油服行业研究：从供给侧角度看国家能源安全

投资建议

我们看好油服行业未来3年发展趋势。从全球周期来看，经历2015-2017年3年多的低油价和低投入之后，全球油气资本开支处于上升通道。基于国家能源安全战略，中国国内三大油资本开支确定性增长。2019年的油服犹如2017年的工程机械；油服行业的估值有望在2020-2021年大幅降低。

重点关注两大投资主线：页岩气与海上油气开采！精选具全球竞争力的优质龙头！（1）产业链布局完善、具有核心竞争力；（2）海外业务开拓富有成效；（3）订单或工作量较大增长。

 我们希望寻找中国的“斯伦贝谢”、“哈里伯顿”。重点看好油服民企龙头——杰瑞股份；看好石化机械、海油工程、中油工程、通源石油。

行业观点

油服：国家能源安全！从供给侧角度思考，需加大原油与天然气国内供给！

江苏盐城关闭响水化工园区这一事件引发国内化工产业巨震，资本市场反应很大。我们意识到，国内很多产业已经处于存量市场，需求增量不多，但是供给侧一旦发生重大改变，可能将对行业产生重大冲击。

国家能源安全的关键就在于供给侧的安全。2018年，中国原油进口依赖度达70.8%，天然气进口依赖度达43.2%。进口依存度过大对国家能源安全造成威胁。从能源安全的视角，我国需大力增加原油、天然气国产供给。

三大油：大幅增加资本开支，确保国家能源安全！

2018年中国“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为18%，2019年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为23%。在中国石油2019工作会议上，中国石油称2019年国内勘探开发投资运行方案将同比增长25%。

油服行业研究框架：油公司资本开支增加——油服公司业绩提升

油服行业遵循“油价变化——油气公司业绩变化——油气公司资本支出变化——油服公司订单变化——油服公司业绩变化”传导路径。我们判断未来几年全球油气资本开支处于上升通道，油服企业的订单和业绩趋势相对乐观。

中国油服行业本轮复苏有望领先全球：国家能源安全！油价影响有望削弱！

过去中国油气产业上游投资主要考虑经济因素，根据油价波动做相应调整。目前国家高层更加重视将保障国家能源安全，意味着原油勘探开发支出力度有望增强，油价对我国油气勘探开发的影响因素有望削弱。

油服和工程机械行业比较：从投资的角度，好比是2年前的工程机械

油服较工程机械的复杂之处：全球周期、油价不确定性、缺乏高频数据

风险提示

油价大幅波动风险，海外业务面临地缘政治、汇率波动影响，国内外油气资本开支复苏低于预期风险。

内容目录

图表目录

一、油服：从供给侧角度看国家能源安全

1、油服：国家能源安全！从供给侧角度思考，需加大油气国内自主供给！

4月4日，江苏盐城召开市委常委会议指出，以壮士断腕的意志和决心，彻底关闭响水化工园区。此前3月21日，盐城市响水县天嘉宜化工有限公司发生特别重大爆炸事故。

江苏盐城关闭响水化工园区这一事件引发国内化工产业巨震，资本市场反应很大。我们意识到，国内很多产业已经处于存量市场，需求增量不多，但是供给侧一旦发生重大改变，可能将对行业产生重大冲击。

国家能源安全的关键就在于供给侧的安全。2018年，中国原油进口依赖度达70.8%，天然气进口依赖度达43.2%。进口依存度过大对国家能源安全造成威胁。从能源安全的视角，我国需大力增加原油、天然气国产供给。

我们记忆犹新：2018年年初，中亚来气由1.2亿立方米进一步降至0.7亿立方米，中石油管网面临巨大压力，引发“气荒”危机。中亚国家对华供气量的变化，会引发中国北方地区“气荒”。如果占中国总需求的70%的进口原油一旦出现问题，后果不堪设想。从这一角度，三大油大幅增加资本开支，油服企业订单和业绩增长具有较强支撑。

2、原油价格：全球原油需求相对比较平稳，主要变量也在于供给侧

从2018年油价的表现来看，供给侧对于油价产生很大的影响。2018年，我们关心委内瑞拉、伊朗的原油产量减少，我们关心OPEC的减产，我们关心美国页岩油的产量增加。可以说：这几年全球原油需求相对比较平稳，主要的变量在于供给侧。原油供给一旦紧张，可能引发原油价格大涨，从而对国民经济各行业产生重大影响。

3、三大油：大幅增加资本开支，确保国家能源安全！

2018年8月，中国“三桶油”相继召开专题会议，学习贯彻国家高层重要批示，研究提升国内油气勘探开发力度，以保证国家能源安全等工作。

中国“三桶油”2018年年初均公布了其勘探开发资本支出，2018年资本支出计划中，勘探开发资本支出合计达2861-2961亿元，同比增长18%-22%。我们目前根据公开信息统计，2018年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为18%，2019年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为23%。在中国石油2019工作会议上，中国石油称2019年国内勘探开发投资运行方案将同比增长25%。

二、油服行业研究框架：油公司资本开支增加——油服公司业绩提升

1、油服研究框架：油服公司业绩释放取决于油公司资本开支

油田服务行业与油价高度相关，遵循“油价变化——油气公司业绩变化——油气公司资本支出变化——油服公司订单变化——油服公司业绩变化”传导路径。油服公司客户为各油气公司，油气公司的勘探开发资本支出情况直接影响油服行业景气度，而油气公司的勘探开发资本支出主要受到油价的影响。

油服公司营收、业绩相对油价的涨跌具有一定时滞。上升与下跌阶段时滞有所不同，整体而言，油价下跌时油服公司营收与业绩在1年左右时间就可能有所反应；而油价上升时，油服公司营收与业绩复苏速度较慢，约有1-2年的时滞。

2、油价：ICE布油近期再次突破关键点位——70美元/桶

油服与油价高度相关，遵循“油价变化——油气公司业绩变化——油气公司资本支出变化——油服公司订单变化——油服公司业绩变化”传导路径。参考历史经验，油价突破70美元后，油公司资本开支增加意愿明显增强。

3、油公司业绩：油气公司受益油价上涨业绩提升显著

国际油气公司2018年前三季度业绩提升显著。布油价格自2016年初的低点约30美元/桶一路走高，最高超过80美元/桶，近期再次突破70美元/桶。油价持续回暖带动油气公司业绩提升。

2018年前三季度，英国石油营收增长29%，净利润大幅增长156%；壳牌石油营收增长30%，净利润增速高达94%。整体而言，国际大型油气公司业绩获得较大提升。

我们选取10家美国独立油气公司进行统计。2018年上半年10家公司合计营收增长57%，合计净利润增长114%。其中EOG能源上半年业绩同比增长近25倍，Whiting石油与Jagged能源同比实现扭亏为盈。

油气公司净利率回升有望促进扩大资本支出。2015-2017年油气公司销售净利率处于低点。2014年油价暴跌以来，油气公司经历了2015-2017年的业绩下滑，2017年净利率同比有所回升，但是整体仍处于较低水平。较低的净利率水平使油气公司在做资本支出计划时倾向于偏保守。

2018年上半年油气公司销售净利率持续回升，有望促进油气公司扩大资本支出。2018年以来，原油价格中枢持续上行，2018年上半年，除埃克森美孚由2017H1的6.4%净利率略微下滑至6.2%，油气公司净利率整体持续提升。其中，中海油销售净利率提升6.8pct，其余公司普遍提升1-3pct。持续提升的净利率有望促进油气公司扩大资本支出。

国内“三桶油”受益油价回暖，体现较大的业绩弹性。2018年上半年，中国石油、中国石化、中海油营收分别同比增长13.6%、11.5%、13.2%，整体增幅为12.5%；而归母净利润增速则分别达113.8%、53.6%、56.8%，整体增幅达68.1%，表现出较大的业绩弹性。

根据已经公布的2018年年报数据：2018年中国石油实现净利润526亿元，同比大幅增长131%。2018年中国石化实现净利润631亿元，同比增长23%。

4、油公司资本开支：全球进入上升通道

随着油价的企稳，我们预计全球油气勘探开发投资有望进入上升通道。

5、全球油服企业订单和业绩逐步开始增长

国际油服巨头业绩整体上涨，我们选取斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯与NOV进行分析（如文中无特别说明，均为GAAP准则下数据），可以看出，国际油服巨头业绩持续改善，三季度开始业绩拐点显现：

斯伦贝谢（SLB）：2018年前三季度实现营收246亿美元，同比增长10.7%，实现净利润16.0亿美元，同比大幅增长113.5%。第三季度单季度实现营收85亿美元，同比增长7.6%，实现净利润6.44亿美元，同比增长18.2%。

哈利伯顿（HAL）：2018年前三季度实现营收181亿美元，同比增长23%，实现净利润9.9亿美元，同比增长174.8%。第三季度单季度实现营收62亿美元，同比增长13.4%，实现净利润4.35亿美元，同比增长19.2%。

贝克休斯（BHGE）：2018年前三季度实现营收166亿美元，实现净利润6400万美元。第三季度单季度实现营收56.7亿美元，环比增长2%，单季度净利润为1300万美元，较二季度单季亏损1900万美元实现一定程度扭亏。贝克休斯前三季度非经常性项目亏损达4.87亿美元，主要因重组减值造成，扣非后净利润达5.51亿美元，同比增长17.7%。需注意的是，贝克休斯（BHI）在2017年7月与GE油气合并成立新贝克休斯（BHGE），因此同比数据不大具有参考意义，仅进行单季度环比。

国民油井华高（NOV）：2018年前三季度实现营收61亿美元，同比增长13.5%，亏损0.43亿美元，较去年同期约2.23亿美元的亏损实现较大幅度减亏。第三季度单季度实现营收21.5亿美元，同比增长17.4%，单季实现净利润100万美元，较去年同期2600万美元亏损实现扭亏。

三、中国油服本轮复苏有望领先全球：国家能源安全！油价影响削弱

1、中国“三桶油”油气勘探开发强劲增长，油价影响因素相对削弱

我国油气勘探开发力度受油价影响因素有望削弱。过去我国油气产业上游投资主要考虑经济因素，根据油价波动做相应调整。目前国家高层更加重视将保障国家能源安全，意味着原油勘探开发支出力度有望增强，油价对我国油气勘探开发的影响因素有望削弱。

2018年8月，国内“三桶油”官网相继发布新闻，“三桶油”党组已分别召开专题会议，学习贯彻国家高层重要批示，研究提升国内油气勘探开发力度，以保证国家能源安全等工作。

我们认为，随着油价回暖，国内油气公司（主要为“三桶油”）业绩获得提升，现金流获得明显改善。在国际能源供应形势复杂的背景下，国家能源安全受到高层重视，国内油气公司有望扩大资本开支，油服国企巨头将受益，有望迎来业绩拐点。同时，我们判断具备核心竞争优势的民企油服龙头订单有望提升。

国内“三桶油”2018年年初均公布了其勘探开发资本支出，2018年资本支出计划中，勘探开发资本支出合计达2861-2961亿元，同比增长18%-22%。我们目前根据公开信息统计，2018年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为18%，2019年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为23%（注：中海油2019年资本支出以中位数750亿元计）。

（1）中国石油：2019年国内勘探开发投资将同比增长25%

中石油：2018年计划勘探与生产支出1676亿元，同比增长3.5%。2017年勘探与生产支出1620亿元，同比增长24%。中石油在中报时，上调2018年勘探与生产支出为1748亿元，同比增长7.9%。

据中国石油官网报道，在中国石油2019工作会议上，中国石油称，2019年国内勘探开发投资运行方案将同比增长25%，其中风险勘探投资增长4倍。并且将持续完善增储上产激励政策，加大对取得油气勘探重大发现、油气产量超产单位和个人的奖励。此外，中国石油还明明确表示，今年将继续加大内部矿权流转力度，落实第二批流转区块，激发勘探活力。

（2）中海油：2019年资本支出700亿-800亿元，中位数同比增长19%

中海油：2018年计划勘探开发资本支出700-800亿元，同比增长40-60%（实际最终未完成计划，实际完成约630亿元，同比增长）。2017年勘探开发资本支出约500亿元，同比略增2.6%。

在中海油2019年1月23日公布的2019年经营策略和发展计划中，2019年资本支出预算总额为人民币700亿-800亿元。

从区域看，今年的资本支出将向中国海域倾斜，国内投资比例占62%，而在2018年的资本支出结构计划中，中国与海外的比例为51%和49%，基本对半开。

在国内，2019年中海油将以大中型油气田勘探为主线，油气并举，加大天然气勘探力度，同时加大新区和新层系的风险勘探投入。国内勘探投资比例在勘探投资总额中将占76%，预算达到约120亿元，超出2018年国内勘探预计投资约20亿元。

（3）中国石化：2019年计划勘探及开发资本支出596亿元，同比增长23%

中石化：2018年计划勘探与生产支出485亿元，同比增长55%。2017年勘探与生产支出313亿元，同比下降2.6%。

2019年，中国石化计划资本支出1363亿元，同比增长15.5%。其中，勘探及开发板块资本支出596亿元，重点安排胜利原油、西北原油、川西雷口坡、涪陵页岩气、威荣页岩气等油气产能建设，推进天然气管道和储气库以及境外油气项目建设等。

2、中国页岩气开采潜力大，推动页岩气压裂设备设备、服务需求释放

我们认为油服行业特别是页岩气相关设备龙头企业未来3年趋势向上。随着页岩气开采等技术进步，页岩气开采成本有望跨越盈亏平衡线，页岩气大规模开采有望带来压裂设备等关键设备需求大幅增长。

中国页岩气储量全球第一，开采潜力大：根据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)，全球可开采的页岩气总储量预计达到214.5万亿立方米。中国页岩气储量排名世界第一，达31.6万亿立方米，在页岩气储量方面大幅领先其他各国，具有深厚的开采潜力。

2018年，我国页岩气产量达110亿立方米左右，仅占天然气总产量 1610亿立方的6.8%。根据国家能源局发布的《页岩气发展规划(2016-2020 年)》，2020年要实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现800至1000亿立方米的目标。

中石油：2018年，中石油集团公司天然气产量1093.7亿立方米，同比增长5.9%，其中页岩气产量42.6亿立方米，增长41.2%，川南成为我国日产量最大的页岩气生产基地，日产量破2000万立方米，形成年产70多亿立方米的生产能力。截至2017年底中石油集团累计投产约210口井，2018年一年的新增钻井数，为存量的1.5倍。中石油页岩气2020年产量目标要达到120亿立方米。

中石化：涪陵页岩气产能建设迅速推进，至2017年已达100亿立方/年。国内页岩气开发主要由中石油、中石化承担。其中中石化的页岩气项目主要为涪陵页岩气田，2017年全面推进涪陵页岩气二期产能建设，截至2017年底累计完成投资人民币332亿元，建成总产能100亿立方米/年。中石化页岩气2020年产量目标要达到180亿立方米。

3、中国油服企业：订单和业绩开始增长

中国国内油服企业新接订单显著增长。订单量为公司未来收入的前瞻性指标，通过统计各油服公司新接订单情况，可看出头部油服公司订单量均有显著增长。因部分公司未公布年报订单情况，我们以2018年上半年的新接订单作为比较，主要油服公司订单增长达30%以上。

安东油田服务2018年上半年新接订单高达30亿元，同比增长113%，其中海外订单达20.3亿元，同比增长148%，提供较大增幅；海油工程上半年新接订单达近100亿元，同比增长88%。

中海油服的钻井平台利用率也可反映订单量的提升。2018年1-9月公司钻井平台作业8041天，同比增长25.4%，使用率同比增加了10.9pct。其中，自升式钻井平台作业5899天，同比增长 12.4%，使用率同比增加4.5pct；半潜式钻井平台作业2142天，同比大幅增长84.0%，使用率大幅增加 29.4pct。

四、油服和工程机械行业比较：好比是2年前的工程机械

1、油服/油气装备：从产业周期上讲，油服好比是2年前的工程机械

我们看好油服行业未来3年发展趋势。从全球周期来看，经历2015-2017年3年多的低油价和低投入之后，全球油气资本开支处于上升通道。基于国家能源安全战略，中国国内三大油资本开支确定性增长。

2019年的油服犹如2017年的工程机械；油服行业的估值有望在2020-2021年大幅降低。2017年，工程机械龙头业绩大幅增长。三一重工2017年业绩大幅增长9倍，PE估值在33倍左右。主要工程机械企业2017年业绩均开始大幅增长。而在油服行业，除了杰瑞股份、通源石油业绩于2018年率先大幅增长，油服行业其余龙头企业的业绩增长，我们预计将在于2019年。

2018年油服行业已有部分企业业绩开始大幅增长，例如杰瑞股份2018年业绩大幅增长803%、通源石油2018年业绩增长135%。我们预计2019年油服龙头业绩将继续快速增长。但不必苛求2019年的PE估值或是业绩的绝对值；预计油服龙头2019-2021年业绩持续快速增长，PE估值有望在2020-2021年步入比较理想的区间。

2016年，工程机械龙头如全球龙头卡特彼勒业绩仍亏损，三一重工PE估值在200倍以上，但是2016年的1-2月份却是这两个龙头近两年股价的低点，投资机会领先于业绩的大释放（工程机械龙头业绩于2017年开始较快释放）；尽管2017年PE估值更低些，但投资机会始于2016年。本轮油服周期我们对于油服板块的推荐，也始于2018年。

2、油服较工程机械复杂之处：全球周期、油价不确定性、缺乏高频数据

全球周期：油服行业景气度基于全球周期，不仅仅受国内三大油资本开支的影响；相比之下，工程机械需求主要基于国内周期和上一轮2010-2011年工程机械高峰期带来的更换效应（朱格拉周期）。

油价：油服行业估值还受原油价格的影响。而原油是全球大宗商品，原油价格的不确定性和大幅波动，会在一定程度上增加油服景气度的不确定性。这也是国内很多机构投资者对于油服行业投资的疑虑之一。

缺乏高频数据：油服行业缺乏类似工程机械挖掘机销量的月度高频数据。挖掘机、汽车起重机等主要工程机械产品的月度数据，使得投资者对工程机械的投资具有比较高质量的指标可以跟踪。但油服行业的主要指标，只能跟踪油价、油气资本开支、主要龙头企业新增订单、主要油服企业油服价格变化。但是除了油价是高频数据外，油气资本开支往往是年度数据，而订单和油服价格的变化，则是比较不透明和较难跟踪的。

五、投资建议：寻找中国的“斯伦贝谢”、“哈里伯顿”

我们维持油服及油气装备行业“买入”评级。油服和油气装备是一个大行业，国际对标公司有美国的斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯等。我们希望寻找中国的“斯伦贝谢”、“哈里伯顿”。

在国家能源安全日益受到重视的大背景下，重点关注两大投资主线：页岩气与海上油气开采！

精选具全球竞争力的优质龙头！（1）产业链布局完善、具有核心竞争力；（2）海外业务开拓富有成效；（3）订单或工作量较大增长。

重点看好杰瑞股份（压裂设备国产双巨头之一，订单增速加快，业绩弹性大）；看好石化机械（压裂设备国产双巨头之一，中石化旗下，国企改革“双百行动”综合改革试点单位）、海油工程、中油工程、通源石油，关注中海油服、石化油服、中曼石油、惠博普、安东油田服务、华油能源等。

六、风险提示

油价大幅波动风险：如果油价出现大幅回落，并在低位运行，石油公司盈利状况将出现恶化，将导致石油公司资本支出再度出现萎缩，油服公司业绩也将出现下滑的风险。

海外业务面临地缘政治、汇率波动影响的风险：国内油服公司大力拓展海外业务，而海外业务可能受到政治危机、战争等突发事件影响；同时，汇率波动可能造成公司较大的汇兑损益。

闲置油气田装备涌入市场造成竞争恶化的风险：油价企稳后，部分过去闲置的油气田装备尤其是钻井平台在利益驱动下，可能涌入市场，对当前装备市场形成冲击，会造成竞争恶化，装备费用或租赁费用将承压。

OPEC减产持续性低于预期风险。

国内外油气资本开支复苏低于预期风险。