亿联网络（300618.SZ）：从竞争格局看公司消费价值凸显

作者：程成、陈彤 

来源：国信通信

投资摘要

1、估值与投资建议

公司成功切入视频会议市场，募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署，具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作和运营商客户的开拓，以及VCS业务的高速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们看好音视频会议产品的B端消费升级需求和公司的云通信布局，预计公司2019-2021年营业收入为23.8/31.2/39.5亿元，增速分别为31.3/30.1/27.3%，净利润为11.1/14.1/17.9亿元，增速分别为30.1/27.1/26.9%，EPS为3.70/4.70/5.97元，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。

2、核心假设

第一，假设SIP话机产品（包括DECT无线终端）单价不发生大幅波动，整体增速维持20%以上的稳步增长，随着行业竞争加剧和渗透率不断提升，整体毛利率将稳中有降，但由于行业属性基本能长期维持在50%以上。

第二，VCS高清视频会议系统业务处于业务拓展初期，增速和毛利率高于传统SIP业务，未来在总收入中占比提升，未来增速放缓。假设2019-2021三年的营收增速分别为75%、65%和47%。

第三，配件及其他业务的营收增速保持稳定，毛利率维持较高水平。

第四，假设公司销售费用率、管理费用率、毛利率保持稳定。

3、与市场预期的差异之处

市场担心（1）亿联网络传统业务SIP话机终端业务增速和毛利率会快速下降，（2）并误以为行业巨头Polycom和Cisco的营收下降说明SIP行业天花板较低，（3）认为SIP业务竞争激烈，公司竞争壁垒较低，（4）认为VCS业务竞争激烈，前景不明朗

我们认为（1）SIP行业的IP化是个持续推进的过程，且各国电信法令纷纷松绑，加速网络IP化进程，SIP/IP话机的渗透率持续提高，行业保持稳步增长态势。且高毛利率是行业普遍现象。（2）巨头营收增速下降主要受其自身主营业务的营收下降的影响（非SIP话机终端业务），其SIP业务本身的营业收入仍保持稳步增长，说明SIP话机终端行业的需求仍保持持续增长。（3）公司多年积累的音视频技术和运营商渠道认证，是行业后进入者短时间内难以超越的，且公司整体费用管控水平优于行业竞争对手。（4）应区分传统视频会议系统市场和增量市场，中小型企业市场处于起步阶段，云视讯时代传统巨头优势弱化，行业面临洗牌。公司具备技术和市场优势，海外渠道部分可复用，发展迅猛。

4、股价变化的催化因素

1、中美贸易战若缓解将释放公司短期估值压力。

2、公司业绩的逐渐兑现影响市场预期，季报和年报的发布影响公司股价。

5、主要风险

1、人民币升值带来毛利率的下降。公司95%以上的收入来自国外，90%的海外收入以美元计价，汇率波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。

2、中美贸易战关税加征范围扩大。目前公司产品未受美国关税清单影响，但若未来征税范围继续扩大，则美国收入受影响，极端情况下公司会考虑转移产能。

3、行业竞争加剧，市场拓展不及预期。VCS行业新增市场处于发展初期，格局尚不稳定，市场竞争不确定性较大。

1.1 绝对估值法

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价为104.53元。

1.2 估值的敏感性分析

我们对公司股价进行敏感性分析，假设折现率和永续增长率变化值分别为0.5%，则我们计算得出公司股价区间在84.93-129.91元/股，估值中枢为102.34。

1.3 相对法估值

我们选取苏州科达、会畅通讯、海能达和视源股份作为公司的比较对象。根据WIND一致预测，可比公司2019/2020/2021年的PE估值均值分别为25.3/19.2/14.4，相比之下，亿联网络的相对估值次于视源股份和会畅通讯，低于平均值。结合我们预计的公司2019年的业绩增速，净利润同比增长30.14%，取PEG=0.85，2018年公司预计PE为25.62倍，对应股价94.79元，本着审慎原则，结合两种估值方法得出合理估值区间为94.79-102.34元/股，距离当前股价还有6%-14%的上涨空间。

1.4 投资建议

公司成功切入视频会议市场，募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署，具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作和运营商客户的开拓，以及VCS业务的高速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们看好音视频会议产品的B端消费升级需求和公司的云通信布局，预计公司2019-2021年营业收入为23.8/31.2/39.5亿元，增速分别为31.3/30.1/27.3%，净利润为11.1/14.1/17.9亿元，增速分别为30.1/27.1/26.9%，EPS为3.70/4.70/5.97元，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。

前面我们外发了两篇亿联网络的深度报告，第一篇主要写公司的业务布局和市场空间，第二篇对公司的财务状况进行全面分析，并溯源其高盈利和高成长的本质原因。这篇文章从行业发展逻辑和竞争格局的视角进一步论证公司业绩稳健增长的可持续性。

整体来看，亿联网络是一家传统业务（sip桌面话机终端）出货量2017年跃居全球第一，新业务（VCS视频会议系统业务）处于高速增长的拓展初期，并逐渐从硬件终端向“云+端”转型的高盈利民企。

• SIP业务是公司稳增长基石

SIP桌面终端业务是公司的主要业务收入来源（2018年营收占比86.1%），这是一个全球渗透率仍较低、受各国政策限制或驱动、穿越通信（运营商资本开支下降）周期的to B端细分领域。

我们认为，SIP业务是公司稳增长基石，传统固定电话IP化的换机潮是个持续推进的过程，主要基于以下四大逻辑：1、固话IP化是大势所趋，目前各国电信法令纷纷松绑，加速网络IP化进程；2、SIP话机/IP话机渗透率不断提升；3、托管模式兴起，渠道下沉，中小企业需求受激发，市场空间进一步打开；4、以亿联网络为代表的国产厂商异军突起，提供高性价比产品，进一步降低使用成本，带来增量市场。

我们进一步复盘国际UC巨头发展历程，并将其与公司在产品定位、业务范围、业务规模、成长性、盈利能力、费用率、研发投入等多维度进行对比后，得出以下几点结论：（1）统一通信行业普遍长期维持高毛利率水平，50%以上是正常现象。（2）亿联网络由于在管理费用、销售费用和财务费用率上均优于行业巨头，其净利率明显优于行业水平。（3）亿联网络的研发费用水平处于行业中等偏下，随着VCS业务和云业务的持续研发投入，未来可能提升。（4）亿联相比巨头业务更为单一，是这个细分赛道的专注型选手。（5）巨头营收增速下降的主要受其自身主营业务的营收下降的影响（非SIP话机终端业务），虽然其在SIP话机终端的份额在下降，但业务本身的营业收入仍保持稳步增长，说明SIP话机终端行业的需求仍保持持续增长。（6）三巨头SIP话机业务增速下降主要受到低价竞争者的冲击和竞争加剧的影响，亿联在这个期间逆势增长，说明公司在SIP终端市场对巨头存在挤出效应。

• VCS业务是公司高增长引擎

VCS视频会议系统业务是公司于2012年开始筹备并于2015年正式推出的新业务（2018年营收占比9.66%），这是一个政府机关及大型企业市场趋于成熟，中小企业市场需求快速打开的千亿级市场。

需求推动和技术升级推动视频会议系统行业快速发展。全球视频会议系统市场规模目前470亿美元，预计2021年达到646亿美元，复合增速8.3%。中国的视频会议市场尚处于发展初期，国内市场规模目前50亿，复合增速近20%，预计2021年有望超过160亿元。全球视频会议解决方案的领导者企业包括思科和华为、“专业型选手”包括Polycom，以及“挑战者”Avaya、Lifesize、Zoom、ZTE、Vidyo和StarLeaf，目前寡头格局已成，巨头纷纷布局云平台。云视频通信在国内处于起步阶段，目前尚无主导型龙头，老牌硬件视频会议系统提供商和初创型企业互相角逐，市场格局面临重新洗牌。

我们认为，VCS业务是公司高增长引擎，云视讯时代中小企业市场需求释放，传统寡头格局被打破，公司提前布局云通信，发展思路与行业趋势吻合；且公司在终端音视频技术上积累了十几年的经验，是众多行业新进入者无法短期突破的壁垒，或迎来发展机遇。

亿联网络长期专注于企业IP通信中的终端解决方案，公司业务包括SIP（Session Initiation Protocol）桌面电话终端、DECT（Digital Enhanced Cordless Telecommunications）无线电话终端、VCS（Video Conferencing System）高清视频会议系统以及其他相关配件（转接盒、无线网格适配器、扩展麦克风、蓝牙适配器、呼叫中心耳机等配件）。

公司成立于2001年，2005年USB Phone销量全球第一，2009年推出高性价比的智能IP Phone，2013年推出DECT无线终端，2014年SIP Phone全球销量第二，2015年推出VCS高清视频终端，2016年海外运营商市场取得突破，2017年创业板上市，SIP Phone销售量跃居全球第一。

2012-2018年，公司的营业收入复合增速为36%，归母净利润复合增速为47%，其中，T4产品收入在2013-2016期间复合增速达到84%。2018年全年实现营收18.15亿元，同比增长30.81%；归母净利润8.51亿元，同比增长44.13%。公司过去5年高速增长主要因为产品迭代升级和运营商渠道的突破，未来业绩仍有较大的拓展空间，取决于公司在视频会议系统领域的发力。

2019Q1实现营收5.33亿元，同比增长29.25%；归母净利润2.61亿元，同比增长32.92%，略高于预告中值，整体符合市场及我们的预期。

分业务看，话机业务（包括SIP桌面终端和DECT无线终端）营收占比86.08%，同比增长26.35%，增速随着公司规模提升和行业渗透率提升。分区域来看，公司95%的收入来自海外，欧洲和美洲分别是公司的第一和第二大市场。分客户来看，90%以上业务通过经销商渠道进行分销，主要以自有品牌进行销售，下游最终客户较为分散，运营商客户（包括通过经销商间接销售和直销）收入占30%。

亿联网络是一家以产品为导向的公司，其产品普遍具备较高毛利率，伴随产品升级和结构优化，毛利率稳居高位。2018年综合毛利率为61.79%，净利率46.90%，加权平均ROE 26.90%。其中，VCS高清视频会议系统业务毛利率最高，达到74.70%，SIP桌面终端业务毛利率为60.56%。

整体来看，这是一家传统业务（sip桌面话机终端）出货量2017年跃居全球第一，新业务（VCS视频会议系统业务）处于高速增长的拓展初期，并逐渐从硬件终端向“云+端”转型的高盈利民企。

SIP桌面终端业务是公司的主要业务收入来源，这是一个全球渗透率仍较低、受各国政策限制或驱动、穿越通信（运营商资本开支下降）周期的to B端细分领域。SIP桌面终端行业目前的特点包括：1、行业进入成熟期，仍处于固定电话向IP化转型、SIP终端在IP终端中渗透率提高的过程；2、行业集中度高（全球CR5大于70%），海外龙头衰退，国产龙头崛起；3、产品技术通过软件算法实现，通过在性能、外观等方面的完善进行升级，产品平均毛利率长期维持较高水平。亿联网络的产品相比国际巨头具备高性价比优势（性能相当，比Polycom便宜20%-30%），且易用易部署的产品设计更贴近中小企业需求，相比国内厂商在产品稳定性和渠道认证上存在壁垒。公司SIP业务收入增速维持20%以上（高于行业平均水平15%）。

VCS视频会议系统业务是公司于2012年开始筹备并于2015年正式推出的新业务，这是一个政府机关及大型企业传统市场趋于成熟，云视讯时代中小企业市场需求快速打开的千亿级市场。VCS视频会议系统行业目前的特点包括：1、云视讯时代传统视频会议系统巨头优势衰退，中小企业市场处于快速成长初期；2、国内大型政企（华为主导）与公检法司市场（苏州科达、视联动力占据主要份额）集中度高，中小型企业市场众多厂商竞争激烈，市场格局不稳定；3、硬件终端毛利率高（50%以上），。亿联网络定位于中小型企业市场，依托音视频核心技术的先发优势在视频会议硬件终端领域具备竞争力，专注于通用产品的打造，适应海外市场，同时加大云端和系统端能力的部署，有望受益于行业快速发展红利。

企业通信系统大致经过了三个阶段，从模拟/数字电话到 IP 电话系统再到统一通信。IP（Internet Protocol）电话也称为网络电话，其原理是将普通电话的模拟信号进行压缩打包处理，通过Internet传输，到达对方后再进行解压，还原成模拟信号，对方用普通电话机等设备就可以接听，其占用带宽和通话费用均远低于普通电话。IP通信是一个联系紧密的庞大生态圈，需要IP终端、IP PBX系统、网关、多媒体交换机、耳机、板卡、软交换等不同领域的珠联璧合。统一通信系统是以IP通信为基础，对传统通信平台进行整合，集语音、数据与视频通信于一体。IP通信发展的本质动力是提高企业运营效率和降低通信成本，我们认为亿联网络所处的SIP桌面话机终端行业未来几年仍将保持稳步增长，主要基于以下四大逻辑。

逻辑一：固话IP化是大势所趋，各国电信法令松绑加速网络IP化进程

从全球视野来看，基于成本的考虑越来越多企业开始使用VoIP系统，传统电话（PSTN）网络将逐步被淘汰，企业固话系统将逐渐向IP电话、视频通信及统一通信转换。由于全球各国电信法令松绑程度不一，各国的IP化发展水平也不尽相同，当前北美作为统一通信的发源地，发展水平最高，欧洲次之，亚太国家则相对落后。根据中国产业信息网数据，目前全球IP电话渗透率较低，其中，北美市场发展得最快，但仅有 25-30%左右的渗透率，第二梯队的荷兰、澳大利亚等国渗透率 20%左右，英国、德国等在 10%-15%，中国基本上处于第四梯队。

• 美国： 网络电话服务在2007年开始在美国迅速增长，此时Skype和Vonage等网络电话服务已问世数年时间。美国在2014年起草进行IP转换的规定，要求将通信系统转移到互联网协议中。

• 欧洲：2018年4月英国电信宣布放弃传统的电话线路，即将现有的公共交换电话网络（PSTN）关闭，以支持使用VOIP系统通过宽带拨打所有电话，并计划在2025年前将所有客户转移到VOIP。德国和瑞典的其他通信公司已经开始将语音转向IP，德国电信的目标是到2018年底将欧洲的所有线路迁移至数字网络。法国电信运营商Orange已经制定了到2020年实现所有IP（数字）网络的目标。2011年6月，荷兰立法规定禁止电信运营商对用户使用Skype和即时通讯软件等VoIP服务收费。瑞典邮政和电信监管机构PTS表示，IP电话2015年增加了7％，用户数量已经达190万，在用户数量方面超过了传统的固定线路电话。

• 澳大利亚：宣布于2018年停止传统电话网的服务。

• 日本：在进行停止传统电话网的服务相关计划的制订。日本也是较早推动网络电话的国家之一。京瓷、AT＆T、日本电信、日本电气等15家公司最早发展网络电话。据日本电信部统计，日本网络电话订户的数量已从2003年的310万人，增至2005年3月底的830万人，2010年VoIP用户数达到2400万户（仅次于美国2600万）。

• 韩国：韩国是全球网络电话发展最快的国家之一，2006年已有2／3的用户家中都安装有网络电话设备。韩国信息和通讯产业部预计，到2007年，韩国网络电话用户将达到400万，将有47%的呼叫中心将采用VoIP系统。

• 中国：IP电话业务在2003年2月公布的《电信业务分类目录》中被列入基础电信业务范围，只有三大运营商有经营牌照，一定程度上限制了统一通信的发展。由于政策限制，VoIP业务一直处于未得政策允许经营的灰色地带，赛迪顾问认为从2003年到2006年，中国“地下”VoIP通话量一直以每年30%的增长率增长。2006年在长途电话市场，国内通话时长中VoIP与PSTN基本已经持平，但VoIP业务增长率高于PSTN。中国支持企业内部自建IP通信系统，设有较多分支机构的大型企业是国内最早使用IP电话的企业队伍。

逻辑二：SIP话机/IP话机渗透率不断提升

SIP的高效性及灵活性使其成为实施网际协议通话技术（VoIP）的首选类别，随着SIP协议对专用IP及其他协议的替代，SIP话机在IP话机中渗透率不断提升。VoIP 技术最早发端于1995年，1997年开始商用，目前IP电话机常用的VoIP网络协议包括H.323、SIP、MGCP以及厂商私有协议。近年来MGCP已经逐渐退出市场，使用最广泛的是H.323协议和SIP协议，前者侧重于电信标准，后者侧重于互联网标准，SIP协议由于开放性和扩展性更好，后来居上。

从SIP电话终端在IP话机中的渗透率来看，根据Frost & Sullivan，全球及中国的渗透率分别由2010年的8.7%及6.7%上升到2015年的27.5%及29.8%，且预计于2019年分别达到66.3%及64.5%。

从SIP电话终端行业的市场规模来看，2015年-2019年全球sip话机终端的销售收入规模复合增速约为15.6%，2019年增速放缓至12.7%，有望于2019年达到14.45亿美元（约100亿人民币），2015年-2019年全球SIP话机出货量规模复合增速约为22.9%，2019年增速放缓至19.9%。有望于2019年达到2050万台。

综合来看，欧洲、中东及非洲（EMEA）是规模最大的地区，北美是SIP电话终端第二大市场，亚太地区由于发展较晚未来复合增速最快，中国市场在全球市场中的占比到2019年预计仍不足5%，增速高于全球水平。

逻辑三：托管模式兴起，渠道下沉，中小企业需求受激发

企业自建通信平台需要采购IP-PBX构建IP通信系统，并接入内部计算机网络或互联网，对中小企业来说过于昂贵，托管IP-PBX属于云通信服务，使中小企业可以通过租用的方式将企业的IP电话系统迁移至托管服务，其灵活性、成本效应及可拓展性都更强。根据Tech.co调研报告，IP电话可以帮助企业降低至少40%的本地通讯成本，降低至少90%的国际长途电话成本，托管式云化的系统模式（UCaaS）的出现将进一步降低IP通信的资费。

快速发展的云服务及托管电话平台服务市场降低了企业使用IP电话系统的门槛，使其用户群逐渐从大型政府和企业向广阔的中小型企业市场渗透。根据Gartner的魔力象限报告，全球知名的UCaaS服务提供商包括RingCentral、8x8、Broadsoft等虚拟运营商，Microsoft和Google等平台商以及AT&T、Verizon、Orange、BT、NTT Group等电信运营商。

根据Frost & Sullivan 的行业研究，云服务及相关技术的发展在2015 年达到相对成熟的阶段。全球托管业务市场2015-2019 年的年复合增长率将达到18.4%，市场规模将增长到2019 年的91 亿美元，北美和欧洲市场最为领先。

逻辑四：国产高性价比产品异军突起，带来增量市场

IP网络电话终端包括PC端/移动端搭载的软终端和桌面硬件终端。软终端和桌面硬件终端优势互补，相比软终端，桌面话机在通话稳定性、语音通话质量、安全性等方面具备优势，因此中长期来看硬件终端仍会与软终端并存。

SIP电话终端的国际厂商众多，包括Cisco、Avaya、爱立信、西门子、阿尔卡特朗讯、VOSKY、3COM 、Mitel、Zed-3等厂商，这些厂商在传统电信设备市场拥有较大的市场空间，主要提供电信级软交换解决方案及企业级用户的VoIP服务系统，主要定位于中高端用户市场。国内厂商包括近20家VoIP厂商，如华为、潮流、旋极、亿联、敏讯、伟侨、亿景通信、方位、大唐高鸿、侨兴等。

早期SIP话机市场主要由Cisco、Avaya、Polycom等国际巨头占据，2006年，根据咨询机构In-Sat研究报告，全球IP电话机市场中，思科保持领头羊地位，市场份额43%，Avaya市场份额12%。Cisco和Avaya占据了企业用户市场一半以上的份额，而爱立信、阿尔卡特朗讯和诺基亚-西门子主要针对电信运营商市场。2009年下半年IP通信行业内兼并收购趋势明显，加速整合。Avaya收购北电企业解决方案业务，与思科在企业电话系统市场展开角逐；微软收购Skype，试图立足IP通信市场。

2009年，以亿联网络为代表的中国厂商凭借工程师红利和精准的市场定位推出高性价比产品，进一步降低IP电话终端的使用成本，顺利切入欧美中小企业市场，挤压国际巨头的份额 。过去三年（2014-2017年），亿联网络IP台式机出货量年复合增速达到24%，2017年全年出货量超过290万台，在SIP话机出货量全球市占率达到26%（2016年亿联市占率19.3%），超出Polycom5个百分点，SIP话机在IP话机约48%（草根调研数据），成为全球市占率第一的SIP话机供应商。

总结来说，全球各国仍处于传统固话向IP化转型的周期，且大部分地区IP话机渗透率以及SIP话机在IP话机中的渗透率都有待提升。托管云服务的发展和高性价比产品的出现有利于激发中小企业的需求，至少未来三年内全球SIP桌面终端行业市场规模维持稳步增长。在话机更替周期中亿联网络对国际厂商具有替代效应，其增速高于行业平均，为公司收入稳步增长奠定基石。

 本章我们将梳理统一通信国际巨头Polycom、Cisco和Avaya的发展历程，通过与亿联网络发展历程的对比，进一步对亿联网络的成长逻辑进行论证。

5.1 Polycom：以视频业务为核心，通过收购不断扩张

Polycom近30年的发展历程中，不断通过收购及自主研发丰富产品线。1990年，Polycom以制造会议终端起家，仅从1998年到2011年，Polycom就完成了多达14项收购，总计支出超过20亿美元，如今成为涵盖远真视讯系统和视频会议系统、会议室电话、IP 语音桌面终端等产品的跨国企业。

Polycom总营业收入在2012年后不断下滑，主要是因为集团视频产品销售下降，及其RealPresence 平台的硬件及软件销售下滑。在同一期间，Cisco的远程网真产品销售收入也出现同步下降，两者的视频产品销售范围重合度较高，根据Cisco的下降原因，Polycom的营收下降可能与美国政府支出的减少和欧洲地区对网真系统需求的疲软有关。

Polycom的毛利率过去20年持续保持较高水平，但净利率水平波动较大，且远低于亿联网络。1994年-1997年毛利率持续下滑，1998年-2004年毛利率基本保持上升态势，2005年-2015年，公司的毛利率较为稳定，波动区间在57%-62%。1994年-2001年公司处于发展初期，盈利状况波动较大，2002年-2011年的净利率水平波动区间在5%-11%，2012年后净利率明显下降，2013年出现亏损主要因为公司销售策略和业务的调整，包括市场推广活动、销售人员股权激励费用增多带来销售费用的提高，研发投入加大和管理人员薪酬费用和股权激励费用增多带来管理费用的提高，以及当期裁员费用、重组费用、剥离企业无线解决方案业务产生相关费用较高等因素。2014和2015年公司的净利率大幅提升，主要因为降低了当期市场推广活动、销售人员薪酬及股权激励费用等投入，带来销售费用下降，以及重组费用的减少。2016年，Polycom宣布全球裁员约11%的计划及淘汰办公场所等，又带来重组费用的提高，与Mitel中止的合并教育及与Siris子公司当期进行的合并交易产生较高的中介机构服务费用，预计Polycom全年的业绩也不容乐观。

公司业务主要分为统一通信集团设备、统一通信个人设备和统一通信平台三项，在2015年的营收占比分别是61%、21%和18%。从Frost & Sullivan公布的数据进行推算（2015年SIP市场规模810百万美元，Polycom市占率30.6%），Polycom2015年SIP话机终端的营收约为251百万美元，占公司总营收的19.6%。因此公司的业务核心在于视频会议系统领域。

桌面话机终端业务收入保持增长，增速放缓。Polycom的话音通信业务在2004年-2007年保持持续高速增长（部分增长来自并购），2008-2009年受全球经济衰退和竞争加剧的影响，企业在视频通信和话音通信的开支出现紧缩，2010年后公司的“个人桌面语音产品”又恢复稳步增长，说明桌面语音终端的市场需求在持续提升。2016年上半年集团语音产品增长，“个人桌面设备收入”在欧洲和亚太地区增长，美洲地区出现下降，整体增速2%，明显放缓。

5.2 Cisco：协作业务2012年后增速放缓，Webex会议收入增长亮眼

Cisco成立于1984年，是全球科技领导企业。1986年思科生产了第一台路由器，掀起一场通信革命。1990年上市以来，思科的年收入已经从6900万美元上升到2018财年的493亿美元。目前，思科在全球范围内的员工超过七万名，在2016年《财富》世界500强中排名第183位。截至2018财年末，思科的全球销售和营销部分约有25200名员工。思科于1994年进入中国市场，在中国拥有员工逾四千人。公司的核心业务基础设施平台（Infrastructure Platforms）包括核心网络技术，如交换、路由、数据中心产品和无线合作交付网络功能和传输和/或存储数据，这部分业务占公司总营收的57.3%。

公司与统一通信相关的业务是协作业务（Collaboration），占公司营收的8.9%（2017财年）。根据Gartner最新的报告，思科位于统一通信的领导者象限，是全球统一通信龙头，客户覆盖范围涉及大型、中型及小型企业，服务范围广泛。公司最新收购的Broadsoft的语音和UC服务相关的解决方案，将融入Webex产品组合中。

目前，思科的产品主要分为云和数据中心产品、安全产品、企业网络产品（交换机、多千兆技术、无线、路由器、小企业解决方案等）、协作产品、物联网IoT产品、软件产品六方面。

思科协作解决方案主要分为统一通信、客户协作、网真、协作应用四个方面

思科的协作业务营收增速从2012财年开始下滑，增长3%（2011财年增长31%主要因为Tandberg的并表，统一通信产品增长约4%），主要受统一通信产品（IP电话和协作网络产品）增长5%的拉动，而网真系统销售下降产生的不利影响较大。协作业务营收从2013年开始下滑，主要是网真产品和网真系统销售下降带来的，原因是美国政府支出的减少和欧洲地区对网真系统需求的疲软，统一通信产品销售也出现下滑。2014财年电话产品增长疲软，网真产品收入下降，会议收入增长。2015财年软件收入较高，网真产品和会议产品收入增长，话机产品收入略有增长。2016财年WebEx高频使用，网真产品收入增长是由于基础设施和终端产品上新产品导入，统一通信业务收入的增长主要由于软件收入的增长。2017财年下降2%主要由于统一通信和网真产品收入下降，会议产品收入小幅上升。统一通信收入下降主要由于话机。网真产品收入下降主要由于终端产品。会议产品收入增长主要由于WebEx产品的SaaS收入。

5.3 Avaya：呼叫中心业务龙头，高财务杠杆下破产重组再上市

Avaya是全球领先的数字通信软件服务和设备供应商，提供开放式、智能化以及可定制的统一通信和联络中心解决方案，确保云、本地和混合部署的灵活性。Avaya总部位于美国，其领先的统一通信产品以Euuinox为中心，融合了移动性、会议和协作体验。

Avaya曾经先后于1996年和2000年从AT&T和Lucent Technologies分立出来，并在2000年10在纽交所上市，其呼叫中心业务在美国占据主导地位。2016年，Avaya在联络中心的全球市场中拥有34%的份额（两倍于位列第二的供应商）；在统一通信全球市场中则拥有46.8%的份额。截至2017年9月30日，业务范围涵盖100多个国家，服务了财富100强中90%以上的企业；客户遍及各行各业，包括金融服务、制造业、零售业、交通运输、能源、媒体和通讯、酒店业、医疗保健、教育和政府，大多是福布斯2000榜单上的企业。

目前公司业务可分为两类：全球通信解决方案（Global Communications Solutions, or GCS）和Avaya全球服务（Avaya Global Services, or AGS）。GCS包括联系中心、统一通信解决方案，以及实时协作的软件硬件产品，所有这些产品都针对中小企业，并通过混合云环境交付。AGS主要包括私有云、托管服务以及客户服务业务，提供部署、培训、故障排除和优化等方面的支持。

Avaya的优势业务主要是提供云服务，且目前仍在积极投入。其电话和联络中心业务具有强大的品牌认知度，主要定位于中大型企业市场。Avaya Equinox Meetings Online于2017年9月推出，作为云会议体验。Avaya Breeze和Avaya Breeze Client SDK是其核心应用程序开发平台。

公司营业收入从2011年起进入下行通道，主要是受到思科、微软、华为等对手和新兴互联网电话服务的激烈竞争，利润也难以抵消利息支出，从2009年起持续亏损。

过度使用财务杠杆导致Avaya私有化失败，申请破产重组后再上市。2007年10月26日，国际著名私募股权投资基金德州太平洋集团（TPG）和银湖（Silver Lake Partner）通过Avaya母公司以82亿美元的代价将其私有化并退市。对于私募股权投资基金TPG和Silver Lake来说，实现收益最大化的方式就是改善Avaya业绩使其再上市，然而并没有达到预期的效果。从2007年收购至今，Avaya一直承受着巨大的还债压力，有杠杆收购公司所施加的数十亿美元债务，还有退休金支付义务──此项义务大部分可追溯至Avaya还是美国电话电报旗下子公司的时期。杠杆收购后Avaya必须要产生持续、稳定的现金流量来弥补债务本金和利息支出，要降低不必要的管理费用如裁减员工，以及剥离资产等措施，并且很大程度上限制了Avaya在研发上的投入，进而抑制了其业绩的有效增长。

从公司2010到2015年间的财务状况来看，Avaya利息费用小幅降低，但大致维持在4.5亿美元左右，且资产负债率逐年攀升至约150%；总债务/息税折旧摊销前利润比例平均为26.38，远高于2007年全球金融危机以来4.2倍的行业平均水平。

公司经历资产重组后，轻装再上市。2017年1月19日，在与Franklin Resources、Applo Global Management和Blackstone等主要债权人协商未果情况下，Avaya不堪60亿美元债务重负而申请破产保护。Avaya全面评估了包括联络中心业务在内的各项资产，迈出了向软件和服务业务转型的关键一步。2017年7月，Avaya出售了其网络业务，在此之前业务由三大板块——GCS、AGS和网络业务构成。

5.4 多维度同行对比：亿联逆势增长，挤压巨头份额

通过将亿联网络与国际巨头进行多维度对比，我们主要想针对性地回答市场对公司传统业务成长持续性和高毛利率持续性的问题。

产品定位对比：国际巨头产品主要定位于高端市场，后期才逐渐布局中小企业市场，而亿联网络从早期便从中小企业市场切入，通过产品升级和加强与运营商和平台商的合作，也获取了部分中大型企业的份额。

业务范围对比：亿联网络的业务和产品较为单一，前期主要专注于IP话机，2014年开始拓展视频会议系统业务。SIP话机是统一通信领域中一个很细分的领域，根据Frost&Sullivan的预测，2019年全球SIP话机终端规模预计达到14.45亿美元，而全球统一通信解决方案市场总销售额预计达到351亿美元，其中统一通信终端解决方案市场（包括IP话机终端、视频会议系统终端和软件终端等）预计达到100亿美元。宝利通专注于视频会议系统领域，兼营会议电话和IP桌面话机，SIP话机业务占比约20%。

业务规模对比：亿联网络2015年的营业收入是Polycom的3%，是思科协作业务的1%，是Avaya营收的1%。虽然随着亿联网络近几年的快速发展和巨头营收的增长停滞或下滑，其整体营收规模与国际巨头的差距缩小，但仍差距悬殊。亿联网络、Polycom和Avaya都是专注于统一通信领域的企业，100%的营收来自统一通信业务。Cisco的协作业务占其营收比例约为8.1%。但从SIP终端话机细分赛道来看，亿联网络出货量已成全球第一。

成长性对比：亿联网络的成长性明显优于国际巨头，一方面是其营收基数较小，另一方面是公司的SIP终端产品在中小企业市场受到欢迎，同样性能的产品，亿联网络的产品价格能比Polycom便宜20%-30%（早期是50%-60%）。巨头前期专注的大型企业市场逐渐趋于饱和，自身净利率处于较低水平，缺乏在中小企业市场打价格战的动力。相比国内同样专注于中小企业市场的厂商，如潮流网络、方为、亿景等公司，亿联网络在音视频处理技术上具备优势，并抢先进入运营商渠道，与微软等大平台商取得紧密合作，具备认证资质和渠道壁垒，因此，能从小厂商激烈的竞争中脱颖而出。

很多投资者质疑SIP行业成长的可持续性。我们认为，随着SIP行业渗透率的逐步提高，行业增速放缓是必然趋势，亿联网络的SIP主业增速大概率会放缓。但未来两三年内亿联网络在运营商客户拓展和与微软合作带来的增量增长有望能部分弥补行业增速的放缓。公司现在已经布局了视频会议系统业务，VCS市场具有较大不确定性，也存在较大的机遇，如果公司能加快VCS业务的发展，有望支撑公司业绩的下一轮高速增长。

盈利能力对比：统一通信公司的毛利率普遍长期维持较高水平，四家公司的毛利率在2009-2017年期间全部维持在45%-65%的范围内，而净利率的差异比较大，从高到底排列分别是亿联网络>Cisco>Polycom>Avaya。

费用率对比：亿联网络的销售费用率、管理费用率和财务费用率均是四家公司中最低的，这也是其净利率明显高于国际巨头的原因。亿联网络致力于提高价值链各环节的经营效率和管控成本，因此，形成了较明显的性价比优势。一方面是来自国内外环境的差额，亿联网络具备区域人才成本优势，另一方面是来自企业文化差异和成本管控的差异。

研发费用对比：四家公司的研发费用水平较为稳定，以2015年为例，四家公司的研发费用占营业收入比例从高到低排列分别是Polycom（15.11%）>Cisco（12.63%）>Avaya（8.28%）>亿联网络（5.85%）。2015年之后，亿联网络的研发费用占营收比例保持在7.5%以上。Cisco维持在12.6%以上，Avaya的研发投入则有下降趋势，主要因为其高额负债抑制了其在研发上的投入。

通过以上对比，我们得出以下几个结论：（1）统一通信行业普遍长期维持高毛利率水平，50%以上是正常现象。（2）亿联网络由于在管理费用、销售费用和财务费用率上均优于行业巨头，其净利率明显优于行业水平。（3）亿联网络的研发费用水平处于行业中等偏下，随着VCS业务和云业务的持续研发投入，未来可能提升。（4）三巨头近几年统一通信相关营收增长均显颓势，思科和宝利通在2012年营收增速同步下降， Avaya从2011年起营收增速持续下滑，均受市场竞争加剧的影响，亿联网络逆势高增长，市场份额持续提升，说明公司在SIP终端市场对巨头存在挤出效应。（5）SIP终端业务是个细分赛道，不是统一通信巨头业务核心，亿联网络是这个细分赛道的专注型选手，相比巨头业务更为单一。（6）从Polycom和Cisco的分业务情况来看，巨头营收增速下降的主要受其自身主营业务的营收下降的影响（非SIP话机终端业务），虽然其在SIP话机终端的份额在下降，但业务本身的营业收入仍保持稳步增长，说明SIP话机终端行业的需求仍保持持续增长。

综上，我们认为，亿联网络长期有望维持高毛利率水平，其所处细分赛道SIP话机终端行业已处于成熟期，但公司精准定位中小型市场，提供相比巨头具备高性价比优势的产品，打开中小企业增量市场。且固定电话IP化和换机是个长周期，随着市场渗透率的提高，市场增速下降是个持续缓慢的过程，公司目前SIP业务营收增速（剔除汇率影响）维持在20%左右，是未来几年公司稳步营收增长的基石。

6.1 需求增长和技术升级推动视频会议系统行业快速发展

视频会议系统经历了近20年的发展，在技术和应用范围上都有质的提升，呈现出以下几大趋势：

• 技术从标清到高清再到全高清。2006年第一款720p高清视频会议产品问世后，标志着视频会议系统从标清时代进入到高清时代。2008年KEDACOM发布首款1080p全高清视频会议，标志着行业已开始具备开发全高清视频会议系统的能力。

• 新一代产品硬件终端成本下降，面临升级换代浪潮，中小企业市场扩大。在嵌入式硬件视频会议系统的早期阶段，视频会议系统由分立式的不同硬件功能模块组成，需要多颗DSP处理器来保障性能，整体系统复杂、开发难度大、开发周期长，系统成本较高。随着嵌入式芯片处理器性能和集成度的提高，终端成本迅速下降，激发对价格敏感的中小企业市场需求。

• 随着云计算技术的发展，视频会议系统云化趋势明显。公有云模式使企业无需购买服务器和自建系统就可以进行视频会议，使用门槛降低，进一步激发需求。

全球视频会议系统市场规模预计2021年达到646亿美元。2017年全球视频会议市场规模达470亿美元（约合3200亿元人民币），2012年至2016年全球视频会议市场的复合年增长率达7.5%，并预测2017年至2021年的复合年增长率将达8.3%。

相较于发达国家，中国的视频会议市场尚处于发展初期，国内市场规模目前50亿，复合增速近20%，快于全球增速水平，预计2021年有望超过160亿元。根据Frost & Sullivan数据，2010-2015 年间，中国的视频会议市场稳步增长，从 2010 年的 2.1 亿美元上升至 2015 年的 5.0 亿美元，年复合增长率达到19.2%；2015-2019年保持18.9%的年复合增长率，到2019年将达到10亿美元。国内智研咨询的研究结论也与此相似，预计未来每年以20%左右的增速成长。

按产品类型划分，视频会议产品可分为会议室产品、可视电话、MCU、远程呈现、个人视频会议产品等，会议室视频会议产品存在刚需。根据IDC数据，2011Q4会议室产品在全球VCS市场总额中占54.9%，MCU占比19.5%。根据智研咨询，会议室视频会议产品仍占据绝对优势，预计2018年市场份额可达62.6%，MCU市场份额达到21.4%，可视电话产品市场份额达到4.9%。

按用户市场划分，国内视频会议系统行业增长主要市场来自于政府市场、教育服务、医疗卫生服务、金融服务、企业市场等。目前，政府部门、各行业大企业是视频会议系统市场主导客户，是市场稳定增长的重要因素，广大中小企业是市场潜在客户，是未来市场发展的新增长点。

据《政府采购信息报》记者对2017年全国视频会议系统采购项目的不完全统计，2017年全国通过公开招标、竞争性谈判、竞争性磋商、询价等采购方式完成的视频会议系统政府采购项目约519个，采购总规模约7.28亿元。与2016年对比，视频会议采购项目数量减少38个，采购规模增长约6%。其中，政府机关视频会议系统采购项目251个，采购总规模约3.29亿元，占采购总规模的45%，包含89个百万元以上大项目，还有4个千万元以上大项目。公检法系统视频会议系统采购项目154个，采购总规模约2.43亿元，占总采购规模的33%。从季度数据来看，第四季度的采购规模最大。

按企业主体规模划分，可分为大型企业、中型企业和小型企业。Wainhouse调查报告显示，2015至2016年，全球部署云视频的企业增加67%，部署云视频的超大型企业增加122%。云视频应用渗透率在10000人以下企业预计达到35%，在10000人以上企业预计达到40%；越来越多的企业将云视频纳入到企业的战略规划。

中国视频会议系统市场快速发展主要归结于需求推动和科技进步两方面。企业视频通信需求增长的原因是多方面，包括：企业分支机构数量增加、宽带提速降费的实施、移动通信网络设施完善和视频通信技术的发展、远程办公、远程教育和远程医疗等场景增多、差旅需求增多等方面，视频通信还能节省旅途时间、促进企业与供应商、客户、渠道等各环节的交流、加强公司内部员工之间的交流和提高办公效率等。科技进步带来视频会议系统成本的降低，传统的视频会议系统用户体验升级，和云视频会议系统的逐渐普及，推动视频会议系统行业逐渐走向成熟。

6.2 全球格局：寡头格局已成，巨头纷纷布局云平台

从全球来看，目前传统视频会议系统市场形成寡头竞争的状态，全球视频会议解决方案的领导者企业包括思科和华为、“专业型选手”包括Polycom，以及“挑战者”Avaya、Lifesize、Zoom、ZTE、Vidyo和StarLeaf。

根据Gartner发布的会议解决方案行业魔力象限（不局限于视频会议解决方案），目前处于象限右上角的领先者既有传统的硬件为主的视频软件提供商思科（Cisco），也有正在兴起的云视频软件提供商微软和Zoom。同时上榜的还有中国企业华为、中兴。

随着云计算技术的发展，视频系统云化趋势明显，原有的硬件视频会议系统的竞争逐渐转移到云视讯领域，全球市场格局面临洗牌。

• 思科在2007年收购WebEx后在网络视频会议领域发展迅速。思科推出了WebEx meeting、WebEx TelePresence、Cisco Spark等基于云的产品，并在2015年斥巨资收购了云视讯提供商Acano、云通信服务商Tropo，在硬件/软件+云均有布局，成功保持了领先地位。根据Synergy Research对2016年二季度的调查，思科已经拥有了全球网络会议市场53%的份额，是该领域的领军者。自2016年9月起，思科宣布WebEx中国区业务转移给TCL和思科合作的中国公司“科天云”运营。WebEx定价不高，因而在各类企业中均有市场。

• 宝利通在硬件视频会议市场建立的龙头地位在云时代受到冲击。公司于2016年私有化退市后进一步推进云转型，其视频业务于2018年初被缤特力收购。近期宣布与云视讯领域后起之秀Zoom共同打造一项新的解决方案，将Zoom基于云的企业视频通信和宝利通视频终端的优势结合，实现平台间的整合。

• Zoom是后来居上的“行业搅局者”。成立于2011年，由前Cisco公司工程副总裁Eric.Yuan率领近40位前Cicso工程师创立，专注于视频会议领域，为视频会议参与者提供更好的视频会议体验。公司业务主要是云视讯服务平平台，包括了Zoom Meeting，Zoom Room等产品，公司迄今为止已经提供了超过50亿分钟地视讯服务，是全球视频会议行业的领先者。2019年4月成功在纳斯达克上市，受到资本市场的热捧，首日即上涨72%，市值超过了160亿美元

6.3 国内格局：传统市场格局稳定，增量市场百家争鸣

公司成功切入视频会议市场，募得资金后加强在云端和软件终端的研发部署，具备较高的竞争壁垒。中长期逻辑主要看在与微软合作和运营商客户的开拓，以及VCS业务的高速增长。远期主要看云平台的搭建以及未来投资新项目带来的协同效应。我们看好音视频会议产品的B端消费升级需求和公司的云通信布局，预计公司2019-2021年营业收入为23.8/31.2/39.5亿元，增速分别为31.3/30.1/27.3%，净利润为11.1/14.1/17.9亿元，增速分别为30.1/27.1/26.9%，EPS为3.70/4.70/5.97元，当前股价对应PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。

核心假设

第一，假设SIP话机产品（包括DECT无线终端）单价不发生大幅波动，整体增速维持20%以上的稳步增长，随着行业竞争加剧和渗透率不断提升，整体毛利率将稳中有降，但由于行业属性基本能长期维持在50%以上。

第二，VCS高清视频会议系统业务处于业务拓展初期，增速和毛利率高于传统SIP业务，未来在总收入中占比提升，未来增速放缓。假设2019-2021三年的营收增速分别为75%、65%和47%。

第三，配件及其他业务的营收增速保持稳定，毛利率维持较高水平。

第四，假设公司销售费用率、管理费用率、毛利率保持稳定。

1、人民币升值带来毛利率的下降。公司95%以上的收入来自国外，90%的海外收入以美元计价，汇率波动在收入成本端和汇兑损益上都对公司产生影响。

2、中美贸易战关税加征范围扩大。目前公司产品未受美国关税清单影响，但若未来征税范围继续扩大，则美国收入受影响，极端情况下公司会考虑转移产能。

3、行业竞争加剧，市场拓展不及预期。VCS行业新增市场处于发展初期，格局尚不稳定，市场竞争不确定性较大。