中国中药(0570.HK)2018年年报点评：配方颗粒增长动力充足，全产业链布局带来协同，维持“买入”评级中国中药(0570.HK)2018年年报点评：配方颗粒增长动力充足，全产业链布局带来协同，维持“买入”评级

评级：买入

◆全年业绩符合预期。公司 18 年全年收入 112.6 亿元（+35.0%）,毛利 61.9 亿元（+33.1%）， 归母净利润 14.4 亿元（+22.9%）， EPS 为 0.30 元，符合市场预期。18 年全年毛利率 55.0%，同比降低了 0.8PCT；净 利率 12.8%，同比降低 1.2PCT。利润率下降主要是利润率较低的饮片 业务占比提升、销售开支加大所致。末期派发股息每股 5.51 港仙。

◆中药配方颗粒稳健增长。中药配方颗粒业务 18 年收入 71.5 亿元 （+30.0%），毛利 42.6 亿元（+33.6%），净利润 12.4 亿元（+20%）， 配方颗粒利润增速慢于收入增速主要是由于拓展销售、新建产业园、加 大研发投入所致。公司配方颗粒销售智能化水平提高，18 年配药机投放 增加约 1300 台，覆盖 3578 家医院。公司在配方颗粒领域先发优势明显， 我们预计未来 2 年有望维持 20~30%增长。

◆成药业务核心 OTC 品种增长强劲。成药业务 18 年 27.7 亿元（+16.4）， 毛利 17.0 亿元（+25.0%），净利润 2.6 亿元（+5.7%）。核心 OTC 品 种增长强劲，同比增长 28.5%；核心临床品种学术推广效应释放，同比 增长 20.2%。得益于以上 2 个渠道优势渐显，我们预计 19 年成药板块仍 能保持双位数增长。

◆饮片顺利整合，逐步扩张。饮片业务 18 年收入 12.7 亿元（+219.7%）， 毛利 2.1 亿元（+166.7%），净利润 7103 万元（+114.7%）。公司此前 收购 4 家饮片公司打通产业链上中末端：中端利用配方颗粒医院渠道优 势，加快饮片布局；末端，通过智能配送中心提供饮片代煎、配送等服 务。饮片业务仍有较大空间，有望实现中药饮片和配方颗粒比翼双飞。

◆与平安合作仓储物流，有望形成全产业链协同。1月公司与平安下属子 公司签署中药材仓储物流协议，共同打造在亳州、陇西的中药材原料仓 储平台。预计将实现中药材上下游协同，强化公司在中药材领域的整合 能力、有效管控公司中药材库存并减少原材料损耗。

◆维持“买入”评级：公司是中医药配方颗粒龙头，同时积极布局饮片 产业扩张规模，我们维持 19~20 年 EPS 预测为 0.36/0.44 元，新增 21 年 EPS 预测为 0.54 元，同比增长 24%/24%/22%，当前股价对应 PE 为 12/10/8x，维持“买入”评级。

配方颗粒增长低于预期、中药行业政策不确定性。