中国燃气(00384): 等待燃气行业错杀出的机会?

编者按:一直以稳健成长著称的燃气股,在中国官方以及龙头公司华润燃气都下调2015年销气量后,再加上几大外资投行趋势性地集体喊空,导致燃气行业公司基本都经历了一波罕有的整体行业性杀跌。未来行业怎么看?其中有无需求有保障,可能被错杀的标的可以关注与等候?我们请到格隆汇公用事业资深专家Cindy的分析。特别要感谢Cindy,为了照顾格隆汇会员多数看中文的习惯,她平生第一次用她很不擅长的中文为大家撰写了这篇深度公司分析!


ENN和China Resource Gas 8月底发布2014年上半年业绩后,引发市场对整个燃气行业下游需求放缓,顺价压力及利润率下降的担忧,加上整个板块估值今年平均在20XP/E上下,短期缺乏一定向上的催化剂,导致各大券商纷纷下调评级。但笔者认为在上游气价持续上涨的背景下,各个燃气公司的分化将会加剧,中国燃气地理布局广泛,中小项目众多,内生增长强劲,公司管理层激励到位且具有较强的执行力,应当享受一定的估值溢价。

业绩方面,截止2014年3月的年报来看,FY2014税后净利同比上升46%,销量同比上升18%,接驳费同比上升38%,高于行业的平均水平。相比其他燃气公司,中燃在战略侧重和发展规划上具有独特的优势:

a) 旧屋接驳:房地产新开工面积的持续低迷,市场担心会影响城市燃气公司接驳费的增速。目前燃气公司对于旧屋接驳普遍不积极,原因在于旧屋接驳比新盘更为繁琐,加上需要支付一定的管网改造成本,所以旧屋接驳的渗透率很低。中燃过去几年一直致力于推行旧房屋的接驳,通过给予员工旧屋接驳的现金激励,迅速扩大用户群,去年中燃40%的接驳费来自旧房屋,是燃气公司中占比最高的一家,从而一定程度上消除了房地产行业下滑带来的负面影响。FY2014中燃录得接驳费38%的增长。

b) 积极探索地方国企项目改造:不同于其他燃气公司,在过去十年,中燃从地方国企手里收购了不少营运不佳的燃气公司,通过降本增效和管理层激励等多种手段,使得这些地方国企项目运营效率提升明显。中燃的ROA也从三年前的2%提升到2014年7%。

c) 协助政府推进供热锅炉煤改气项目:在青岛,哈尔滨,呼和浩特,包头等地,中燃正在与政府合作制定供暖锅炉煤改气方案。经测算,假如所有城市供暖锅炉完成煤改气,将会给中燃带来额外1000亿方气的销售量,增长空间显著优于其他燃气公司,抵消一部分下游工业用户需求放缓的风险。

d) 顺价压力比去年小,阶梯电价利好燃气公司:国家对于差异化定价定制的推行利好下游燃气公司,有助于在进行需求方管理的同时,提高城市燃气公司的平均售价。假设第一档气价不变,实行第二/三档的气量占比15%/5%,则居民用气价格平均涨幅在5%左右

e) 与大股东北控进一步的合作,资产注入预期。市场rumor说在今年4Q大股东北京控股会把除北京之外的10-15个项目注入到中国燃气,售气量约为中燃的10%。

f) 管理层股权激励目标高:中燃今年4月份向30000万多中高层管理人员进行股权激励发行2.5亿股权。目标是未来三年(不考虑新的并购的情况下)利润增长不低于29%。

中石化在8月14号出售所有股份退出后,现有大股东北控,中国燃气管理层刘明辉及富地石油共接手105mn shrs,交易成本在14.8左右。此次交易之后,北京控股已经拥有22%中燃的股份,从中不难看出大股东及管理层对中燃未来发展充满了坚定的信心。
       
业绩估算:根据管理层股权激励的目标预测,未来三年不考虑任何收购的情况下,FY2015-FY2017年每年盈利复合增长率不低于29%的目标指引下,FY2015年盈利预计达到33亿港币,FY2016年42.5亿港币,FY2017年55亿港币。保守情况下,给管理层的目标打上10%的折扣,FY2017年利润也可以达到50亿港币。目前股价对应FY2015(2014E)的P/E 21X, FY2016( 2015E) 的P/E 16.3X,FY2017(2016E)的P/E 14X.
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