存量效应将继续存在，并且对收益率曲线施加明显的下行压力，特别是在曲线的远端（图5）。

再投资的范围与政策利率的前瞻指引有关：我们将“继续将根据资产购买计划购买的到期证券的本金再投资一段时间，超过我们开始提高关键利率的日期[…]”。这意味着，任何对于基于时间的前瞻指引的校准都会延长投资者预期欧洲央行将继续进行全额再投资的期限、以及有利的流动性状况，并且强化了利率前瞻指引通过抑制期限溢价对长期利率的下行效果（图5）。

图4：经到期日调整后的欧元区四大国家PSPP投资组合的预测变化

资料来源：基于Eser, Lemke, Nyholm, Radde, Vladu（2019）。

图5：资产购买校准对欧元区10年期债券溢价的预期影响

资料来源：基于Eser, Lemke, Nyholm, Radde, Vladu（2019）。

根据我们的政策评估，资产净购买可能会在未来再次发生。如果恢复资产购买计划，必须考虑对前瞻指引框架进行修订，以确保不同的工具继续紧密联系，并使它们的协同作用最大化。

管委会最近决定启动第三轮TLTRO III，以帮助维持有利的银行贷款条件，并支持货币政策的顺利传导。宽松的借款条件，不仅应为银行体系提供支撑，还应降低总融资成本，这有助于宽松货币政策立场。

对于那些转向TLTRO融资的银行来说，融资成本降低。然而，还有一个间接的渠道有利于整个银行系统：未来为了满足监管要求，银行将不得不加大发行，TLTRO计划将允许银行提取TLTRO资金，取消或推迟在市场上发行债券的计划，有助于避免悬崖效应。在没有TLTRO III的情况下，证券供应的减少创造了一个稀缺性渠道，进一步压低了银行债券收益率，从而全面降低了融资成本。银行融资成本降低的结果是，通过银行贷款渠道向更广泛的经济领域提供更高的信贷规模和更低的贷款利率。

图6：TLTRO对贷款利率及贷款额的影响

（左轴：与2014年9月相比的百分比和偏差；右轴：全国存量，2014年9月=1）

资料来源：欧洲央行iMIR和欧洲央行的计算。

注：NFC贷款利率是对非金融企业未偿还贷款按数量加权的利率。该图表显示了2014年9月竞标者和非竞标者的平均利率与利率的偏离情况。“脆弱国家”包括爱尔兰、希腊、西班牙、意大利、塞浦路斯、葡萄牙和斯洛文尼亚。“其他国家”是欧元区剩余的国家。

资料来源：欧洲央行iBSI和欧洲央行计算。

事实上，我们以前的TLTRO （TLTRO I和TLTRO II）的经验是，这些操作对融资成本产生了重大影响，特别是在更脆弱的欧元区国家。此外，较低的融资成本也转嫁到了客户身上。特别是在脆弱国家，参与TLTRO的银行比不参与的同行降低了更多的贷款利率（见表6）。

在评估一揽子政策的影响时，我们还必须考虑到这些工具的设计是相辅相成的。总的来说，一系列措施已经很有效地传导到了金融系统。这在很大程度上是因为工具之间的互补性很强，这确保了收益率曲线的所有部分都受到影响，从而更广泛地缓解了金融状况（见图7）。

让我举两个例子来说明互补性在我们的政策设计中所发挥的作用。首先，负利率政策鼓励银行向整体经济放贷，而不是持有流动性，从而支持了投资组合再平衡渠道。与此同时，来自资产购买的额外流动性抑制了收益率曲线的前端的短期波动性。

其次，资产购买和再投资支持我们通过信号渠道增强前瞻指引。资产购买提供了一个强有力的信号，表明政策利率将在较长时期内保持低位。这种效果通过政策工具的顺序得到了加强，这在前瞻指引结构中有所显现。同时，我们对利率的前瞻指引加强了资产购买和再投资计划，因为它锚定了无风险曲线的短端，从而确保资产购买和再投资计划的刺激不会互相抵消。

图7：欧洲央行非标准措施对2014-18年利率期限结构的影响

资料来源：Rostagno等（2019）。

融资条件的改善对欧元区的宏观经济作出了相当大的贡献。欧洲央行工作人员进行的一项反事实检验表明，如果没有非标准措施（图8和图9），增长和通胀本来会显著降低。

图8：2014-18年欧洲央行非标准措施对实际GDP增长的贡献

资料来源：Rostagno等（2019）。

图9：2014-18年欧洲央行非标准措施对HICP通胀的贡献

资料来源：Rostagno等（2019）。

尽管如此，正如欧洲央行管委会多次强调的那样，为了从货币政策中充分获益，其它政策领域做出更决定性的贡献是很重要的。特别是，促进增长和降低脆弱性的措施将同时提高对欧元区经济的信心，这是评估稳定的实际利率的一个核心因素。此外，财政政策的周期立场在决定经济波动幅度和持续时间方面发挥着重要作用。正如德拉吉在辛特拉的演讲中所指出的，通过精心设计的中央财政职能，可能更容易实现一种符合周期的财政立场。

现在让我谈谈有效沟通对保持关注通胀目标的重要性，特别是长期偏离目标的阶段。

欧盟运作条约将价格稳定确立为欧洲央行的首要目标。欧洲央行的策略通过货币政策的中期导向，使价格稳定的首要目标得以实现。这一中期导向提供了必要的灵活性，以便在收到冲击时应对产出和通货膨胀的过度波动。

中期是指考虑到典型的传导滞后的时间跨度，以符合中央银行控制通胀的能力。时间跨度应该尽可能短，让公众能够看到央行在实现通胀目标方面的表现。同时，太长的时间跨度阻碍了问责制。

然而，中期的定义不能被认为是固定的时间间隔：它必须依赖状态来判断。如果需求将通胀推离预期水平，同时产出偏离潜在水平，那么就需要政策的时间范围与典型的传导滞后一样短：对这种冲击的政策反应比其他情况更快、更强。相比之下，如果经济受到持续的供应端冲击，例如，中期所表示的时间间隔可能远远超出货币政策的传导滞后。此外，中期方向意味着通货膨胀可以高于或低于目标，只要通货膨胀能够最后达到目标。

对通胀目标作出承诺有助于中期目标的实现，这样即使在通胀偏离的长期阶段，通胀预期也能保持稳定。欧洲央行专业预测者调查（Survey of Professional Forecasters，SPF）最近的一份特别问卷提供了关于预期如何形成的论证。在该问卷中，参与者被问及影响他们长期预期的因素，即未来四到五年的预期。答复表明，通货膨胀的趋势是一个重要的推动因素，这种趋势在很大程度上是建立在历史数据的基础上的，因此是对实际通货膨胀的回顾。不过，欧洲央行的通胀目标仍是影响SPF参与者预期的最重要因素。鉴于近年来实际通胀趋势明显减弱，通胀目标作为稳定预期的作用更加突出。

这方面的一个迹象是，最近较长期通胀预期与货币联盟历史上累计计算的实际通胀平均值之间的联系较为松散（图10）。尽管这一平均水平——以及较短时间内的平均水平——在低通胀时期有所下降，但较长期的预期降幅要小得多。这表明，这表明，参与者在形成通胀预期时没有在时间角度上过度延伸。

图10：欧元区HICP通胀和通胀预期（同比百分比变化）

资料来源：欧洲央行，Consensus Economics，汤森路透，欧洲央行。

将中期通胀目标作为家庭、企业和市场参与者形成预期的指导方针，也需要不断的沟通策略，尤其是当近期通胀偏离了目标时。在某种程度上，这种沟通策略是以政策措施的前瞻指引为基础的，因此每个人都明白，政策会最终让通胀达到目标。此外，央行还表现出了灵活性，表示随时准备调整政策措施，以避免在完成通胀目标方面出现不必要的延误，并应对通胀受到的任何不利冲击。

此外，成功锚定通胀预期也至关重要，因为央行要表明，它致力于寻找最有效的政策工具以完成其任务。这一原则在经济和财政状况面对新挑战，并且需要新的政策反应时特别适用。无论是通过主权债务危机期间的直接货币交易计划等创新，还是通过近年来推出的一揽子创新政策措施，欧洲央行在面对新挑战方面表现出了创造性和主动性。

与其它央行一样，欧洲央行必须始终对新想法和新方法持开放态度，借鉴国内外研究成果和世界各地的实践范例。当然，并不是所有的新想法都能经受住持续的审查，但是探索新的方法和模式对于成功是必不可少的。例如，尽管美国经济的具体情况是主要的研究方向，但对今年6月在芝加哥联邦储备银行召开的会议所作的学术贡献，显示出当前国际研究在应对低通胀挑战方面的活力。德拉吉最近在辛特拉的演讲中也提到了这些。毫无疑问，欧洲央行致力于确保我们的货币政策建立在最前沿、强有力的理论和实证分析之上。

近年来，随着重大金融危机后宏观金融调整的扩张本质，我们看到通胀冲击的实现出现了大幅下降。在欧元区，欧洲央行除了将政策利率的范围扩大至负值之外，还积极地部署了非标准措施。我们认为，这一揽子政策是有效的，如果需要进一步放宽政策以实现目标，就可以这样做。

与此同时，长期低于目标的通胀对保持对中期通胀目标的重视上提出了一个沟通上的挑战。显然，如果通胀结果与目标更接近，就更容易表现出央行致力于达到通胀目标。因此，至关重要的是，央行必须在货币政策中表现出一致性，主动应对可能推迟通胀达到目标或将通胀推向相反方向的冲击。为此目的，除了非标准措施和前瞻指引，一个中央银行必须证明它始终在寻求最有效的方法来完成其任务，这也是至关重要的。