2019下半年宏观经济展望：长生之弈

长生之弈，势在全局。围棋中有“长生”形态，为一种局部纷争之势，黑白交织，势均力敌，数手之后重回原点——“长生”之处，不分胜负。而棋局之关键，在于气贯全局。外部环境面临百年未有之大变局，或恰恰成为宏观经济政策框架重构的历史机遇，需目及长远，眼见全局。

80年代中期，德国、日本亦曾面临相似的外部环境变化，其经济政策的选择左右了两国此后三十多年经济增长路径的背离。广场协议之前，日本经济增速长期大幅高于德国，但广场协议之后，德国增速快速赶超，自90年代以来稳定高于日本；同时，德国亦并未遭遇日本正在经历的货币极度宽松、财政持续扩张的恶性循环。广场协议后，德国采取了何种正确的宏观经济政策组合？对今天的我们有何启示？ 

德国的货币政策框架：构建EMS，固定欧洲国家汇率，绑定货币政策，分担升值压力，避免地产金融泡沫。布雷顿森林体系崩溃后仅仅几年，联邦德国即组织欧洲9国成立旨在固定欧洲各国汇率的“欧洲货币体系（EMS）”，成为全球至今仅有的“去美元化”成功的区域性货币体系安排，借此绑定欧洲各国货币政策，在广场协议后也成功分担了德国的升值压力，加之出口目的地分散，外需冲击显著小于日本。此外，德国鼓励制造业融资，抑制升值过程中的地产泡沫，恰恰与日本相反的政策，也避免了日本金融地产泡沫破灭之痛。

德国的结构性财政政策：实施个税减税，以促进居民消费，另一方面补贴新兴产业、制造业研发升级投入，结构性鼓励制造业发展。而日本这一阶段将财政支出大规模投向基建投资，最终反而因政府债务负担沉重，而触发89年的消费税开征，自此日本居民消费增长中枢每况愈下。

外部环境变化：短期影响有限。二战之后，美国主导建立了当前的国际经贸和金融体系。新兴市场国家接受美国等发达国家的投资，为发达经济体进行加工集成生产，再出口至资金来源国；而本国的加杠杆活动则会因汇率的贬值而削弱本国制造业研发潜力，从而赶超对于新兴经济体难度极大。而中国有所不同。当前外部环境出现变化，但考虑到产业链深度交织融合，加工贸易形态下潜在影响的全球扩散，短期影响幅度有限。

货币政策重构：去周期化，长期趋于中性。我国货币政策曾经历外需拉动下的“顺差——货币——制造业投资——顺差”的最优阶段，也曾经历主动宽松的“货币——地产——信用扩张——投资”的加杠杆过程，而近年来随着地产需求增速放缓，信用传导的桥梁弱化，加之投资需求趋弱，货币传导效率减弱。18H2以来，货币操作并不紧，但受限于需求增速放缓，信用边际改善但幅度有限。展望未来，“去周期化”、趋于中性或成为长期特征，不应期待“大水漫灌”。 

财政政策回归：增加居民收入，重构国内需求。回顾全球历史，发达经济体均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长，而一些主要的新兴市场国家，正是因为“过早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞。但制造业持续升级的前提，是持续增长的需求，而并非货币杠杆推动。94-08年我国经济体量较小，依靠外需实现了制造业的持续升级，但当前我国增量需求贡献占比居全球首位，政策导向由“外需拉动”转向“扩内需+稳外需”。

下半年经济展望：“韧性”何来？19Q1大幅去库存或有望逆转，为未来数个季度提供一定缓冲；投资呈现地产不弱、基建小幅改善、制造业底部徘徊格局，但扣除价格后实际固定投资增速仍强；出口增速有所回落但顺差仍可支撑；居民消费则有望在减税政策持续促进下有所改善；通胀方面，多种因素此消彼长下，CPI不会对货币政策产生影响。对下半年经济维持相对乐观。