腾讯控股(700.HK)：手游业务立功，广告、支付业务难言乐观；宏观经济仍是最大制约因素，维持“中性”评级，目标价 365 港元

机构：国金证券

评级：中性

目标价：365 港元

事件 

 腾讯公布 2018 年四季报：营业收入 848.96 亿元，同比上升 28%，高于一致预期 2%；扣非净利润 197.30 亿，同比上升 13%，高于一致预期 5%。 

 2018 年四季度，手游收入同比上升 12%，高于我们的预期；端游收入同比 下降 13%，基本符合我们的预期；广告收入同比上升 38%，其他收入（包括 金融、云、影视制作）同比上升 72%，均略低于我们的预期。 

 四季度销售费用同比下降 5%，是扣非净利润超预期的最大动力；管理费用 （包括研发）上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。

评论 

 2018 年四季度，腾讯的手游新产品不算强大，但是手游收入仍然同比上升 12%（我们预计略有下降）。我认为，这归功于老游戏的加强变现。2019 年一季度，虽然《王者荣耀》宝刀未老，但是新产品的推出频率和强度都 远低于去年同期，所以手游收入很可能出现同比下滑。 

 2018 年，在 DNF 十周年庆、LOL 世界大赛中国夺冠的情况下，端游收入仍 然同比下滑；我们估计 2019 年上半年端游收入仍将下滑，但是下滑幅度缩 小为个位数，因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。 

 我们认为 2019 年腾讯广告收入仅能增长 26%（一致预期为 35%左右），主要 因为：宏观经济继续减速，广告主需求不足；微信广告位的增加速度不会 太快；视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。 

 微信支付、理财通的规模维持快速增长，但是 2019 年 1 月，所有托管现金 均已上缴央行，从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计 腾讯云将继续实现 80%以上的收入增速，但是难以盈利。 

 我们预计腾讯 2019/2020/2021 年 Non-GAAP EPS 分别为 9.11、11.13、 13.37 元；基于 DCF 模型得出目标价 365 港元，维持“中性”评级。 

 风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。