特斯拉(TSLA.NASDAQ)：营收受交付延迟影响,Q3有望重新盈利，维持 “买入”评级，目标价 376.61美元

机构：国金证券

评级：买入

目标价：376.61美元

事件 

◼ 4 月 25 日，特斯拉发布 Q1 财报，实现营收 45.4 亿美元（同比增长 33%）， GAAP 净亏损 7.02 亿美元，账面上现金和现金等价物为 22 亿美 元，Model 3 毛利率约为 20％。 

点评 

◼ 结束连续两月盈利势头，营收受交付量影响。 （1）由于欧洲及中国地区 Model 3 物流延误，特斯拉最后 10 天完成 Q1 一半以上的交付量，部分车型 被迫转至 Q2交付，Q1 营收低于一致预期 21%，未来将平衡全球客户同时 生产交付的战略。 （2）现金及现金等价物较 2018年底减少 15 亿美元，其中 包括偿还的 9.2 亿美元可转债，预计未来季度账上现金将继续增加。 （3） SG&A 费用占营收 16%，相较行业 10%水平仍为高位，马斯克计划将在流 量集中区域继续增加门店，同时关闭经营不佳的门店。（4）由于汽车价格调 整及版本下沉，预计公司盈利仍承压至 Q2，Q3 将重新实现盈利。北美 Model 3 平均售价近 5 万美元。 

◼ Q2 将交付 9~10 万辆车，重申全年交付目标 36~40 万。受税收抵免退坡及 销售周期影响，ModelS/X Q1 仅售 1.2万辆，特斯拉发布新版 ModelS/X， 升级传动及悬挂系统，增大充电速度及续航，颇具吸引力。而 Model 3 成为 Q1 美国最畅销的中高端轿车，由于版本下行因素，Q1 毛利率下滑至 20%， 未来起量后成本有望大幅下滑，长期毛利率目标仍为 25%。此外，预计上海 工厂年底实现 1~2千辆的周产能，单位产能成本比 Fremont 工厂低 50 ％。 刚面市的自动驾驶芯片及 Robotaxi 蓝图支撑一定估值。 

盈利调整与投资建议 

◼ 由于 Model X/S/3 销量预测下调（预计 2019 年 Model 3 销售 28.4 万辆）， 2019 年盈利预测下调 44%。预计公司 2019、2020、2021 年归母净利润分 别为 4.8、11.6、16.6 亿美元，EPS 分别为 2.80、6.82、9.73 美元。 

◼ 我们以 EV/销量指标作为估值方法，2019年为 0.18（百万美元/辆），假设相 对传统车厂的估值溢价由 10 倍收窄至 4倍，对应目标价 376.61美元。维持 “买入”评级。 

风险提示 

◼ “马斯克”风险；现金流压力；Model 3 产能爬坡；工厂和新品落地不及预 期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。