科创板半导体研究：浪起于微澜之间

来源：国金证券研究所

投资建议

• 行业策略：在首批通过的科创板企业中，澜起不但将受惠于服务器数据中心的增长，也受惠于市场追求更高倍速的DDR5内存及接口芯片带来的成长机会，拥有全球服务器DRAM内存接口芯片的领先技术和成本优势，以及政府研发补助等种种优势下达到远优于同业的40%净利率及30%的摊薄每股收益复合增长率。在初入买入筹码远大于股票供给的投资热潮中，不排除上探30x 以上的2020-2022EPS（PEG >=1）。

• 推荐组合： 虽然华为禁售案让全球半导体复苏周期至少往后延缓一年，我们持续看好有核心竞争力的功率器件代工龙头华虹，洁净室工程及存储封测龙头太极实业，功率半导体设计大厂闻泰安世，传感器龙头韦尔豪威，及利基材料厂鼎龙股份。

行业观点

• 主导服务器DRAM内存接口芯片市场：澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固态技术协会的国际标准, 除了1+9架构外，公司还提出内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器, 解决了多点通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。其相关产品已成功进入国际主流服务器和云计算领域, 占据主要份额。其内存接口芯片需与三星，SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能 (如稳定性、运行速度和功耗等) 的严格认证。

• DDR4 to DDR5：三星，SK 海力士，美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5，目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率（2倍于DDR4‘s 1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价更高内存接口芯片的需求。澜起目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定，在该领域拥有重要话语权。

• 近50%市场份额：澜起的全球市场份额从2016年的31%, 逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%，如果澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快，耗电低的 DDR5 内存接口芯片，澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT，其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片产品线后，我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额。

• 获利率数倍于同业的四大主因：1）不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片，日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片；2）澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC标准，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然核心研发高管均在美国半导体设计大厂任职多年，但研发技术团队多在国内扩张，研发成本有明显的优势；4. 政府补助。

• 营收及获利预测假设基础：1）7%的单价复合增长率；2）22%营收复合增长率；3）70%毛利率是新常态； 4）研发费用维持高档不坠； 5）摊薄股数增加影响今年每股收益。

风险提示

• 产品单一化风险，客户集中度过高，存储行业下行风险，股权分散的未来卖压，1-2年应收账款客户，募资用途不明而降低摊薄每股收益及净资产收益率。

报告正文

从行业深入分析来拆解澜起 Montage Technology

主导服务器DRAM内存接口芯片市场

澜起的内存接口芯片现已成为全球可提供从 DDR2 到 DDR4 内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。公司发明的 DDR4 全缓 冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固態技術協會 (Joint Electron Device Engineering Council)的国际标准, 除了1+9架构外，公司还提出了一种内存接口校准算法,发明了新型高速、低抖动收发器,解决了多点 通讯、突发模式下内存总线的信号完整性问题。在服务器内存最大负载情况下,该技术 可支持 DDR4 内存实现最高速率(3200Mbps),达到国际领先水平。此外,公司还提出一种先进的内存子系统的低功耗设计技术,发明了新型自适应电源管理电路,并采用动态时钟分配等创新技术,显著降低了相关内存接口芯片产品的功耗。

其相关产品已成功进入国际主流内存、服务器和云计算领域,占据全球市场的主要份额。内存接口芯片是服务器内存模组(又称“内存条”)的核心逻辑器件,作为服务器 CPU 与存取DRAM内存数据的缓冲区域, 并提升内存数据访问的速度及稳定性, 满足服务器 CPU 对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与三星，SK 海力士，美光生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套,并通过服务器 CPU、内存和 OEM 厂商针对其功能和性能(如稳定性、运行速度和功耗等)的全方位严格认证, 因此,研发此类产品要同时跨入服务器及内存模组生态系。

不同于大部分在国内的半导体公司，澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术,长期致力于为新一代服务器平台 提供完全符合 JEDEC 标准的高性能内存接口解决方案。随着 JEDEC 标准和内存技术的发展演变,公司先后推出了 DDR2 高级内存缓冲器、DDR3 寄存缓冲器及内存缓冲器、DDR4 寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲器（Data Buffer, DB）等一系列内存接口芯片,分别应用于 DDR2 FBDIMM(Fully Buffered DIMM, 全缓冲双列直插内存模组)、DDR3 和 DDR4 RDIMM(Registered DIMM,寄存双列直插内存模组)及 LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组)。

从DDR3 到 DDR5

当CISC（Complex Instruction Set Computer）复杂指令集服务器x86 CPU从最早的单核演进到现在56-64核 (Intel 14nm++ Platinum 9200 vs. AMD 7nm Rome)，从16位元演进到64位元，时脉Clock speed从<1Ghz到 > 3Ghz, 从一级静态随机存取存储器（Static Random-Access Memory，SRAM）到8x8 MiB三级SRAM，DRAM内存当然也跟着演进到DDR4的200-400Mhz内存时脉 (DDR3’s 100-266.7Mhz), 800-1600Mhz输入/输出总线时钟 (DDR3’s 400-1066.7Mhz), 1600-3200 MT/s传输速率 (DDR3’s 800-2133.3 MT/s)。

三星，SK 海力士，美光即将于2020年使用17纳米或15纳米量产的DDR5（新一代内存器标准），目前估计可达5200-6400 MT/s传输速率（2倍于DDR4‘s 1600-3200MT/s），这势必掀起另一波对更高速，更复杂，低耗能，单价越高内存接口芯片的需求。澜起凭借具有自主知识产权的高速、低功耗技术, 目前正积极参与 DDR5 JEDEC 标准的制定,是全球可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一,在该领域拥有重要话语权。目前公司根据内存模组制造商的研发进度, 积极布局研发第一代 DDR5 内存接口芯片,新一代产品能够有效支持 DDR5 的高速、低功耗等要求。公司将全力争取领先的研发进度, 并且能在现有的市场份额基础上继续扩大，我们认为澜起在DDR2及DDR3的内存接口芯片市场是属于竞争落后阶段，因建立DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先。

什么是RDIMM／LRDIMM／NVDIMM？

为保证DDR4的并行数据能有效传输，必须在内存模组上下功夫。而在服务器领域，目前使用的内存条类型(DIMM)主要有三种：UDIMM、RDIMM和LRDIMM。而其中因频率低，容量低，性能差，无缓冲双列直插内存模组UDIMM （Unbuffered DIMM）无需做任何时序调整，同频率下延迟较小，CPU和内存之间也不需要澜起的数据缓冲器。

RDIMM在内存条上加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 进行传输，其位于CPU和内存颗粒之间，既减少了并行传输的距离，又保证并行传输的有效性。由于寄存器效率很高，因此相比UDIMM，RDIMM的容量和频率更容易提高。

LRDIMM(Load Reduced DIMM, 低负载双列直插内存模组) 加了寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD)及数据缓冲器（Data Buffer, DB）进行传输，全面支持命令/地址信号和交互数据的示踪及动态管控，可以说是RDIMM的替代品，其一方面降低了内存总线的负载和功耗，另一方面又提供了内存的最大支持容量，虽然其最高频率和RDIMM一样，均为3200 MT/s，但在容量上提高到64GB。并且，相比RDIMM，Dual-Rank LRDIMM内存功耗只有其50%。

不同于市场竞争者Rambus及IDT的RCD/DB芯片仅能支持RDIMM及LRDIMM模组，澜起的第二代＋RCD/DB芯片还可支援NVDIMM。NVDIMM非易失性双列直插式内存模组（non-volatile dual in-line memory module）是一种用于计算机的随机存取存储器。非易失性存储器是即使断电能复制资料到非易失性的闪存，用以保留其内存的内容，这包括意外断电、系统崩溃或正常关机。双列直插式表示该内存使用DIMM封装。NVDIMM在某些情况下可以改善应用程序的性能、数据安全性和系统崩溃恢复时间。这增强了固态硬盘（SSD）的耐用性和可靠性。

澜起有近50%市场份额

根据澜起科创板上市招股说明书的资料，2016年至2018年服务器内存接口芯片市场规模为2.5-3.0，3.5-4.0，5.4-5.6亿美元, 但2019年因为中美关税及技术禁售的扩大，我们估计2019年全球内存DB/RCD市场同比仅成长7%（远低于2018年的49%市场同比增长），我们的横向比较假设基础是全球数据中心服务器市场微幅衰退（英特尔公布一季度数据中心芯片同比衰退6%，英伟达一季度数据中心芯片同比衰退10%），我们也认为DRAMeXchange 预估服务器用DRAM内存单位位元 bit growth同比成长仍超过20%（远高于今年各DRAM内存大厂预期bit growth 同比增长的5-10%），这应该有下修压力。

因为澜起建立了DDR4的内存接口芯片新标准而处于领先，澜起的全球市场份额（以市场价值来评估）从2016年的31%， 2017年的37%，逐年拉高到2018年的47%及2019年的48%，继推出可作为中央缓冲器单独用于RDIMM内存模组，速率高达4800MT/s 的DDR5寄存时钟驱动器 (RCD) M88DR5RCD01芯片后，要是澜起能持续领先IDT及Rambus推出其速度快，耗电低的 DDR5 数据缓冲器 (DB) 芯片， 澜起就能持续拉升其全球市占份额到2022年的54-55%。我们估计被日本Renesas 瑞萨并购的 IDT，其内存接口芯片领域收入为 2.7亿美元, 约占其总收入比例为 25-30%, 有近40-45%的市场份额。而Rambus是一家技术解决方案研发公司, 其于创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发,目前产品应用于高性能图形工作站、服务器，在并购Inphi的寄存时钟驱动芯片 (Register Clock Driver, RCD) 产品线后，Rambus 也能顺利的切入各种DDR4 RDIMM，LRDIMM，NVDIMM模组的内存接口芯片，我们估计其拥有8-10% 的内存接口芯片市场份额，而且似乎已经领先同业推出同样是1x RCD＋9x DB的DDR5 内存接口芯片。

成本结构大不同

不同于大部分的无晶圆设计公司，其营业成本结构通常以晶圆代工为主（占60-70%的营业成本），而以封测／材料为辅， 但澜起公告其2018年晶圆代工采购成本仅占33%，封装／测试占50%， 其他材料占17%。2018年晶圆代工主营业务成本占40%，封装／测试占56%， 制造费用4%。我们因此评估澜起的产品大多未使用台积电的12“先进制程工艺，而其主要封测供应商应该是长电科技持有的星科金朋 (STATS ChipPAC)。

营业利润率与净资产收益率的同业比较

比较同业的营业利润率，澜起的营业利润率是同业的数倍以上，我们认为有四个主要原因：1）不同于澜起有超过95%的营收为高毛利的服务器DDR2/3/4/5内存接口芯片，日商瑞萨的IDT及美商Rambus仅有25-30%的营收是DDR内存接口芯片；2）澜起发明的 DDR4 全缓冲“1+9”架构被采纳为JEDEC固態技術協會的国际标准，应会带来其先行技术优势及收取必要的专利费； 3. 虽然董事长杨崇和博士及总经理Stephen Kuong-lo Tai均在美国半导体设计大厂任职多年，但公司核心研发技术团队多在国内建立与扩张（181研发人员／250员工总数），研发成本有明显的优势；4. 政府补助是指公司从政府无偿取得货币性资产和非货币性资产, 政府补助分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助。

澜起科技营收及获利预测的假设基础

• 7%的单价复合增长率：2019年因为数据中心服务器市场衰退及各种内存及内存模组价格崩盘，我们预测澜起的内存接口芯片价格同比下滑近3%，但2020-2022年有DDR5 高单价内存接口芯片陆续上市，此市场维持三家寡占，我们估计平均单价复合增长10%。

• 22%营收复合增长率：即使假设澜起今年营收增长趋缓（13% 同比增长vs. 2017/2018’s > 40%）, 我们仍预期2018-2022年的复合增长率达22%，营收增长的驱动力为5-10%的服务器市场复合增长，每台服务器对内存容量15-20％复合需求的增加而带动内存接口芯片复合需求的增加及单价的提升，高速，低耗能，高单价的DDR4/DDR5内存接口芯片在服务器内存模组比例的提升。

• 70% 毛利率是新常态？基于移除消费性IC设计事业，单价及竞争力的提升，规模成本的降低，市场维持寡占，我们认为其70%毛利率将成为新常态，运高于2016-2017年的51-53%。

• 研发费用维持高档不坠：为了维持技术领先，我们预估澜起的研发费用将维持在15-16%的营收比例。

• 摊薄股数增加影响今年每股收益：虽然我们预估澜起于2019年，净利润仍能增长5%，但因为近10%的增资新股上市，其摊薄每股收益将衰退5%，但未来三年将重回30%复合增长率。

合理及溢价估值及资金用途

不同于之前对和舰的评估，我们可以比较台积电，联电，中芯国际，华虹，及世界先进的P/BV， P/S， ROE，但澜起的同业Rambus 获利水平差太多，IDT被日本瑞萨并购后已经从二级市场下市。再比较其技术领先，管理团队，产品，客户，营收增长率，现金流，我们认为其长期P/E应该在30x上下几个点，合理反映摊薄每股收益近30%复合增长率 （1x PEG）。我们以2020/2021/2022E CNY$0.90／1.17／1.51 EPS来看，未来三年合理股价应为CNY$27.0／35.1／45.3，这还不包括市场对科创板公司可能给予的庞大溢价空间（> 1x PEG）。

澜起虽然提出23亿人民币募集资金用途计划，但我们认为澜起的净利率高达40%，这三年的投资项目应可靠着澜起经营活动产生的现金流来应付，其实并不需要向市场募集资金，而公司首次公开发行增加原股本近10%，不超过 1.1298 亿股人民币普通股(A 股)，反而造成其摊薄每股收益及净资产收益率 (ROE) 的降低。

主要行业风险

• 产品单一化风险：虽然澜起目前积极开发津逮®服务器 CPU 及其平台采用 的动态安全监控技术，但我们估计未来几年内内存接口芯片仍占超过95%的总营收比重，单一产品风险仍然非常的高。

• 客户集中度过高：因为三星电子，SK-海力士，美光是主要服务器DRAM内存及模组供应大厂，所以澜起的三大内存客户销售占比超过70%，有客户相对集中的风险。

• 存储行业下行风险：我们目前评估因服务器市场同比衰退，加上内存芯片及模组价格大幅同比下滑超过50%，还有超过5个月的历史新高库存，我们预测部分DRAM内存大厂即将步入亏损或达现金成本价（请参考于6/10日2019年发出的存储行业深度报告【国金半导体】库存减损压力浮现，行业进入亏损时期），因为这样，澜起的内存模组客户可能将其亏损压力，传递到澜起，并要求其降价，这解释为何我们较保守的预估澜起今年仅能赚7-8亿人民币。

• 股权分散：经过美国二级市场下市，多次股权重组，澜起的股权相对分散，解锁后卖压可期。

• 1-2年账龄客户？根据澜起的招股说明书，2018年占澜起17%的第三大客户（成都澜至及其关联方），账龄竟然高达1-2年，远比其他客户的3个月以内高出数倍，尤其在此存储行业下行周期，关联方客户无法偿还此应收账款的机率相对较高。