反弹减仓还是反转配置？-格隆汇

作者：李少君陈显顺

来源：国泰君安证券研究

上周市场放量反弹，伴随着贸易摩擦的紧张局势缓解和托底刺激政策的不断出台，投资者最关心的问题莫过于——这次的行情应当是反弹减仓，还是反转配置？

根据国泰君安独创的4X4体系，短期风险事件的平抑将带动风险偏好回升，而中长期看，盈利的趋势性复苏回升将进一步推动风险偏好的趋势性回升。

中美经贸沟通的再次推进

具备较强的引导意义

6月18日，我们看到了中美经贸问题的沟通再次推进，一方面，美方表示“希望双方工作团队能展开沟通，尽早找到解决当前分歧的办法”；另一方面，中方“愿意同总统先生在二十国集团领导人大阪峰会期间举行会晤，就事关中美关系发展的问题交换意见”。

我们认为，这一进展是出于达成协议的迫切心情，以及美国经济和盈利展望的现实压力，因此类比2018年11月，该事件具备较强的指引意义。

当前，贸易数据已经充分体现2500亿关税影响，A股市场也已部分隐含3000亿预期。若中美这部分负面定价得到修复后，市场的风险偏好有望快速回升，这意味着ERP和盈利拐点将加速到来。

重大资产重组政策的突破

为风险偏好修复再添一把火

6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，这意味着再融资政策宽松时代的再次到来。回顾历史，重大资产重组管理政策经历了“松-紧-松”的变化：

2014年7月，借壳认定标准只有一个“资产总额”；“累计首次原则”计算期间无限期；允许配套融资；不允许创业板重组上市。此后，2015年定增公司数量同比上升77%，定增融资金额同比上升104%，同时创业板指、中证500等大幅上涨。

2016年9月，政策修订为5大借壳认定标准（包括资产总额、营业收入、发行股份、净利润、资产净额；“累计首次原则”计算期间为60月内；不允许配套融资。此后，2017年定增公司数量同比下滑36%，定增融资金额同比下滑44%，同时创业板指、中证500等一路下挫。

2017年定增规模大幅下滑

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

我们认为，此次最大的变化在于恢复配套融资和允许创业板进行重组上市，资本向科创引流、助力优质成长企业有助于进一步提振市场风险偏好。

全球宽松预期下

加速盈利拐点的到来

在上周的FOMC会议中，我们看到了更多的鸽派信号：一方面有七位FOMC委员预计今年降息两次，另一方面美联储明确表态缩表接近其计划寿命的终点。

美国宽松预期的开启，一方面打开了国内货币政策空间，另一方面环节了汇率压制的压力。结合中美的ERP/盈利/利率周期，我们认为宽松环境初期（前1-1.5年），驱动力有望逐步向上修复。

第一，ERP。2000年的衰退初期，标普500和A股风险偏好经历小幅下行（分别为1%和0.2%）；2008的降息初期（阴影区第1年），标普500ERP下行1%、A股ERP下行2%。

第二，无风险利率。2008年中美利率均下行，中国最高下行2.8%，但美国货币政策弹性更大、下行幅度更大（最高下行4%）。

第三，盈利。降息初期A股盈利增速回升接近100%，而美股盈利稳定维持在高位。

综合而言，全球宽松预期下，利率和风险偏好的回升均会带动盈利的修复，而这将倒逼国内盈利修复进程加速。

战略配置选什么？

短期看，中美贸易关系缓和，科创板推出下的国内政策环境维持稳定反而存在较大向好可能。

中期看，信用周期向盈利周期的传导过渡仍需要时间，但我们需要看到这过程之中的积极政策信号。

因此，从国泰君安独创的4x4配置体系出发，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：

1. 优选风格。风格向消费和轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信和计算机。

2. 兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

反弹减仓还是反转配置？