社融下一个发力点在哪里？

作者：国君宏观 高瑞东、花长春

来源：宏观长春

导  读

下半年社融发力点在核心影子银行。2019年中美关系拐点已现，攘外必先安内，政府宏观政策将重新进入对冲模式。此前，影子银行监管“一刀切”导致了实体融资泥沙俱下，在信贷投放冲动降温，贷款难以超预期背景下，核心影子银行可能成为年内社融超预期的主要贡献。

什么是影子银行？影子银行的资产规模主要来源于银行通过非金融创造的信用、非银行金融机构自身创造的信用，以及民间借贷投放的信用。

影子银行规模有多大？通过银行负债减去所有“非影子资产”的扣除法，来计算银行的影子，叠加非银机构自身创造信用的影子银行部分，广义影子银行规模约为60万亿左右。

影子银行将走向何方？从2018年四季度以来放宽“善意通道”，资金信托“公募化”等监管放宽来看，未来对影子银行更可能“择其善者而从之，其不善者而改之”。

核心影子银行保持中性，社融超预期近1个百分点。2018年核心影子银行合计缩减2.9万亿，拖累社融同比增速1.45个百分点。中性情形下，假设核心影子银行萎缩规模1万亿，则对社融增速贡献近1个百分点。

正 文

1. 社融还有哪些超预期可能：影子银行视角

1.1 中美摩擦升级，宏观政策重新进入对冲模式

中美逻辑，是判断2019年经济和市场的逻辑。2019年中美关系拐点已现，未来中美谈判挑战大。从2018年11月1日中美元首通话，到12月1日阿根廷会晤，到2019年4月底第十轮谈判，本轮中美经贸谈判持续半年，中美关系出现拐点。反观2018年，美方2018年6月15日单方面撕毁《中美联合声明》的时候，就是2018年中美关系的拐点，中美谈判一度暂停，沟通形式主要为隔空喊话，直到2018年11月1日中美元首通话，中美僵持期持续了近5个月。日前，美国突然出手华为，贸易摩擦持续升级，对经济和市场的影响必将深远。

攘外必先安内，政府宏观政策将重新进入对冲模式。2018年3月美国发起贸易战，2018年7月31日开始，政府即从“去杠杆”转向“稳增长”，提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”（“六个稳”，下同），并且在2018年7月31日政治局会议，2018年10月31日政治局会议、2018年12月13日政治局会议、2018年12月21日中央经济工作会议上一直沿用，足见决策层通过逆周期调节对冲贸易战影响的用心。

虽然2019年4月19日政治局会议未提“六个稳”，但在5月10日，美国加征关税的当天，总理召开“企业减税降费专题座谈会”，重提“六个稳”，其中意义不言而喻。我们在5月12日报告《难有和平崛起，唯有努力抗争》中，测算得出2000亿加征关税到25%，拉低GDP增速0.5%，经济和就业下行压力不容小觑。5月15日，总理亦批示，要求守住不发生大规模失业的底线。因此，我们预计政府宏观政策将重新进入对冲模式，财政进一步扩张、货币保持宽松、国内改革和开放政策加速落地。

1.2.影子银行“一刀切”导致实体融资泥沙俱下

影子银行支持实体经济，是金融体系有效补充。表内信贷供需双弱并不是最近的问题，在2017年进行金融防风险之前，全社会融资中很大一部分来自于以信托贷款、委托贷款、票据等为代表的表外融资，即影子银行。

从2017年的数据来看，大资管行业主要类别中，证券公司通道类业务投向实体经济4.97万亿元，投向一般工商企业、基础产业、房地产和城投的分别占比53.32%、22.33%、19.41%和13.90%。基金公司专户投向实体经济的规模合计3.59万亿元，投向以上四大领域的分别占比39.00%、29.53%、24.57%和26.85%。

影子银行被诟病的主要原因除了多层嵌套增加传导链条脆弱性，还因其违规投向限制性领域，滋生了资产价格泡沫。然而，在2017年的监管中，由于“一刀切”导致了实体融资泥沙俱下，城投、地产扩张速度明显放缓，制造业等其他行业也被殃及。从上文数据来看，影子银行事实上起到了支持实体经济的重要作用，是我国间接融资为主导的金融体系的有效且必要的补充。

1.3.  逆周期调节需要影子银行

信贷投放冲动降温，贷款难以超预期。4月份新增贷款1.02万亿，远低于1-3月平均的1.94万亿，银行早放贷早受益的冲动降温。近期工行高管在业绩会上表示，信贷“增量安排上和去年大体相当”，这意味着1-4月份贷款投放量可能已经超过年度计划的50%。

从资金供给端来看，银行面对较大的资本补充压力。转债发行节奏不及预期，权益市场再融资具有不确定性，而受政策鼓励的永续债市场需求一般。此外，近期出台的银行金融资产风险分类标准，从贷款扩展至表外资产，银保监发文要求“巩固治乱象成果”，针对票据套利、假结构性存款变相揽储、理财整改计划均重点提示进行监管核查。

从资金需求端来看，实体经济有效信贷需求不足。市场对小微、民企等顺周期主体赋予较高风险溢价，定价的歧视一定程度上抑制了企业加杠杆扩张的意愿，而传统的高附加值、高壁垒、高准入门槛的限制性领域尚未对私营企业开放。短期内，信贷需求与供给端预计维持弱平衡，在政策导向下更多地向弱资质主体倾斜。

1.4.     核心影子银行可能成为年内社融超预期的主要贡献

当下海外冲击加剧，经济内部新旧动能切换尚待时日，政策进行逆周期调节需要解决低成本资金来源的问题。2019年1-4月份信贷、社融超预期的最重要支撑即为表外票据融资大增，这在央行2019年一季度货币政策执行报告中也给予其正名，“票据融资增长较快，利率保持低位，有助于缓解小微企业融资难、融资贵问题”。

资金信托募集门槛降低，有公募化趋势，释放了对“善意通道”的宽松信号。而从“去杠杆”到“稳杠杆”，社融中信托贷款、委托贷款存量萎缩速度从2019年以来已经开始边际放缓。总体而言，虽然影子银行规模高速扩张时代已经终结，但随着监管堵偏门开正门，影子银行在合理引导下真正起到对实体经济的支持作用。

下半年社融发力点在核心影子银行。随着早放贷早受益冲动减弱，财政扩张推动专项债发行节奏提前，线性外推之下，年内社融增速大概率前高后低。但考虑到中美贸易冲突加剧，关税战不断升级，对经济的潜在负面冲击不可小觑，政策“预调微调”之下亦会进行逆周期调节。考虑到稳增长、补充表内贷款、支持实体经济的必要性，以及资管新规给予非标合理过渡期、对“善意通道”的放宽、货政报告对票据正名的可能性，2019年核心影子银行可能成为年内社融再次超预期的主要贡献。

2.     如何定义影子银行？

按照金融稳定理事会（FSB）的定义，影子银行（Shadow Banking）是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。但中国对影子银行的界定与西方发达国家有所不同。

中国影子银行业务可以划分为银行影子和传统影子银行：

银行影子系指银行以规避监管和贷款相关限制为目的，以不规范的会计记账为手段，通过创造信用货币为企业提供融资的业务。主要表现为（1）以其他银行为通道的信贷资产双买断、票据买入返售、同业代付、买人转售等，（2）以信托投资公司、证券公司、基金子公司、保险公司等非银行金融机构为通道，行使信托受益权转让、信用挂钩收益互换产品（TRS）、券商定向资产管理计划、基金特定资产管理业务等。银行影子实际上是银行开展的“类贷款”业务。（这一块主要是银银通道、银与非银金融机构通道业务）

传统影子银行主要指由非银行金融机构在银行之外独立开展的，与发达经济体的影子银行（如货币市场基金、资产证券化等）类似，因而称为传统影子银行。主要表现为非银行金融机构（包括信托公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司以及小额贷款公司等）在不作为银行通道的情况下，将募集的闲置资金通过信托贷款、资产管理计划、设备租赁、抵押贷款、信用贷款等方式，转移给实体经济借款人的行为。

总体来看，影子银行的资产规模主要来源于银行通过非金融创造的信用、非银行金融机构自身创造的信用，以及民间借贷投放的信用。

3. 影子银行规模有多大

根据上文对我国影子银行的界定，我们将影子银行业务种类和操作方式进行拆分并加总测算影子银行规模。

对影子银行规模的测算可以分为两部分：银行影子和传统影子银行。

a. 首先对银行影子规模的测算

将所有银行视为一个整体，合并资产负债表的资产方，可以分为“非影子资产”（包括贷款、外汇占款和企业债券等传统资产）和“影子资产”，假设两者创造的负债是总存款，则有：

“非影子资产”+“影子资产”=贷款+外汇占款+企业债券投资=总存款  （1）

总存款主要包括居民存款和非金融企业存款，还包括由存款转变的流通现金、财政存款、非银行同业存放以及银行资本。这里的财政存款指由居民和企业上缴税收和购买国债转化而来的财政存款，但需要扣除银行与中央银行持有的国债对应增加的财政存款部分。因为银行购买国债并不属于银行影子业务，由此创造的财政存款不应该体现在总存款中。还需要说明的是银行资本项均来源于存款。

式（1）右端为：

总存款=居民存款+非金融企业存款+由存款转变的流通现金+净财政存款+非银行同业存放+银行资本（2）

需要注意的是，表外理财虽然不属于具有信用创造功能的影子银行范畴，但仍需“回表”纳入负债端的核算，否则当用负债减去“非影子资产”从而得到银行影子时，会多扣减创造表外理财的贷款部分（在表内），相应的银行影子规模就会被低估。因此，需将用于购买表外理财的存款“回表”，如此将通过理财业务出表的银行传统业务同时反映在银行负债端和资产端。将式（2）代入式（1），并考虑表外理财的因素，可得银行影子的规模：

银行影子规模=“影子资产”=（居民存款+非金融企业存款+由存款转变的流通现金+非银行同业存放）+净财政存款+银行资本+表外理财-（贷款+外汇占款+企业债券投资）（3）

在实际测算中，货币供应量M2≈居民存款+非金融企业存款+由存款转变的流通现金+非银行同业存放；净财政存款=银行和中央银行的财政存款余额-银行国债托管量和中央银行持有的国债额；外汇占款换算时，采用购汇时的汇率而非即期汇率。表外理财的规模可根据中国银行业非保本浮动收益类理财产品占整个理财市场的比例换算。因此，可将式（3）换算为：

银行影子规模=M2+（银行和中央银行的财政存款余额-银行国债托管量和中央银行持有的国债额）+银行资本+表外理财-（贷款+外汇占款+企业债券投资）（4）

b. 对传统影子银行规模的测算

传统影子银行规模 = 信托非通道资产余额 + 证券公司主动管理资产余额 + 小贷公司的贷款余额+ 财务公司对非金融机构和居民部门的债权+ 融资租赁合同余额（5）

4.     影子银行将走向何方？

4.1.  影子银行的发展历程

中国影子银行产生和发展得如此迅猛，总的来说，有以下几个原因：

（1）金融压抑：我国长期存在金融管制、利率限制、信贷配额以及金融资产单调等现象，导致实体经济难以从资本市场较为便利地获得低成本资金。特别是长期存在的利率两轨制，导致政策向市场利率传导，再实现向信贷市场利率传导存在多重障碍。而在信贷市场，国企“强势”企业与民企等“弱势”企业也存在实质上的贷款利率两轨制，甚至对于后者来说，在整体融资环境紧张周期中贷款根本有价无市。

（2）金融脱媒：我国经济市场改革不断推进，居民财富迅速增长，金融管制也在不断放松，非银行金融机构迅猛发展，银行在金融负债和资产两端均出现“脱媒”趋势。尤其是在负债端，作为银行重要资金来源的储蓄存款稳定性一直受到货币基金、信托公司以及股票市场周期性的威胁。随着互联网金融的快速发展，货币基金与互联网相结合，使得其优势得到进一步发展。金融脱媒使得影子银行资金来源得到保证。

（3）监管套利：银行存贷款息差缩窄，传统业务也面临资本充足率和存贷款比率的诸多考核要求，限制了银行传统业务的发展。通过转移表内业务，借道信托等通道，实现对房地产、基建以及产能过剩行业的信贷投放，或通过同业理财闭环实现债券市场加杠杆博取收益。

（4）供需缺口：一是居民庞大的财富增值与资产供给有限之间的缺口。我国金融市场发展不完善，导致长期高储蓄率，而随着利率市场化改革推进，存款利率不断下行。因此出现了“存款搬家”的现象，流向为收益更高的货币基金以及银行理财产品等；二是银行有限的信贷资金供给与企业融资需求之间的缺口。银行主动（选择偏好）以及被动（监管考核）选择下，小微、民营以及地产、城投公司等主体长期存在较大的资金缺口，因此选择绕道银行表外融资，促进了影子银行的发展。

中国影子银行按业务模式演变路径，可以划分为三个阶段：

第一阶段，2008年-2010年：以银信合作的单一通道为主。2008年金融危机后，4万亿财政刺激计划带来了大量新增贷款需求，但受到存贷比、资本金和合意贷款规模的限制，银行表内信贷业务难以满足超额的贷款需求。这一阶段，影子银行主要业务产品为银信合作理财产品、信托贷款、信贷资产转让，业务模式通常是银行发行理财产品募集资金，借助信托通道投向基建和房地产领域。

第二阶段，2011年-2013年：过渡到银银、银证多通道合作模式。2009 年至2010年，《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》等监管政策陆续出台，信托余额中银信合作规模占比从2010年末64%降低至2011年底30%左右。银信合作受阻促使商业银行先后创新了通过买入返售票据腾挪信贷规模，同业代付业务等操作，以及2012兴起的银证合作模式（券商定向资管计划）。

第三阶段，2014年-至今：套利链条不断拉长，监管堵漏洞最终盛极而衰。随着银信、银证通道先后被堵，银基合作大行其道。在2014~2016年的“水牛”中，商业银行借助各类通道，拉长套利链条规避监管，将资金投向股市、债市、房市等领域，各类影子银行业务繁荣几乎到达顶点。然而，2016年7月份开始，“一行三会”推进金融市场去杠杆进程，17年全年资本市场皆为金融严监管笼罩，配合稳健偏紧的货币政策，影子银行最终盛极而衰。根据本文测算，影子银行规模自17年中达到峰值后缓慢下滑。

4.2 善恶之辨：合理看待影子银行的作用

辩证看待影子银行的作用。一直以来，影子银行导致债务链条拉长化、金融体系脆弱化、实体经济空心化，受到学界与市场的普遍诟病。然而不可否认的是，通过规避严监管下的信贷约束与投向限制，一定程度上也帮助解决了实体经济渴求资金而不得的困境。比如，表外票据贴现也属于“非标”融资，但实质上体现的是银行向实体经济让利，以及大企业对小企业进行信用拆借，并有助于市场信心和预期稳定。

开正门堵偏门，非标融资收缩放缓。当前，“融资难”的问题相较于“融资贵”的难题更为突出，货币政策总量层面的放松一时间也难以解决“水”流向不均衡的问题。以核心影子银行（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）为代表非标融资2018年存量规模下降了10.9%，而2017年全年则增长了15.1%，是导致18年社融断崖式下滑的主要原因。然而，后去杠杆时代，监管政策进行微调纠偏，具体表现在：

①2017年6月21日，银监会信托监督管理部主任邓智毅在“2017陆家嘴论坛”指出，“善意的通道是鼓励的，但是监管者反对空转和无故地拉长链条，这是恶意的通道，必须坚决遏制。”

②2018年8月17日，银保监会下发了《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》（37号文），对信托通道业务的表态缓和，提出对“事务管理类信托业务要区别对待”，以及“支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务”，肯定了部分信托通道业务存在的合理性。

③2018年12月13日，易纲行长在“新浪路长安讲坛”上表示，影子银行是金融市场的必要补充，但要依法规范经营。

④2019年2月26日，《信托公司资金信托管理办法》落地，主要变化在于信托可以公募化，扩大其资金来源。而对于事务管理类信托则延续了37号文的思路，淡化对通道类信托的认定，一定程度上放宽了对“善意”通道的监管。

后续社融表现还能有哪些超预期？从总量回升到结构性好转，持续超出市场预期。然而，随着专项债低基数效应的消退，银行“早放贷早受益”的冲动减弱，后续社融是否还有可能超预期？我们认为，从监管政策放松对“善意通道”的限制，以及放宽资金信托筹资“公募化”来看，年内后续社融超预期的来源可能是非标萎缩速度超预期放缓。

从已有数据来看，统计局社融口径中的信托贷款月度新增规模连续三个季度波动中回升，一季度合计新增836亿元。根据用益信托网数据，2019年一季度全行业共成立集合信托产品4277个，规模为4682.94亿元，同比上升27.01%。其中，基础产业类集合信托成立规模增长明显，达到1147.78亿元，同比上升141.14%，表明信托资金流入实体经济速度加快，符合监管指引方向。此外，中国信登系统数据显示，一季度全国信托公司共报送各类新增信托登记申请累计1.9万多笔，其中，报送各类预登记9400多笔，初始登记4500余笔，初始登记涉及初始募集金额1.6万多亿元。

2018年核心影子银行合计缩减2.9万亿，拖累社融同比增速1.45个百分点。而2019年一季度，委托贷款、信托贷款、未承兑汇票分别累计同比新增-2278亿，836亿和2048亿元，合计新增606亿元（18Q4为-6275亿，18Q1为-1335亿）。悲观情形下，核心影子银行萎缩规模与2018年持平3万亿左右，则对社融同比增速拖累降低到0；中性情形下，假设核心影子银行萎缩规模1万亿，则对社融增速贡献0.96个百分点；乐观情形下，假设核心影子银行保持平稳，则对社融增速贡献约1.44个百分点。

感谢实习生熊亚萍对本文的贡献。

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