还有评级下沉行情吗？

作者：刘毅/覃汉 

来源： 债市覃谈

政策波动加剧，体现为“有克制”的放松。本轮评级下沉的主力板块城投和地产都很大程度上受到政策的影响。过往的周期中，因为实体经济杠杆率并不高，因此放松和收紧都有很大的空间，因此无论放松还是收紧周期政策方向都是非常明确的。但这一轮在杠杆率高企的背景下，政策面临两难境地，因此政策调控的周期在变短，幅度也在变小，体现为“有克制”的放松。对应的评级下沉的空间也会相对有限。

城投：单方面放松难以重现。隐性债务体量显著大于显性债务，因此很难与显性债务一样通过置换的方法来解决，否则将会导致政府负债率显著抬升。但高负债之下政策过紧会导致区域风险，如18年城投非标违约，过松又会引发道德风险，如15、16年地方政府违约举债，因此从18年下半年至今，城投城投虽然大方向上是趋于宽松，比如723国常会、取消“单50%”限制等等措施，但期间也不乏有一些偏紧的政策出台，比如国办发6号文、政府投资条例以及限制城投外债用途等等。从这点上来说，城投继续评级下沉的空间已经不大。

地产：二季度以来政策明显转向。地产的行情来自于融资改善和行业基本面回暖。但二季度以来，一方面是整体地产政策基调首先了收紧的迹象，另外部分城市的调控政策升级以及对行业融资的小幅收紧使得支撑地产债的两大因素发生了一些弱化。但是综合来看，投资者对地产板块本身就比较谨慎，而且政策没有明显放松，收紧的空间也不会很大，因此我们倾向于认为地产债未到变盘时，但板块超额收益也已经所剩无几。

综合来说，当前评级利差已经位于历史极低分位数水平，我们倾向于认为，在政策并非单向放松的条件下，如果没有调整，也就不会再有进一步的评级下沉行情。

正文

1.政策波动加剧，下沉行情有限

评级下沉的主要板块集中在地产和城投。前者信用资质的看点在于强大的政府支持，后者则是良好的行业景气度以及优异的资产质量。相比较而言，由于城投至今并未打破刚兑，而小型地产商已经开启违约，并且地产发行人以民企为主，因此城投信仰相对更强，下沉行情更大。但不可否认，这两大板块确实都是评级下沉的热门板块。

两大板块的行情均明显受到政策节奏的影响。信用分析的关键在于现金流。城投公司业务多数没有收益，现金流多来自于政府返还以及外部融资，但是这两点都非常受城投相关政策的影响。而地产的现金流来自于销售回款以及外部融资，对应的地产销售情况和融资状况同样非常受政策的影响。因此从某种程度上来说，政策的节奏和方向决定了这一轮评级下沉行情的演绎。

过往的政策周期具有一定的连续性，对应城投债和地产债的行情也非常清晰。拿城投债来说，15-16年的放松过程中，政策几乎呈现出“一边倒”的状态，城投债的外部融资从各个层面均出现了明显的放松。而在城投政策收紧周期当中，也会明显的感觉到政策明显收紧，比如17年的50号文、87号文以及18年上半年集中清理PPP等等，城投外部融资明显收紧。地产同样如此，从历史销售数据来看，基本上呈现出三年一个周期的特征。而无论是在放松周期还是收紧周期当中，政策的方向至少都是非常明确的。

而这一轮政策的放松似乎跟历次放松不太一致。大环境上，去年723国常会之后开启了新一轮城投政策放松的周期，但是实际感受上，这一轮政策放松并没有历次放松中“一边倒”的迹象。城投政策从去年下半年明显放松，但19年以来尤其是二季度以来。给人更多的感觉是不及预期。对于地产来说更是如此，虽然行业融资和销售都有回暖，但行业并未获得太多政策放松的支持，而且在行业稍有回暖之后，政策便立即出现一些偏紧的动向。

本质原因在于杠杆率高企使得政策周期缩短，政策幅度变小。之前的周期当中，全社会杠杆率均处于不高的水平，因此政策放松和收紧的空间都比较大。但目前在全社会杠杆率已经很高的情况下，政策面临两难抉择：大幅收紧可能会引发经济快速下行，大幅放松可能会导致杠杆继续上升逼近债务危机。因此目前对于杠杆的表述更多的是“稳”，政策也出现了不敢明确放松的迹象。

不一样的政策环境造就不一样的下沉行情。一方面是杠杆高企之下，尾部企业占比显著增高，制约了评级下沉的空间，另一方面是政策“有限”放松市场环境下，评级下沉的利好也会非常有限。站在当下，评级利差已经压缩至历史极低水平，从策略的角度来说，如果没有调整很难再有进一步的评级下沉行情。

2.城投：单方面放松难以重现

这一轮城投政策的关键在于隐性债务。隐性债务从定义上来说是指地方政府在法定债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。财政资金偿还或者担保的债务一般多为公益性项目形成的债务，而政府是否承诺偿还或者提供担保投资者无从得知，因此市场上判断隐性债务的方法更多的是从城投公司自身的公益性角度出发。

隐性债务快速增长，政策兜底意愿和能力都在弱化。虽然说城投的公益性很重要，但根据我们城投调研的结果，公益性的高低与隐性债务认定比率的高低并没有严格的线性关系，实际上结果是，强公益、弱资质的平台在隐性债务的认定方面更占优势，而强公益、强资质的平台在隐性债务的认定上却相对弱势。这背后可能说明的问题是，政府会优先解决高风险个体的问题，很难做到全盘顾及。主要原因在于这一轮隐性债务的体量更大，解决起来也更为棘手，而这主要体现在两个方面：

一是这一轮政府债务问题很难像14、15年直接通过发行政府债券置换的形式来化解隐性债务。考虑到目前我们政府负债总计35万亿左右，如果再纳入40万亿左右的隐性债务，我国政府杠杆率将超过60%的国际红线。

二是仅靠基金性收入很难达到化解债务的目的。如果不能纳入政府债务，那么化解隐性债务的关键就在于卖地收入。但从全国范围来看，18年卖地收入6.5万亿，但城投隐性债务的利息如果按照6-7%的融资成本来算，每年利息也需要支付2.4-2.8万亿，更何况部分区域卖地收入远远不够的结构性问题。

所以这一轮更多的是以时间换空间的方法来解决。通过目前的政策和调研的情况来看，隐性债务的化解主要有三个关键点：（1）通过借新还旧（典型的如“置换贷款”或者“平滑基金”）的模式或者市场化的融资手段来缓解本金集中到期的风险，但绝不新增隐性债务；（2）通过卖地收入、经营性收入、处置国有资产等形式偿还利息甚至部分本金；（3）通过5-10年的时间，GDP自然增长的形式来做大分母，从而达到稀释债务率的目的。

综合来看，经过09年至今几轮加杠杆之后，我国全社会杠杆率越来越高。目前在债务高企的当下，政策调控的难度在加大。这个时候政策一方面需要放松，防止出现区域性的风险，但另一方面又要防止在放松的过程中带来新的道德风险和新一轮的债务扩张，过紧和过松都不利于去杠杆。回顾从18年终至今城投的政策节奏，整体上虽然在放松，但其中也不乏有一些偏紧的政策陆续出台，政策整体上呈现出“有克制”的放松状态。从这点上来说，实际上对于城投行情的利好有限。

另外考虑到城投板块的“羊群效应”很明显，利好容易过度反应。城投板块至今未出现过违约，而且在当前的大环境下，市场对民企及地产板块的信用风险较为担忧，国企及产能过剩又不能提供足够的利差，城投成为评级下沉的首选。一致预期之下，城投板块容易过度反应利好。实际上对比一、二季度就不难发现，一季度低资质城投热度明显升温，但二季度投资者更多的发现利好不及预期，市场实际上处于政策预期反向修正的过程中。

站在当下，城投政策又开始出现放松的迹象，但很难带来新一轮的下沉行情。最近的专项债新规中允许专项债作为符合条件的重大项目的资本金，可能是考虑到外部不确定性变强之后稳基建力度的进一步强化，这将进一步利好城投的融资。但随后发改委变收紧了城投海外债券的融资。从这点上来看，政策很难出现单方向的大幅放松，同时考虑到当前城投估值经历持续下行之后已经处于较低水平，我们倾向于认为后续不会再有太大的行情，如果不经历调整，进一步的评级下沉需谨慎。

3.地产：二季度政策显著转向

地产板块虽然民企发行人居多导致投资者整体仍偏谨慎，但毕竟有优质的资产质量作为支撑，因此也是这一轮评级下沉的主力板块之一。

但是相比较于至关注外部融资的城投，地产债还需要关注内部现金流。城投行情的逻辑多来自于外部融资的改善，但地产除了外部融资之外，内部现金流也愈发重要。18年四季度行业融资回暖是地产债发酵的第一轮行情，而19年3月份以来一二线城市销售的回暖同样也对地产债行情产生了推动作用。

不同于以往周期，这一轮地产内外部现金流的回暖并未伴随着政策层面明显的放松，甚至在行业景气度好转土地市场重新升温的背景下，政策再度转向偏紧。

政府小幅放松，楼市逐步回暖。经历了2018年持续深度的政策调控后，房地产市场于今年年初迎来了小幅的政策放松。首先是北京、佛山、衡阳等城市有条件地取消限价，太原、菏泽、大连等城市逐步放开限售。其次是石家庄、西安、大连等城市的“抢人大战”升级以及发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》要求大城市逐步取消落户限制，各地落户门槛出现不同程度地降低，进一步刺激了市场需求。政策的放松叠加“金三银四”销售黄金时期的影响，2019年以来房地产市场有所回暖。根据国家统计局发布的70个大中城市新建商品住宅价格指数，2019年以来70个大中城市各月新建商品住宅环比上涨城市数持续增长，由1月份的58个增长至5月份的67个。

在此背景下，为了抑制房地产过快过热发展，坚持“房住不炒”的基本原则，地产政策从二季度开始出现了一些变化。

首先，地产政策大基调有转向的迹象。先是中国央行金融市场司副司长邹澜于2019年5月1日在媒体通气会上表示央行将继续严格遵循“房住不炒”的定位，落实好差别化住房信贷政策，继续做好房地产市场资金管理的相关工作。随后，2019年6月13日，银保监会主席郭树清在第十一届陆家嘴论坛释放警示信号，直言“过度依赖房地产最终会付出代价。6月18日，经济参考报头版刊登题为《必须彻底摒弃依靠房地产拉动经济的路径依赖》。

其次，各地“因城施策”，发布地方性调控政策。一季度楼市回暖，市场炒作氛围又起，住建部于4月19日和5月18日先后对近期房价、地价波动较大的佛山、苏州、大连等十个城市进行预警。为了降温楼市，各地“因城施策”，出台地方性调控政策。2019年5月11日，苏州发布楼市新政：部分区域新房限售三年，二手房限售五年。2019年6月13日，人民银行成都分行发出“口头”通知，要求各家银行一手房按揭利率首套不得低于上浮15%，二套不得低于上浮20%。

最后，行业融资政策也出现了一些收紧的迹象。随着楼市的回暖，房地产企业融资规模有所扩张。去年以来，由于银行信贷额度较为紧张，众多地产项目纷纷通过信托获取贷款，主要用于“前端融资”。根据中国信托业协会公布的数据，截至2019年第一季度，投入房地产行业的资金信托余额为2.86万亿元，相比2018年第四季度有所反弹，同比增长4.38个百分点。此外，房地产债券融资规模也继续维持高位，特别是在今年的3、4月，房地产行业当月新发行债券分别高达758.76亿元、933.24亿元，较上月分别增长226.45%、23%。为了整治房地产领域的融资乱象，银保监会于2019日5月17日印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（以下简称“通知”），对房地产违约融资尤其是四证不全的前融进行规划。此外，据21世纪经济报道，监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品。在融资政策整体趋严的背景下，违规机构频遭处罚。根据银保监会公开信息，今年4月以来，各地银保监局开具涉及房地产罚单32张，罚没金额合计1,068.8万元，涉及金融机构15家。

综合来看，地产的外部融资和销售目前都出现了一些下滑的趋势，这将极大程度的制约地产债的下沉行情。但是考虑到市场对于地产债年初以来一直都偏谨慎，实际上地产板块也并未充分反应年初以来行业景气度的好转，而且政策没有出现明显的放松，收紧的力度也会相对有限。总体而言，我们认为地产债尚未到变盘的时候，但评级下沉的行情也暂告一段落。

4.策略：没有调整就没有下沉行情

杠杆率和当前处境的不同决定了这一轮政策力度和节奏不同，而政策力度和节奏的不同决定了这一轮评级下沉行情的不同。

从评级利差的角度来看，已经处于历史极低水平。3YAA-3YAAA评级利差由于受到包商事件的影响已经从最低31bp调整至目前的42bp，但仍然处于历史极低水平，分位数仅为6%。与16年三季度的地点相差不大，但目前信用基本面远差于当时。从这点上来说，评级利差继续压缩的空间不大。

评级下沉的两个主要板块情况，政策都是有克制的放松，实际上利好相当有限。即使在当前时点上，未来政策可能再次进入偏宽松的范畴，但大环境仍然是政策的周期缩短、幅度变小，宽松的可持续性和力度仍然有待观察。因此，我们认为当前评级利差和信用利差已然很低，在市场出现调整之前，做进一步的评级下沉已经不太合适。