李湛：全球增长回落 中国需积极应对

作者：中山证券李湛

来源：湛述宏观

如图1所示，以主要发达经济体制造业采购经理人指数（PMI）指数为代表的全球经济景气度自2015年底以来出现小幅回升。但这一趋势在2017年底即开始见顶回落，进入2019年以来有暂时趋稳的态势。

分析全球经济走弱背后的原因，一方面固然与以美国特朗普政府等为典型代表的逆全球化政策倾向有关。但更深层次来看，全球经济的增速乏力，与近年来全球范围内尤其是作为技术进步主要来源国的发达国家技术进步缓慢密切相关。2015年以来的全球经济景气度提升，主要依赖于各国政府、企业和居民部门债务加杠杆刺激经济。因而，全球经济在经历短暂的回温后，在一系列不利因素的冲击下，后续趋势性回落可能难以避免。

2019年初以来的全球经济韧性与美联储的两次转向有关

如图2所示，从主要经济体2019年初以来的增速来看，美国经济依然相对强劲，欧盟28国经济增速回落至1.5%后有趋稳迹象，日本经济则持续徘徊在低于1%的水平。

给定市场对全球经济展望的负面前景，2019年以来至今经济能呈现一定的韧性，除了与中美摩擦在今年一季度初步受到管控、美国对其他多国加征关税的威胁仍停留在口头阶段，以及特朗普减税效应余温尚存等有关以外，另外的一个主要原因是美联储的利率政策超预期快速转向。事实上，在短短的半年时间里，美联储的货币政策经历了大幅的转向。2018年第3、4季度时美联储公布的点阵图显示美联储在2019年可能仍有2-3次的加息。但进入2019年以来，美联储迅速调转政策倾向，从2018年底的维持加息态度迅速转向2019年初的暂停加息进程，并随后进一步转变为对年内降息持开放态度。受此明确政策信号的影响，市场预期迅速转向，美国经济扭转下调态势，美国股市也持续在高位徘徊。美联储暂缓乃至近期转向降息方向的做法，也让全球央行跟随性紧缩货币的压力大幅缓解，全球多国央行已经率先进入降息通道，全球经济也因此得以短期提振。这是2019年初以来全球经济走势的主要逻辑线条之一。

但是，近期美国经济的相对强劲依然难掩其长期增长乏力的问题，这主要体现在美联储加息周期顶点时的基准利率大幅低于其历史水平（如图3所示），这意味着美国的长期潜在增长率水平较历史而言已经大幅回落。不仅如此，2019年3月底美国3月期和10年期国债收益率第一次出现倒挂，引发全球资本市场暴跌。随后5月中旬以来，美国国债利率倒挂格局正式形成（如图4所示）。按照历史经验，美国的利率倒挂格局一旦确立，美国经济在一年半左右之后将进入衰退期，且未来出现较大金融危机的概率将大幅提升。因而，美国经济在超预期停留在周期顶点之后，未来逐渐步入下行周期可能是较为确定的事件。

全球经济下行趋势确定 拐点却不确定

站在当前这一时点展望未来，多重不确定性因素下，全球经济下行趋势是确定的，不确定的是到来的时点。一方面，贸易保护主义兴起，民粹主义有持续泛滥之势，全球化的红利逐渐耗尽并可能出现阶段性的逆全球化趋势。这一动向短期可能难以有效扭转，导致资源资金的全球化流动可能遭遇阻碍。另一方面，中美之间多维度的摩擦争端短期难以有效解决，这无疑会对亚太地区政经格局和全球贸易格局产生直接或间接的负向影响。且未来一旦出现失控升级的情形，还可能深刻冲击到全球范围内的产业链分工格局。另外，多处地缘政治事件的走向尚不明朗，潜在失控的因素具有偶发性，如包括英国在内的欧洲多个国家保守主义倾向的领导人有望登上政治舞台，英国无序脱欧可能导致欧洲出现新的不确定性；伊朗问题的走向仍然有较多变数；后德拉吉时代的欧洲央行货币政策的做法和效果仍有待观察等等。

但是，全球经济下行明确到来的时点仍有待观察。一方面，前述的多个不确定性的负向冲击因素一旦失控爆发乃至连环引爆，很容易对当前已经较为敏感的全球经济形成新的压力并可能酝酿新的世界性经济金融危机。但另一方面，以量化宽松为代表的货币政策仍然可以在一定程度上托住短期经济的下行压力，而全球主要央行对此是持开放态度的。尤其是作为全球第一大经济体的美国即将进入总统选举年，未来一年内数次降息应该是大概率事件。当前特朗普政府对美联储的公开施压已经毫不遮掩。在需要强劲经济增长作为特朗普连任最重要的政绩之时，性格温和的美联储主席鲍威尔可能难以持续抵挡来自白宫的降息压力。因而，在当前的各国货币政策仍然存在一定空间时，理论上来看，短期经济下行的压力是可以被部分抵消的，全球经济的韧性尚存。另外，从中期的角度看，扭转逆全球化趋势的主动权掌握在当前处于贸易争端中心的相关主要经济体之间。如有必要，这些相关经济体可以达成新的更高水平的自由贸易协定，或者对已有的世界贸易组织（WTO）改革等达成共识，可能推动全球化在阶段性停滞以后再次启动，也会对全球经济形成正向推动力。只不过从当前的态势来看，各方角力较劲可能仍会持续。因而，未来全球经济下行何时到来以及下行的幅度如何，取决于上述各种因素的合力作用。

2018年以来，在中国准备集中全力打好三大攻坚战、力图实现经济转型“关键一跃”的时期，以美国为代表的在位守成既得利益大国对中国进行战略打压。美国在贸易问题上率先发难，并已在政治、经济、外交等多维度显示出要遏制中国的倾向。中国经济短期内陷入需同时应对内外冲击的状态，主要宏观经济政策目标持续在“推进前期既定的金融风险问题化解和结构转型”与“缓解重大外部冲击”之间反复权衡切换。

经历内外环境格局剧变之后，一方面，中国经济在前期的全球分工模式下依靠本国劳动力成本等优势拓展国际市场、实现快速发展的增长模式可能会逐渐受限；另一方面，在核心产业和关键技术领域，引进外部技术加以消化吸收的方式可能会被抑制。这可能意味着中国经济维持结构失衡基础上实现新旧动能转换的时间线将被拉长，前期的相关政策目标实现难度可能会有所增加。因而，站在当前时点来看，虽然直接冲击中国经济的是外部环境的“百年变局”。但对中国经济更深层次的挑战是，能否在外部压力之下确保内部的结构性问题和潜在风险不出现失控，获得难得的时间空间，让国内相关产业实现从当前的全球价值链中低端向中高端跨越。

具体到短期的宏观经济走势，由于外部环境的不确定性在未来相对一段时间内会持续存在，国内相关宏观经济金融政策“权衡长短期、兼顾多目标”的倾向仍将继续，且政府部门即使阶段性实施风险处置的政策时，也会汲取去年的经验教训，更加考虑国内各个经济主体的可承受性。因而，预计经济金融政策未来一段时间内都会是逐步适应性调整的，而宏观经济在未来可能会持续处在缓慢转型的状态。

总需求侧仍然偏弱 经济下行压力依然存在

从总需求侧来看，中国经济的下行压力仍然存在。这主要表现为：居民消费依然呈趋势性回落的态势（如图5所示）；由于受地方政府财政纪律约束负债空间受限、对房地产持续调控和制造业受外部冲击及融资渠道受阻等三个方面的因素叠加影响，近年来持续高速增长的固定资产投资增速快速回落（如图6所示）；出口增速由于对美出口的显著下滑而明显走低（如图7所示）。与此同时，外部环境的变化具有长期性，使得国内居民的储蓄倾向进一步加强（如图8所示）。加之居民部门和非金融企业部门的杠杆问题明显，而政府近期仍对是否打开自身的债务上限空间持谨慎态度，因而，我们认为需求端的不振会导致短期经济下行压力明显存在。

结构性问题待解 政策刺激空间受限

2018年以前，政府部门即已意识到过去的增长模式不可持续（基于自然资源环境、金融风险的不可持续性，以及人口、全球化等红利因素逐步消退的考量）。中兴事件爆发以后，尤其是近期的美国制裁华为事件，折射出美国依靠自身高新技术产业的优势，可以任性破坏全球产业链分工格局的问题，使得政府部门深刻地意识到在关键产业领域缺乏非对称制衡核心技术的弊端。因而，打破过去的增长路径依赖，推动国内产业转型及部分核心技术领域的突破，其紧迫性进一步凸显。但客观来看，2018年以来相关政策实践和经济承压的现实表明，短期内要扭转前期过度依赖“房地产+基建”驱动增长的模式，难度很大。

政府推动经济转型的决心是毋庸置疑的。给定外部压力持续存在，以及政府不再重启前期屡试不爽的“房地产+基建”驱动增长模式这两个大背景，未来国内宏观经济两个较大的考验是国内就业问题和人民币汇率、外汇储备稳定的问题，归根结底看，这两个层面的考验指向的都是非国企的可持续经营和盈利的问题。

如果外部紧张环境持续没有改善，与美国进出口相关的非国企部门可能将遭遇冲击；政府下决心不走“房地产+基建”驱动增长、大水漫灌刺激的“老路”，前期依附于这个模式的非国企部门，其可持续经营也会面临挑战。为这两种类型企业提供供应链支持的相关中小企业可能会受到持续影响。其所吸纳的就业人口，难以被其他产业部门所吸收消化。这一方面是由于不同产业的特异性技能因素；另一方面也与上述相关行业的就业规模巨大有关。同时，这还会影响上述企业的当前投资回报率。另外，一旦外部技术吸收引进的路径遭受部分阻断之后，国内产业升级速度可能受到影响，相关企业的未来投资回报率也会部分受到影响。加之市场对国内金融风险的担忧持续存在，国内实体部门和资本市场的资金外流避险需求会有所上升。因而，近期的人民币汇率、外汇储备“防火墙”稳定性的问题也引发各界高度关注。

从政策选择的角度看，内外需都呈走弱之势时，适应性地小幅放松做法是必然之选。从近期的政策做法看，货币政策已经停止明显收紧、财政政策有望继续加码（近日对专项债的用途新规定就是一个例子）。然而，即便打出上述的政策组合拳，我们认为对非国企仍然只是“输血性”的维持，而非“造血性”的支持。

去年下半年到今年4月份期间的稳增长刺激政策，让非金融企业和居民部门的总债务杠杆率水平快速突破前期记录。而今年以来的房地产热度未减，根本也是因为前期宽裕的资金短期只能流向“房地产+基建”的系统，才能获得合理的回报率。因而，给定外部环境持续紧张，预计政策腾挪的空间较去年而言更加有限。

政策应对得当 中国经济前景广阔

给定当前内外环境的演变趋势，我们提出如下七点政策建议，应对全球经济增长放缓：

第一，主动管控冲突风险，把双方争端摩擦维持在可控的情形范围内，维护中国经济发展的战略机遇期。这需要正视外部冲突的长期性，即使外部有动机升级和扩大争端的范围，国内政策取向也应保持定力，尤其需要有效管控国内的民粹思潮。相应的反制措施，目标仍然要着眼于让对方重回谈判桌并共同努力达成协议。

第二，尽快发布全方位扩大对外开放的明确政策措施。积极吸引其他发达国家的企业在更多、更广的市场领域里积极参与中国经济发展，以可切实分享中国市场的利益来吸引发达国家的企业，防止其它国家明确站队到美国一边来施压。

第三，密切关注国内宏观杠杆率上升速度。防止金融风险进一步加大，以提高经济未来持续抗压的能力。

第四，适度降低国内生产总值（GDP）增速目标，进一步突出稳就业的优先地位。

第五，以竞争中性、管国有资本为基本原则推进国企改革。一方面有助于提振市场的信心；另一方面，释放国企部门过度低效占用的资源要素，可以让非国企获得资源要素再配置的市场机会，增厚非国企的利润空间。只有非国企的经营稳住了，国内就业才能稳住，中国经济才能获得更好的外部抗压基础。

第六，通过政府层面的事权改革进一步压缩政府支出，必要时政府部门可以适度加杠杆，以此进一步为非国企减税降费，并为非国企的可持续经营和稳就业目标提供空间。当前状况下，政府部门还有一定的加杠杆空间（日本当年的教训是，即使经济出现问题之初政府不主动加杠杆，未来一旦经济持续恶化，政府必然也会被动持续加杠杆）。当前需要着重考虑的是如何调整财政纪律规则，在严禁地方政府“开偏门后门”无序负债以确保在政府长期负债不失控的前提下，让中央政府和地方政府能进一步适度扩大政府预算内的负债规模。这一方面有助于适度维持经济性支出（并非大规模刺激），托住经济不失速；另一方面，经济下行压力加大时政府的收入也会下滑，需通过扩大负债来适度扩大医疗养老教育等公共服务支出，防止居民部门因担忧未来而过度压缩当前开支。

第七，继续适度调控房地产，遏制资金过度投机，推动资金流向制造业等实体经济部门，以支持制造业企业更快向全球价值链的中高端转型。