如何用好ROE指导投资？

作者：天风证券研究所策略团队

ROE是体现公司盈利能力最核心的指标。但是否对高ROE个股，简单的采用买入持有模式即可，我们认为并非如此，比如14年和15年。通过回溯历年个股涨幅高低的ROE特征，再来讨论下这个问题。

首先，按年度持股分析：将每年个股涨幅由高到低分十组，统计每组的ROE、ROE变化率。结果显示：①涨幅与ROE绝对水平在大部分年份表现出正相关性，除14年和15年；涨幅与ROE一阶变化正相关，无一失效年份。②每年涨幅前30%的个股：ROE一阶变化率通常都为正，即高于上一年。

其次，按季报持股分析：由于财务披露日与实际报表日错位，已披露的财务数据是否依然有效？我们将涨幅区间划为每个财报披露日至下个财报披露日，比如一季报持有期为04/30-08/31。结果显示：①涨幅与ROE绝对水平特别是ROE一阶变化率仍有明显正相关性；②在财务数据披露后，买入ROE环比提升幅度较大的个股，仍是有效的。说明了，虽然市场风格在变化，但投资者对盈利边际向好的偏好不变。

以上结论与我们在《财务视角的最优选择》中的观点一致。在上述报告中，我们通过分层解析16个财务指标与涨幅的关系，认为：对投资最具指标意义的财务指标是盈利变化趋势，能穿越周期的三个指标：ROE环比变化率、扣非增速环比变化率、毛利率环比变化率，其中最有效的是ROE趋势。

总之，历史上的牛股，不仅有较高的ROE水平，更重要的是其ROE趋势通常也是向上的（一阶变化率）。

在《不同市场环境下，PB-ROE的再讨论》中，我们认为：潜在ROE决定了估值水平（PE和PB）；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。因此，应该选择ROE趋势向上至少是平稳的公司。对此，我们再进一步阐述说明。

ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上，背后反应的是一个公司很强的成长性。在可持续增长模型假设下，以期末权益计算：增长率g=ROE*(1-d)/(1- ROE*(1-d))。在不同分红水平下，公司维持ROE稳定所需要的增长率如下表。如果一家公司ROE为30%，分红率30%，那么，公司每年需要用27%的增长率来维持此时的ROE水平。这就是为何历史上只有少数公司能长期维持高的ROE水平。2010年以来，每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家，分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。

当一家公司预期增长率低于可持续增长率时，通常会采取股份回购或提高分红率，以此来维持ROE水平。特别是处于成熟期或衰退期的公司，容易由于缺少投资项目而使得公司账上屯有大量多余现金，若这时公司选择继续投资于回报率低的业务或账上大量闲置现金，则造成堆积资产从而使得ROE下降，进一步拉低估值和企业价值。

另一种情况，是对于新兴行业来说，由于需要大量的投入且市场格局不稳定，公司的ROE通常较低且波动也大。当公司预期潜在增速较高时，可通过改变资本结构（增发、并购）、改变财务政策（降低分红、增发债务）或者提高经营效率（周转率），来实现更高的增速。因此，对于新兴行业的估值，应分阶段来看待。在下文的选股思路中，我们没有采用ROE的绝对水平作为指标，而是用了另外两个指标：ROE的行业分位数以及ROE的环比变化率，其中行业分位数消除了不同行业间成长阶段的差异性。

进一步，对于不同ROE水平以及变化趋势，该如何估值定价？

在可持续增长模型假设下，PE和PB估值均可由ROE推导得出。可持续增长率（不增发新股但可增加债务）的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的，以期初权益计算：可持续增长率g=ROE*(1-d)，其中，股息支付率d，贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得（一阶段永续增长）：

由此，可以再推导得二阶段增长的公式。我们做了几种比较典型的情形假设，包括高ROE、低ROE及其后续增长持续性，如下表。有几个结论：

（1）潜在ROE决定了估值水平；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显。比如，一家公司以20%ROE、40%分红率增长5年，随后ROE小幅降至18%、分红率提到60%，那么，理论的PE和PB分别可达到40.6倍和8.1倍。

（2）高ROE公司的估值要大幅高于低ROE公司的估值。若公司长期ROE水平只有10%，其PE和PB仅为6.2倍和0.6倍，大幅低于ROE为20%公司的40.6倍和8.1倍。当然，这种比较适用于同一行业或同处成熟行业的公司，特别是对消费类或公用事业公司，横向比较的意义较大。

（3）成长股若后续ROE能上台阶，则当前也可给较高估值；但对于过高的估值仍要谨慎。对于成长行业，通过调整经营策略和资本结构可以在前期实现超过可持续增长的增速。假设ROE为10%的成长股，以20%的增速增长5年，之后ROE提到20%，那么理论PE和PB可达到61.9倍和6.2倍；但若随后的ROE仅提到12%，当前PE和PB则为27.7倍和2.8倍。另外，如果给予成长股100倍PE（10倍PB）的估值，则意味着公司需要以31%的增速连续增长5年，且之后ROE达到20%并稳定增长，才足以消化这个估值。因此，对于当前估值水平已经很高的成长股仍需谨慎。市场交易的是对未来盈利的预期，若ROE往上走，则可享受较高的估值；但若ROE长期处于低水平，则高估值意味着泡沫。

总而言之，ROE的绝对水平高低很重要，但重要的是其变化趋势（平稳或向上）。

第二部分，我们在指标选股体系的框架内，通过三个不同的选股策略，分别建立景气、价值与高分红组合。

3.1 景气组合：增速较高且盈利趋势向上

景气组合选股的核心在于：寻找盈利增速较高且加速增长的公司。欧奈尔的“CAN SLIM法则”，也重点强调了盈利的高增长与加速增长，“并不只有收益的增加及增加幅度能带来股价大涨，更为重要的是盈利增长的加速度”、“警惕连续两个季度的收益大幅回落”。这种情况背后反应的是市场的预期与估值的调整，比如一只股票业绩增速50%，市场预期线性外推认为增速能维持，给予50倍估值，而当下个季度增速降至40%的时候，就可能面临着预期的调整与杀估值；相反的情况是，若增速由30%提到40%，可能赢来提估值的过程。因此，正如我们之前提到的，能够穿越周期的财务指标是盈利能力的变化率（ROE变化率、增速变化率与毛利率变化率）。

景气组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。

景气组合的参数设定如下：

（1）营收及趋势：当期营收增速>10%，且环比变化率>-5% （环比=当期/上期-1）；

（2）净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于20%-300%，且环比>-5% ；

（3）ROE及趋势：当期ROE位于行业前50%，且连续两期ROE环比>2%；当期毛利率环比>-2%；

（4）资产质量和估值水平：负债率<80%、商誉比<20%、TTM经营现金流>0、当期净利润>0.1亿；PE<50、PB历史分位<90%。

景气组合的收益率：截止2019/05/13，景气组合的累计收益率1284%，年化收益率30%，超额收益率27%；各期的胜率（相比沪深300）为77%；上一期（18Q3）的收益率为29%，超额收益率13%。2019Q1的选股结果如下表，仅供参考。

3.2 价值组合：盈利稳定且盈利趋势向好

价值组合更侧重于考查盈利的稳定性。相比景气组合，参数设定主要有两个差异：一是增加了对近三年ROE和营收的要求；二是放宽了对盈利趋势向上的要求，即允许一定范围内的波动（回落）。

价值组合的参数设定如下：

（1）持续稳定的盈利能力：连续三年ROE位于行业前40%；近三年营收复合增速>0，且当期营收增速>0，扣非增速位于0%-300%；

（2）盈利趋势向好或稳定：ROE环比>-5%（连续两期）、毛利率环比>-5% 、营收增速和扣非增速环比>-10% ，其中环比=当期/上期-1；

（3）资产质量和估值水平：负债率<80%、商誉比<20%、TTM经营现金流>0、当期净利润>0.1亿、PE<50、PB历史分位<90%。

价值组合的收益率：截止2019/05/13，价值组合的累计收益率913%，年化收益率26%，超额收益率23%；各期的胜率（相比沪深300）为81%；上一期（18Q3）的收益率为24%，超额收益率7.7%。可看出，相比景气组合，价值组合的收益率略低但胜率更高些。2019Q1的选股结果如下表，仅供参考。

3.3 高分红组合：持续高分红且盈利趋势平稳

高分红组合顾名思义侧重于考查股息率。同样的也放宽了对盈利趋势向上的要求。

高分红组合的参数设定如下：

（1）高股息：股息率连续三年位于行业前30%；

（2）盈利趋势：当期ROE位于行业前30%，且ROE环比变化率>-5%（连续两季）；当期扣非增速位于0-300%，且环比变化率>-10%；当期营收增速>0；

（3）资产质量和估值水平：负债率<80%、商誉比<10%、TTM经营现金流>0、当期净利润>0.1亿；PE<50；PB历史分位<90%

高分红组合的收益率：截止2019/05/13，高分红组合的累计收益率746%，年化收益率24%，超额收益率21%；各期的胜率（相比沪深300）为84%；上一期（18Q3）的收益率为18%，超额收益率2.0%。可看出，三个组合中，高分红组合的收益率最低但胜率最高。另外，若降低调仓频率至一年一次（Q1调仓），则高分红组合09年至今的年化收益率仍有17.7%，胜率91%。2019Q1的选股结果如下表，仅供参考。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年5月15日

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