债市策略：从长周期维度看利率

作者：董德志

来源：国信固收研究                                               

对于股债双牛与股债双熊的看法

在市场分析中经常会听到这样三种说法：股债跷跷板、股债双牛、股债双熊。对于股债跷跷板效应是较为常见的一种现象，多数投资者也有所体会。但是对于股债双牛（熊）则是长周期较为普遍而短周期较为罕见的情况。

在划分股债双牛（熊）的时候非常需要把握好两个方面的尺度定义，其一是何为牛、熊；其二是考察周期的维度是多少。忽略了这两个前提，谈双牛（熊）是没有什么意义的。

首先定义什么是股（债）的牛（熊）。从股票市场角度来看，有两种定义方式：1、道琼斯指出的，股指突破前期高点即进入牛市；2、华尔街的惯例指，股指在中短期内涨超20%，进入技术性牛市。

事实上股指的牛熊都是事后验证的一种状态，回溯检验低点高点很容易，但是身在其中认识牛熊非常难，比如上证综指在下行过程中，横亘在2000-2200点，当脱离了2000点后，能称为进入牛市吗？很难这么认知。

因此综合上述两个定义，本文认为，股票能称为牛市至少应该符合两点：1、脱离盘整状态，突破前期高点；2、在短期内（3-6个月内）股指从低点起算，上行幅度超过20%。

债券牛市大致可以按照经验这样划分：如果利率只是在20个基点范围内波动，更多反应的是市场心理的波动；如果利率的波动幅度达到40-50个基点，这必然带有经济基本面方面的改变；如果利率的波动幅度达到80-100个基点，则必然是在基本面改观的同时叠加了政策面的变化。

因此超过20个基点以上的变化方可以牛熊划分，即利率的波动幅度要达到至少40-50个基点。

其次需要说明的是所考察的时间维度是多少。在现实中，经常看到用长期逻辑来解释预测短期市场的事情，比如用人口数量降低来解释利率的下行，这个逻辑也许是正确的，但是其解释的市场周期绝对不可能是3-6个月时间维度的，更可能是5-10年时间维度的。

在本文中，我们将考察的时间维度放置在3-6个月的周期维度中，这在现实市场交易与投资中是一个合适的考察期限。

综合来看，本文考察的是在3-6个月的时间维度中，是否存在明显的股债双牛或双熊，牛熊的定义参见上述。如果不符合上述条件，描述为非牛非熊的盘整较为合适。

首先考察中国2002-2018年以来的股债市场，参见如下示意图：

从上述示意图来看，中国的股债关系在绝大多数时期都是符合股债跷跷板效应的，这并不意外。如果非要详细划分是否有双牛或双熊的时期，本文划分了如下7个时期：

1、2002年1月份至2013年8月份：这一时期股债都很难描述出明显的牛或熊特征，股指在1300-1700点的狭小空间内波动，10年期国债利率在2.4%-3.5%的范围内波动。除去2002年上半年（非典因素所导致），债券市场利率一度下行外，债券市场更多时期表现为熊市特征，股指则主体以盘整为主。因此更适合称此时期为“股盘债熊”时期；

2、2008年4月份至2008年8月份：这一时期是典型的“股债双熊”时期，股指从3500点下行到2400点，而10年期利率则从4.00%附近上行到4.60%附近。因此这一时期是典型的“股债双熊”时期；

3、2012年7月份至2012年12月份：这一时期也是近似意义上的“股债双熊”时期，股指从2200点跌到1970点附近，而10年期利率则从3.20%上行到3.60%。因此这一时期是近似意义上的“股债双熊”时期；

4、2013年6月份：这一时期非常短促，是受到“620”钱荒这一短期扰动所导致，股指在该月从2300点跌穿2000点，10年期利率则从3.45%上行到3.65%附近。因此这一时期也算一个非常小型的“股债双熊”时期；

5、2014年9月份至2014年11月份：这一时期被称为典型意义上的“股债双牛”时期，股指从2300点涨至2600点，10年期国债利率则从4.30%回落到3.50%附近。因此这一时期是较为典型的“股债双牛”时期；

6、2014年12月份至2015年8月份：这一时期是较为复杂的时期，股指经历了狂涨狂跌的进程，而在这长达8-9个月的时期中，10年期国债利率则在3.35%-3.80%的区间内横盘震荡，难以区分趋势方向。

7、2016年6月份至2016年10月份：这一时期股指缓慢走高，从2800点上行到3100点，涨幅也不足20%，且也没有突破前期高点，10年期利率则从3.0%回落到2.7%附近，幅度也较为有限。因此勉强称为“股债双牛”时期

如果将上述内容整理为表格，显示结果如下：

事实上来看，所谓真正的股债双牛（熊）都是极为短促的时期，双熊比双牛出现的几率要大，这可能与我国的货币政策有关。

在现实市场思维中，始终存在一个似是而非的印象，认为中国在2014-2015年期时期走了一个漫长的股债双牛时期。本文仔细拆分了2014年以来的股债走势，形成了如下示意图：

如果将时间维度拉长，2014年1月份至2015年6月来看，很容易形成股债双牛的观感，上证综合指数从2000点上涨到了5000点，而10年期国债利率从4.60%下行到了3.60%。

但是仔细回顾当时的市场格局，会发现过长的时间维度会改变或混淆市场的实际感受。2014年1月份至8月底，上证综合指数总体在2000-2300点一个狭小范围内波动，进入9月份指数才突破前期高点（2300点），似乎进入了道琼斯所指出的牛市格局，但是在随后的2-3个月时间内，指数上行幅度也是较为缓慢的，截止年底上证指数才不过涨至2600点，也就是从9-11月份期间才开始显现牛市的气氛。因此从市场感受角度而言，只有2014年9-11月份才可以严格称为一个“股债双牛”的环境。而进入2014年12月份后，股牛特征越发明显，但是债券市场则进入了长达半年有余的盘整反复时期。

因此，将2014-2015年这段时期划分，更应该是：

2014年1-8月份时期（股盘债牛）；

2014年9-11月份时期（股债双牛）；

2014年12月至2015年6月份（股牛债盘）；

2015年7-12月份（股熊债牛）。

总体来看，越是将考察时间周期拉长，越容易得出股债双牛（熊）的结论与感受；越是将考察周期放短，越容易得出股债跷跷板的结论与感受。

从现实市场交易角度来看，如果只是将投资与交易的时间维度放置在3-6个月范围内，则出现股债跷跷板的概率最大，股债双熊的概率次之，股债双牛的概率最小。

趋势双牛与箱体魔咒

中国与美国是世界的前两大经济体，两国的资本市场一直是全球投资者最为关注的焦点。

如果以长周期维度来看（至少十年以上周期维度），会发现利率走势很难用一个较好的分析框架来解释。长周期维度的利率走势趋势完全不同于短周期维度，脱离了短周期中的需求驱动框架，完成进入到生产要素供给驱动框架中。这事实上也对应了宏观经济学中的短期经济分析框架（三驾马车为代表的需求分析）和长期经济增长分析框架（以生产要素驱动为代表的供给分析）。

美国的两大资本市场总体呈现出“股债双牛”的长期走势，这令人乍舌。以20-30年周期维度来看，美股呈现出一路上行的态势，而美债利率也呈现出一路下行的态势，被俗称为美债30年大牛市。

与此基本同期，中国的两大资本市场却在近20年的时间维度中总体呈现震荡特征，上有顶，而下有底，没有突破过所谓的“箱体魔咒”特征。

下面示意图显示的是中美10年期国债利率的历史趋势：

可以清晰的看出，从20-30年周期维度来看，美债收益率走出了一路下行的态势，10年期美债利率从7-8%一路下行至当前的2-3%水平，而中国的10年期国债利率自有数据记载以来始终在一个200个基点的箱体中震荡，上行无法突破4.5%，下行则很难跌破2.5%，这成为中国债券市场难以打破的“箱体魔咒”。

无独有偶，从两国的股票市场来看，也体现出如下的形态特征，美国道琼斯工业指数在最近20年时间中，虽然经历了互联网泡沫破灭、世界金融危机等冲击，但依然呈现出股指翻番的表现。而中国上证综合指数虽然在2007年和2015年也上冲过5000-6000点，但是基本从终点回到起点，维持在2000-3000点范围内震荡。

从中美两国资本市场比较来看，可以看出美国资本市场从长周期维度来看，确实走出了“股债双牛”的趋势性，而中国资本市场则基本维持在“箱体魔咒”中震荡。

从长周期的时间维度，根本无法用短期分析框架中的名义经济增速或信用需求变化等因素来解释，事实上在对标比较的20-30年时期内，中国的名义GDP增速始终高于美国（中国平均名义GDP增速在10%附近，美国同期名义GDP增速只维持在4-5%之间），在形态变化上也没有呈现一路下行的态势。

从长周期的时间维度，也无法用政策因素来解释，在对标比较的时期内，美国的货币政策基准利率（联邦基金目标利率）始终围绕2.20%在反复震荡，中国的货币市场基准利率（用银行间市场回购利率作为替代指标）始终围绕2.70%反复震荡。政策从长期维度来看都将趋于中性收敛，这是实际情况，既然中性收敛，那么一定无法解释美国市场的趋势双牛和中国市场的箱体魔咒。

那么是什么原因来解释两个资本市场的差异呢？从宏观经济解释框架入手，众所周知，短期经济分析框架是从三大需求入手，从需求侧入手，典型代表就是凯恩斯经济学，而长期经济分析框架是从生产要素入手，从供给侧入手，典型代表就是索洛模型。

从经济增长理论来看，长期经济增长并非是由投资、消费、外需等需求端因素影响，而是受四类要素的约束与驱动：资本、人口（劳动力）、技术、组织管理制度。

这四类因素均从供给侧发力，而并非需求侧因素。每类生产要素都有自己的价格，而每类生产要素的价格又是由供需所决定。

例如，人口（劳动力）要素的价格可以表述为工资，是受到人才市场企业需求和劳动力人口供应所决定；技术要素的价格可以表述为技术服务费、技术专利费、技术诀窍费、技术设备费以及使用技术进行生产活动的提成费等；资本要素的价格可以表述为利息；组织管理要素的价格可以表述为利润。

2015-2016年时期，市场热议“零利率”时期的一个基本逻辑是伴随人口（劳动力）的减少或少增，中国的长期经济增长将处于回落过程，因此经济回落必然导致利率下行。

这种逻辑曾风靡一时，但是仔细想似乎是有一些逻辑上的漏洞的，人口（劳动力）的减少会导致长期经济增速下行，这假设是合理的，但是将长期经济增速下行与利率下行相连接，事实上是又回归到了短期利率驱动框架的范畴内。即上述逻辑是将长期增长逻辑和短期利率驱动框架相互掺杂，得出了利率下行的结论，这存在着长期逻辑和短期逻辑无法融合自洽的风险。

从长期经济的生产要素而言，利息率是资本生产要素的价格，研究长期维度中利率的变化趋势，研究的就是长周期维度中对资本这类生产要素的供需情况，在假定资本供给不变化的情况下，经济发展中如果过于依赖于资本扩张，那么则意味着对资本的需求程度很强，那么资本的价格将面临高涨，即利率不断走高。这就是典型的资本密集型经济体的特征。反之，如果经济发展并不过渡依赖于资本要素，而是依赖于技术要素，那么这个经济体的特征就是技术密集型的经济体，其资本要素的价格（利率）则会不断降低，但是其技术要素的价格（技术服务费、技术专利费等）则会不断走高。

因此，在经济发展中着重于依赖哪类生产要素，则该类生产要素的价格会相应走高，反之则会相应走低。

这就是从长周期维度看待利率趋势的最主要逻辑线条，即研究资本要素这类生产要素在经济增长中的供需状况，特别是关注与对其需求的程度变化。

资本生产要素的供给是什么？

中美两国长期经济驱动要素的变化

解释利率短周期的变化从着眼于短期经济分析的框架出发，从需求角度出发。解释利率长周期的变化则需要从长期经济分析的框架出发，从生产要素端角度出发。短周期所涵盖的时间维度在5年以内，长周期所涵盖的时间维度则在10年以上。我们倾向用不同的分析框架来理解不同时间周期的利率变化。

从生产要素入手，来分析驱动长期经济增长的动力，理解每一个经济体的生产要素特征，从而会有利于理解每个经济体利率变化的趋势性。

每个经济体的资本市场是该经济体特征的最显性反应。本文采用如下一份统计资料来显现美国核心产业的变化，从而反应其经济属性的变化历程。

在1917年至2017年的100年时间中，美国十大顶级公司（市值排名最大的十家企业）所分布的行业类型经过了如下三个阶段的变化，如下示意图：

从上述示意图可以看到，以20-30年时期为一个基本划分维度，第一个20-30年内，美国十大顶级企业分布如上，但是市值权重最大的行业是钢铁行业，第二个20-30年内，美国市场中市值权重最大的行业是石油行业，而第三个20-30年内，美国市场中市值权重最大的行业是科技类。

这意味着美国经济中核心产业的变迁过程，从起初的钢铁时代，进入到石油时代，直至最近若干年进入到科技时代。

这至少说明了两个现象：

1、美国经济的核心产业在不断的变迁中，也即意味着美国经济的龙头产业在不断切换；

2、美国核心产业的切换是从重资本型走入高科技型。无论是钢铁还是石油，均对于资本生产要素的需求依赖度很高，而科技行业则不然，主要依赖于技术生产要素，相比而言，资本这类生产要素的重要程度开始降低。

第一个现象在很大程度上可以解释美股的趋势上行。当资本市场的驱动不再是长期单一核心行业驱动，而不断有新的核心产业更迭，为资本市场切换出新的龙头，那么其股票市场的指数是在不断的龙头切换中展开新的上涨，因此会呈现出趋势性上涨的态势。

第二个现象在很大程度上可以解释美国利率的趋势性下行。当经济体严重依赖于重资本行业驱动经济增长时，其对于资本的渴求程度会强化，对于资本的需求度会居于高位，资本这类生产要素的价格就会居于高位，即利率居于高位。当经济体的增长驱动由资本驱动向科技驱动转型时，科学技术这类生产要素的需求度会显著提高，而对于资本的渴求程度会因此降低，因此会体现为技术费用不断走高，但是资本的价格—利率会进入下行阶段。美国经济中核心产业从重资本型转型到了高科技型，在很大程度上造成了利率的趋势下行。

而对于中国而言，其资本市场中龙头公司的行业分布也基本上反映着中国经济体核心产业的构成。由于中国资本市场的历史周期并不很长，从1998年开始统计，本文梳理了市值最大的前20家企业，来看这些龙头企业所涉及分布的行业，以1998、2008、2018年三个横断面来进行比较，得到如下的示意表：

可以清楚的看到，1998年时期，前20大市值公司分布行业较为均衡，其中能源业、信息技术业、材料业各有3家。

至2008年再进行统计时却发现，前20大市值公司的行业分布出现了极大的变化，金融业一支独大，尽然占据了20席中的半壁江山，而信息技术行业则完全退出了市值前列。

2018年再进行统计时，结构依然，金融业的一支独大局面进一步巩固，前20大市值公司中其竟然占据了12席，信息技术业依然无企业入围。

以10年为一个统计维度，采用横断面统计，虽然没有时间序列上的延续性，但是基本反映出中国资本市场龙头产业的变迁过程，也即反映着中国经济体的产业导向特征，如下示意图显示：

20年时间中，中国的产业龙头基本集中在两个行业中，其一是能源产业，其二是金融产业。能源产业是重资本行业无可厚非，金融行业的主体是商业银行，商业银行并不从属于实体经济产业，那么其对应的是什么属性的行业呢？

众所周知的是中国商业银行资产扩张、市值膨大的基础是商业银行资产规模的壮大，而其资产规模的壮大背后是其抵押品规模的膨大，商业银行的主体抵押品是土地，从这一角度来看，金融业壮大即为土地经济蓬勃的表象反映。

这样中国的产业龙头在过去20年时期内集中在能源、土地经济等领域，而且历经20年并没有发生过切换，反而这两大龙头产业的地位继续巩固提高。

这至少也说明了两个现象：

1、近20年时间维度中，中国的产业龙头或称核心产业没有经历过切换，始终以能源行业和土地经济为基本特征，特别是后者，其核心地位反而在不断壮大；

2、无论是能源行业还是土地经济，其本质都是重资本行业，这类行业的发展与壮大脱离不了对资本这类生产要素的需求，因此整体经济结构依然是资本驱动型。

当长达20年时期内经济的核心产业没有发生切换，那么股票市场指数的变化就是主要由单一的核心产业周期起伏来决定，单一的核心产业周期总是有起有落，因此股票市场指数也就周期起伏，脱离不了箱体魔咒的宿命，难以呈现趋势性走向。

当经济构成始终是资本密集型，严重依赖于资本驱动时，会发现整体市场对于资本的渴求程度始终居高不下，那么资本这类生产要素的价格自然居高难下，短期内依赖于货币政策供给端的松紧变化会导致利率起伏，但是由于需求始终旺盛，所以难以出现趋势性下行的态势，其利率走势也脱离不了箱体魔咒的宿命。

这就是从经济结构以及其内在所蕴含的生产要素端来理解股指、利率的趋势性特征，从而可以看出转型对于整体金融市场具有重要的作用。

从长期来看，金融市场的趋势变化并不取决于经济增长率的高低，而更取决于经济增长质量和经济结构的变迁。

中国经济的转型之路

2012-2013年以来，中国政府提出了转型的目标，即从投资驱动向消费驱动转型，从第二产业向第三产业转型。这一目标方向事实上是非常有利于利率的趋势性下行的，因为其代表的内在实质就是从重资本型向轻资本型的转化。

我们始终认为，看多债券市场短期内是以看空经济为依据的，但是在中长期维度来看，是以看多经济转型为依据的。美国的利率处于下行通道达30年，这难道是意味着美国经历了30年时间的经济下行和衰退？这很难想象，显然不是。

当中国走入经济转型，实质上需要转变的是以土地经济为代表的经济模式。土地经济的典型代表是房地产行业，但是还应该包括着围绕土地而展开融资的地方政府、平台等部门的经济活动。

以房地产行业为分析重点，房地产行业自1998年启动发展以来，历经20年时间，其对于经济的作用也逐渐发生了改变。

1、对经济的贡献率出现了弱化迹象

从1998年至2008年的20年时间中，房地产行业对于GDP的拉动效应出现了弱化迹象，如下示意图显示：

可以清晰的看出，1998-2007年阶段，这十年时期中房地产业对于GDP增速的拉动效应不断增强。但是以2008年金融危机分界，2009-2018年这十年时期中，房地产业对于GDP累计同比的拉动效应明显走低，但是与此同时房地产业从金融系统中摄取资本的比重却没有降低过，房地产贷款占据总信贷投放量的比重却是逐年攀升，接近30%。也就是意味着最近十年时期中，房地产行业不断的加大摄取了金融资本，但是对于宏观GDP的拉动率却没有再见提高。这反应出房地产行业的宏观拉动效应在弱化。

见微知著，房地产业与GDP的关系也会映射在宏观经济领域，很多投资者都会提出这样一个问题，为什么最近10年以来，中国的GDP增速从10%附近跌至目前的6%，增速水平几乎“腰斩”，但是为什么中国的利率水平没有见到明显的趋势性回落？实际利率水平也没有见到有效降低？

这在很大程度上反应的就是，经济活动（房地产业活动是一个典型代表）不断的摄取金融资本，且对资本的需求程度在不断的加大，但是由于部分经济活动的宏观拉动效率在不断降低，只能导致“花费着越来越多的钱，但是办成了越来越少的事情”。而拉长周期来看，利率与社会对资本的需求程度密切相关，而与经济增长速度并无逻辑上的直接相关性，所以造成了经济增速的下行没有出现“必然”的利率下行，甚至实际利率下行。

2、房地产行业的回报率构成了事实上的“无风险回报率”

这是在最近10年时间以来，房地产行业对其他经济活动产生“挤出效应”的一个范例。

如果将投资活动分为四类，依次是实业投资、股票投资、债券投资、房地产投资。每类投资活动都会有自己的平均回报率和波动率，从而构成该类投资的夏普比率。

在如下示意表中显示了最近十几年时间以来，四类投资活动的年均回报情况：

十几年以来，回报率最高的并非房地产投资，但是考虑到其波动率，夏普比率最高的投资活动却是房地产投资（指购买房屋的经济活动）。

在经济分析中，人们常常提及“无风险利率”的概念，而通常也会把债券收益率作为无风险利率来对待。而笔者认为无风险利率并没有“天生”定位于债券的属性，既然是强调“无风险”，那必然是波动率最小的那类资产所代表的回报率，事实上最近若干年以来，由于房地产价格只涨不跌，波动率甚至低于债券，成为夏普比率最高的一类资产，因此在前几年时间中将房地产投资回报率作为中国现实中的“无风险利率”也具有实践意义上的合理性。

那么这种过高的“无风险利率”必然导致了社会中的大量资金涌入，对于其他行业或领域产生了“挤出效应”，对于实业经济投资、股票投资以及债券投资行为都产生了负面冲击。

因此从上述两个角度来看，房地产活动在最近若干年时间以来对于宏观经济活动的影响是负面效应逐渐显现，转型改革这一问题的方式方法即应该解决上述两个问题：1、过多的从金融体系中摄取金融资本；2、过于稳定的房价上涨预期。

既然宏观拉动效应弱化，那么其就应该降低其摄取金融资本的比重；如果其稳定的房价上涨预期被打破，强化了房价变化幅度的波动率，也就弱化了其作为“隐形无风险利率”的身份，对于其他经济活动的“挤出效应”也会弱化下来。

总体来看，如果以房地产行业为典型案例，推广到宏观领域，可以看出从长期维度来看，决定利率长期趋势的力量并非是GDP的“读数”或水平，而是经济结构。

当经济结构从重资本转向轻资本（高科技）时，所有经济活动对于资本的需求量降低，会带来利率的趋势性回落，会打破中国利率的“箱体魔咒”。

2012-2013年以来，中国经济就是走在这样一个既定目标的路途中。从贡献率角度来看，科技部门对于经济的贡献率不断走高，而代表重资本的房地产业对于经济的贡献率不断降低，形成了良好的开端。见如下示意图：

伴随着这一“剪刀差”的扩大，也就意味着经济结构在不断的优化中，也必然对应着对资本渴求程度在弱化，利率的中枢也就会出现下移。

最后提示投资者注意的是，上述分析都是站在长周期维度来看的，所谓经济结构的变迁以及利率中枢的变化都不会是一蹴而就的，是一种漫长周期度过后，回首发现的惊叹。