景瑞控股（1862.HK）：合约增长加速度，精细化转型成新增长动力

近期， 2019年房地产开始回暖，我们发现，房企中景瑞控股1至2月份的合约销售表现非常亮眼，特别在3月5日集团公布盈喜之后，更是引起市场广泛关注，其股价已累计上涨近10%，而上升态势依然不减。（如下图）

2019年3月19日，景瑞控股（1862.HK）披露2018年全年业绩，期内，公司录得归母净利润为10.3亿元，同比增长约28.1%；毛利为25.47亿元，毛利率为22.6%，同比增加6.5个百分点；每股派发股息30港仙。

其中不乏亮点：1、主营地产开发业务保持稳定增长；2、轻资产业务快速成熟。

下面我们来具体了解。

主营开发业务稳定增长

景瑞控股2018年物业销售收入占总收入比例依然超过90%，因此公司主营无疑还是地产开发业务。其中，此次业绩公告我们能发现以下三个重要信息：

1、销售与毛利率同步增长

公告显示，公司录得营业额为113亿元，同比减少28.1%。其中主要原因是近年公司转型升级、基金化和合作项目增加导致并表项目减少所导致。我们从过去几年公司合约销售的增长状况也可看到，公司合约销售保持增长，因此公司的销售规模并未缩减。

下图为景瑞控股近四年合约销售增长走势图，2015至2018年四年的合约销售分别为：86.95亿、167.85亿、183.73亿和252.36亿，整体累计增长近2倍。且增长趋势并未减弱。继续来看近年前两个月数据。

值得注意的是，集团2月合约签约销售额人民币8.47亿元，环比上涨54%，较去年同期增加129%。合同销售面积约为42962平方米，合同销售均价约19726元/平方米。业绩呈现强劲的增长态势。

近期国内头部房地产碧桂园、恒大等巨头近期都公布了合约销售，但结果均是增速下滑，成绩并不理想，而景瑞目前的增速呈加速态势，因此其后续表现值得期待。

需注意的是，公司毛利率表现较为两眼。截至2018年，景瑞毛利率为22.6%，同比大幅增长6.5个百分点。

公司毛利率较上年有较大幅度上升，是公司2019年利润保持上升的主要因素。而其中，毛利率上升主要是由于公司基本完成三四线城市向一二线城市布局的策略调整并实现高质量增长，一二线库存占比增加，平均售价大幅提升的原因所致。

由此下面继续来来看，开发业务最为核心的部分：土地储备。

2、新增土储布局长三角核心城市

据公告披露，集团以深耕长三角地区为发展策略，并专注于长三角的一二线核心城市。年内，分别在上海、杭州、宁波、南京、北京、武汉及天津等一线及强二线城市先后斩获22个开发型及持有型项目，增加土地储备总建筑面积约166万平方米，总投资约为151亿元，权益投资82亿元，以总建筑面积计算，土地平均成本为9130元/平方米。开发型成本约为每平方米7,184元，持有型成本约为每平方米26,945元。。

截至2018年12月31日，集团所拥有的土地储备合计总建筑面积约为480.4万平方米。总建筑面积较去年增长的原因，主要由于加大了土地收购，特别是对现有物业和投资性物业的收购力度。

据悉，景瑞现有的土地储备，完全可以满足集团未来2至3年的开发需要。而且借助长三角经济区的积极政策，伴随其土地价值的提升，区域经济获马太效应进一步升级，更可作为源源不断的粮草支撑强劲的合约销售，基于以上逻辑，集团未来价值将更加可期。

3、健康现金流保证财务结构稳健

截至2018年12月31日，集团的银行存款及手头现金（包括受限制现金）为130.7亿元。净负债率比率约为64%，景瑞现时的负债水平，于同阶梯房企平均水平60%-80%范围内，处于合理状态，于集团现阶段营运发展节奏也相匹配。

负债方面，（如下图）一年以内需偿还负债总额为66.83亿，一至两年内需偿还71.26亿，二至五年内需偿还39.23亿，五年以上需偿还9.68亿，债务年期分布合理。

据公告披露，由于集团于实施强有力的销售回款管理，年内物业销售回款达到228.5亿元，占年内合约销售额约90.6%，加上现金130.7亿元，短期还款66.83亿没有压力，债务结构健康，这也一定程度上保证了集团面对市场风险能够具备一定稳定性和持续性发展能力。

轻资产化业务的快速成熟

1、轻资业务收入录得大幅提升

房地产行业从增量地产向存量地产精细化转型是大势所趋，景瑞在这方面就具有前瞻性，积极开拓存量业务，从“重资粗放式”的地产开发模式，向“轻资精细化”的服务模式转变，培育持有型物业的运营和服务能力，向“轻资产、精细化、重运营”转型。

随着地产行业进入存量市场，物业运营及管理无疑是未来的风口，而同时存量市场将加剧消费升级，这必定加剧了房企在产品品质和服务上的竞争。所以，从行业的角度来讲，与其说是转型，不如说是围绕地产业务进行业务升级。

我们从景瑞全年业绩公告的业务分布比重调整，也可以看出其有意识的转型轻资产业务，如下图：

根据公告披露： 

1）物业销售来看：据披露，年内，集团所交付的物业主要为：苏州景瑞‧ 无双科技城、宁波景瑞‧ 望府西、宁波景瑞‧ 海志府、杭州景瑞‧悦西台等；

2）物业管理收入约3.9亿元，较去年增加约41.8%。大幅提升由于集团竣工物业的总面积持续增长及外招业务占比增加；

3）物业装修收入约2.5亿元，较去年增长274.9%，主要是由于公司在景瑞多个新推盘项目推行定制化精装服务产生的收入增加所致；

4）租金收入约1.3亿元，较去年增长131.6%。租金收入主要来自北京三全公寓、宁波景瑞‧海港城、上海科苑大厦、上海景瑞‧尚滨江等投资物业。增长由年内集团的公寓和办公两个专业改造和运营平台进一步扩大，持有物业的租金收入大幅增加所致。

整体来看，轻资产业务的物业管理、装修和租金收入分别上涨：41.8%、87.7%以及131.6%。这表明公司在主动升级转型，同时在基金化和合作项目上获得了较大提升。

2、平台业务成熟，物业升值推动公司价值增长

景瑞旗下有五大平台，分别为：优钺资管、景瑞地产、悦樘公寓、锴瑞办公、合福资本。

这五大平台，贯通地产上下游产业链条，其中优钺资管为公司的房地产基金平台，主要从事房地产基金募资和资产管理业务；景瑞地产继续深耕老本行，专注一线及强二线城市住宅开发；合福资本为旗下投资平台，注重三大机会，包括教育、城市更新、房地产生态金融。

不仅如此，景瑞还针对于持有型办公及公寓业态产品进行投资、改造、持有运营及项目退出等相关工作，成立了悦樘公寓及锴瑞办公。

从2016年开始，景瑞陆续完成了对北京、上海等多地的经营性物业收购，以基金化运作为核心，深耕高潜能城市的开发项目，及北京、上海等一线城市写字楼和服务式公寓的优质运营资产。

通过设计改造和品牌打造来塑造差异化的竞争优势，实现租金的溢价，提升资产价值。除了股权收入以外，还可以获得管理费和超额收益，实现轻资运营。而我们从2018年全年业绩公告中可以发现，平台为公司利润做出的贡献正快速提升。

截至2018年，景瑞办公室平台及公寓平台旗下的投资物业增值带来的收益增长超过10倍。

前面从四大分布业务收入情况我们已经分析过，公司通过以上四大平台升级后带来的协同效应明显，物业管理、装修和租金收入均录得大幅提高，长远来看，还将对公司经营效益产生一定的拉动作用。

结语 

由上分析，随着楼市松绑信号相继被放出，行业回暖刺激市场情绪，加上景瑞在地产主业持续加速前进，其他板块亦多点开花的良好发展态势下，集团或可持续赢得资本市场的信赖。

截至2019年3月20日，公司PE为2.5x，PB为0.83x，对比同行处于低估区间。而对比自身历史估值方面，根据wind显示，公司近三年PB平均值为0.9x，PB估值目前也处于进三年低位。短期内，业绩的良好表现和市场情绪的高涨有望刺激公司的估值进行重估，或可持续关注。