编者按：一直以稳健成长著称的燃气股，在中国官方以及龙头公司华润燃气都下调2015年销气量后，再加上几大外资投行趋势性地集体喊空，导致燃气行业公司基本都经历了一波罕有的整体行业性杀跌。未来行业怎么看？其中有无需求有保障，可能被错杀的标的可以关注与等候？我们请到格隆汇公用事业资深专家Cindy的分析。特别要感谢Cindy，为了照顾格隆汇会员多数看中文的习惯，她平生第一次用她很不擅长的中文为大家撰写了这篇深度公司分析！


ENN和China Resource Gas 8月底发布2014年上半年业绩后，引发市场对整个燃气行业下游需求放缓，顺价压力及利润率下降的担忧，加上整个板块估值今年平均在20XP/E上下，短期缺乏一定向上的催化剂，导致各大券商纷纷下调评级。但笔者认为在上游气价持续上涨的背景下,各个燃气公司的分化将会加剧，中国燃气地理布局广泛，中小项目众多，内生增长强劲,公司管理层激励到位且具有较强的执行力，应当享受一定的估值溢价。

业绩方面，截止2014年3月的年报来看，FY2014税后净利同比上升46%，销量同比上升18%，接驳费同比上升38%，高于行业的平均水平。相比其他燃气公司，中燃在战略侧重和发展规划上具有独特的优势：

a) 旧屋接驳：房地产新开工面积的持续低迷，市场担心会影响城市燃气公司接驳费的增速。目前燃气公司对于旧屋接驳普遍不积极，原因在于旧屋接驳比新盘更为繁琐，加上需要支付一定的管网改造成本，所以旧屋接驳的渗透率很低。中燃过去几年一直致力于推行旧房屋的接驳，通过给予员工旧屋接驳的现金激励，迅速扩大用户群，去年中燃40%的接驳费来自旧房屋，是燃气公司中占比最高的一家，从而一定程度上消除了房地产行业下滑带来的负面影响。FY2014中燃录得接驳费38%的增长。

b) 积极探索地方国企项目改造：不同于其他燃气公司，在过去十年，中燃从地方国企手里收购了不少营运不佳的燃气公司，通过降本增效和管理层激励等多种手段，使得这些地方国企项目运营效率提升明显。中燃的ROA也从三年前的2%提升到2014年7%。

c) 协助政府推进供热锅炉煤改气项目：在青岛，哈尔滨，呼和浩特，包头等地，中燃正在与政府合作制定供暖锅炉煤改气方案。经测算，假如所有城市供暖锅炉完成煤改气，将会给中燃带来额外1000亿方气的销售量，增长空间显著优于其他燃气公司，抵消一部分下游工业用户需求放缓的风险。

d) 顺价压力比去年小，阶梯电价利好燃气公司：国家对于差异化定价定制的推行利好下游燃气公司，有助于在进行需求方管理的同时，提高城市燃气公司的平均售价。假设第一档气价不变，实行第二/三档的气量占比15%/5%,则居民用气价格平均涨幅在5%左右

e) 与大股东北控进一步的合作，资产注入预期。市场rumor说在今年4Q大股东北京控股会把除北京之外的10-15个项目注入到中国燃气，售气量约为中燃的10%。

f) 管理层股权激励目标高：中燃今年4月份向30000万多中高层管理人员进行股权激励发行2.5亿股权。目标是未来三年（不考虑新的并购的情况下）利润增长不低于29%。

中石化在8月14号出售所有股份退出后，现有大股东北控，中国燃气管理层刘明辉及富地石油共接手105mn shrs，交易成本在14.8左右。此次交易之后，北京控股已经拥有22%中燃的股份，从中不难看出大股东及管理层对中燃未来发展充满了坚定的信心。
       
业绩估算:根据管理层股权激励的目标预测，未来三年不考虑任何收购的情况下，FY2015-FY2017年每年盈利复合增长率不低于29%的目标指引下，FY2015年盈利预计达到33亿港币，FY2016年42.5亿港币，FY2017年55亿港币。保守情况下，给管理层的目标打上10%的折扣，FY2017年利润也可以达到50亿港币。目前股价对应FY2015（2014E）的P/E 21X, FY2016( 2015E) 的P/E 16.3X,FY2017(2016E)的P/E 14X.