天伦燃气(1600.HK)：销气量、接驳持续稳步增长，维持“买入”评级，目标价12.81 港元

评级：买入

目标价：12.81 港元

核心观点：

公司披露 2018 年度业绩公告，2018 年公司实现营业收入人民币 51.13 亿元 （+64.47%）；实现毛利人民币 14.28 亿元（+85.98%），毛利率为 27.9%，同比上升 3.2pp；实现核心归母净利润（扣除货币掉期及汇兑损失）人民币 7.3 亿元，同比增长 91.95%，高于预期。

2018 年，公司天然气销售总量达到 8.05 亿立方米（+ 24%） ，高于预期；其中工商 业用户销气量达到 4.07 亿立方米（+28%）； 住宅用户销气量为 2.57 亿立方米（+42%）。 受益于持续较多的新用户增长和新项目开发，我们认为未来城燃业务销气量仍保持较高 增速。2018 年，公司城市燃气综合毛差（不含税）为 0.56 人民币元/立方米，相对于 2017 年的 0.55 人民币元/立方米较为平稳。  18 年接驳完成量超预期，气化河南助力煤改气加快发展

2018 年，公司实现非煤改气燃气管道接驳收入人民币 7.05 亿元（+13.7%）；燃气 管道接驳业务毛利率为 64%（+3pp），非煤改气接驳平均税后费用为人民币 2645 元/户 (+ 3.73%)。2018 年新增接驳乡镇煤改气用户为 38.26 万户，实现收入人民币 10.43 亿 元，高于预期。我们预计 2019-2021 年乡镇煤改气新增接驳数大约为 60/80/100 万户。

2019 年 4 月 3 日，天伦燃气（01600.HK）收盘价为港币 9.08 元。我们预测公司 2019-2021 年 EPS 分别为人民币 0.91/1.15/1.39 元。受益于河南省气化持续推进，未 来 3 到 5 年乡镇煤改气接驳数量逐步增加，同时城镇住宅和工商业用户稳定增加，为燃 气销量高速增长奠定基础。由于公司市值较小，且接驳利润占比较高，我们用 2019 年 低于行业平均的 12 倍 PE 给予公司合理价值港币 12.81 元/股，维持“买入”评级。

“煤改气”政策实施不及预期，项目进度不及预期，供给不足限制销气量较快增长。