猫眼娱乐(1896.HK )：盈利可期，中长期由“渠道“跻身“平台“，首次覆盖给予“买入“评级

机构：中信证券

评级：买入

目标价：18.97港元

核心观点

猫眼娱乐是中国在线电影票务龙头，随着市场份额竞争进入缓和期，用户激励有望进入下降通道，票务业务有望迎来盈利拐点。此外，公司基于渠道和数据优势，持续延展电影宣发&投资布局，打造电影产业链龙头，拓展中长期成长空间。基于分部估值法，给予目标价18.97港元，首次覆盖给予“买入“评级。

▍在线电影票务龙头。猫眼娱乐是中国在线电影票务龙头，主要业务涵盖票务、娱乐内容、娱乐电商以及广告。2015-18年分别实现营收5.97亿元、13.78亿元、25.48亿元及37.55亿元；公司仍处于亏损状态，2015-18年分别亏损12.97亿元、5.08亿元、0.76亿元和1.38亿元。王长田控制的光线系持有猫眼娱乐41.86%股权，是猫眼娱乐第一大股东。此外，微影、腾讯、美团是其重要股东。

▍双寡头格局形成，向内容端延展是大趋势。票务手续费、内容宣发收入、内容投资收入等是票务平台核心收入来源，当前票务手续费收入占比约60%。竞争格局方面，基于美团&腾讯系的猫眼（市占率61.3%）以及基于阿里系的淘票票（市占率34.3%）成为核心双寡头玩家。基于渠道优势，预计未来票务平台在内容宣发&出品端市场份额将持续提升。我们预计票务平台+内容宣发合计市场规模将从2018年70.09亿元增至2023年89.20亿元，CAGR4.9%。

▍盈利拐点初现，中长期由“渠道”到“平台”。票务方面，基于腾讯系和美团系流量优势，猫眼60%左右市占率大概率维持。行业份额竞争进入缓和期，未来双寡头将着重建筑自己内容、生态壁垒，预计用户端补贴将进入下降通道，从而驱动票务业务盈利。娱乐内容服务，猫眼娱乐凭借强势渠道地位，在国产电影宣发领域地位不断提升，2018年已经成为民营电影发行公司第一（主发行票房67.80亿元）。下一步将是内容出品（投资），2019年公司仍有《使徒行者2》《银河补习班》等出品电影值得期待。公司携充足渠道和数据优势以及光线传媒、欢喜传媒、腾讯系等优质内容资源，有望造就中长期电影行业龙头。

▍风险因素：市场竞争不确定性风险；项目投资波动性风险；电影市场整体表现不及预期风险

▍投资建议：我们预测2019-21年猫眼娱乐营收为43亿元/48.30亿元/54.30亿元，实现归属于母公司净利润4亿元/8.40亿元/12.60亿元。按分部估值法，对于互联网平台业务（票务、电商、广告），给予2021年PE16x，以14%的WACC进行折现，对应2019目标市值127亿元人民币。内容宣发&投资业务，给予2021年25xPE，以14%的WACC进行折现，对应2019年目标市值57.70亿元。综合2019目标市值为183.70亿元人民币，换算为213.70亿元港币，对应目标价18.97港元，首次覆盖，给予“买入”评级。