国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

食饮团队

投资建议

不考虑资产注入，预计公司19-21年实现营业收入36.9/39.0/41.0亿，同比+6.4%/5.7%/5.2%；实现归母净利润4.9/5.6/6.2亿，同比+22.0%/14.3%/10.6%；对应EPS分别为1.0/1.2/1.3元，当前股价对应估值42/37/33倍，我们给予公司2019年48倍估值，对应目标价48.96元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资逻辑

嘉士伯入主助力公司实现更有效率的成长：2013年嘉士伯要约收购完成后成为实际控制人，嘉士伯入主后对公司进行了大刀阔斧的改革，以“扬帆22”战略为指导方针，通过管理层换血、关厂减员优化产能、聚焦核心区域和产品向高端化迈进等措施将嘉士伯优秀的啤酒企业管理经验与重庆啤酒相融合。公司2018年毛利率39.93%，净利率12.15%，ROE35.28%，各项经营指标均位列行业首位，管理运营效率较之前大幅提升。

发力中高端带来吨价提升，深耕西南增厚业绩：公司形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合，4元以上的中高档产品收入和销量占比均已超过8成，整体出厂吨价超过3500元，位列行业首位。公司将生产销售集中在重庆、四川和湖南三地，在啤酒行业增长式微的大环境下仍实现量价齐升；重庆大本营结构升级+四川、湖南市占率提升等有望带来整体规模扩张。

重啤之于嘉士伯战略意义极高，资产注入窗口期将临：嘉士伯2018年中国区业务增长15%，推动其全球业务重回增长。重庆啤酒是嘉士伯参与国内中高端啤酒竞争和提升资本市场竞争力的核心筹码，预计嘉士伯会持续将优秀的管理经验在重啤进行本土化应用和改良，将其打造成规模和效率兼具的国内领先的啤酒上市公司。另一方面2020年即将到达嘉士伯承诺的资产注入窗口期，期待资产注入提升公司业绩规模和盈利能力。

区域聚焦+内部改革推动管理效率持续提升，中性预计下增值税带给净利率0.55%的提升：公司明确区域聚焦战略后人力物力投放更加有针对性，期间费用持续下降，嘉士伯入主后一系列的内部改革也推动公司管理效率提升，资金和运营周转效率持续优化，公司整体ROE水平达到30%以上，远超行业内其他公司，成为国内啤酒标杆企业。

风险提示

原材料价格上涨的风险、关停出售工厂压制利润的风险、关联交易的风险。积累了扎实的研发和技术积淀，而“爆品”的放量迅速提升了公司体量规模和现金流。公司拥有行业内领先的、全面的、国际化的渠道和市场营销布局，同时研发投入金额也在快速提升，综合实力不断发展。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。