2018去杠杆之殇

来源：勾股出品

‖讲者：银行板块分析师

去年我们讲的去杠杆的重点是MPA，但2018年去杠杆实际上已经从同业市场和债市向信贷资产转移了，这主要是因为资管新规。资管新规不单对银行有影响，对整个金融系统都有比较大影响。在2017年，我们预测整个金融市场的非标资产大约是34.9万亿人民币，银行直接暴露的量并不大，表内的非标大概是9万亿，表外理财对接的非标大约4.8万亿，加起来差不多15万亿。

在旧版本的资管新规的前提下，非标资产可能要减少15万亿，到2020年底的三年，每年大约减少5万亿。这对两个行业影响特别大，房地产和基建。下面的两个图分别是房地产和政府融资平台的fundingmix，房地产有19%的钱来自于非标资产，大约5万亿。政府融资平台方面，基建20%的钱来自于非标，大约是20万亿。也就是说房地产和基建加总已经占整个非标量的78%了。

从这个角度来说，FI主要靠房地产和基建，在旧的资管新规的框架下，FI有很大的下行压力。因为那时候出口和消费还可以，所以政府是有一定的宽容让FI下行，才有决心去杠杆。当时政府的计划是多给银行一些额度，让银行非标回表，可以对冲资管新规的一些影响，但效果就非常不理想。

去年新增贷款的变化，中长期贷款和短期贷款基本都是负增长，涨的比较多的是票据，票据贴现。上一次看到这种情况是在2015年，当时信贷需求非常差。去年上半年，银行风险偏好特别低，但到了去年下半年，信贷需求已经也减下来。后来政府实在没有办法，在去年7月20号的时候，把资管新规给放松了。

我们在资管新规放松之后对社融做了调整。现在所谓的影子银行，已经不是三年减少15万亿，每年减少5万亿了。我们最新的预测是每年减少2.679万亿，比原计划少烧少2.3万亿。贷款方面，本来说去年新增贷款量和前年差不多是13.8万亿，但实际新增是16.178万亿，比原计划多了2.7万亿。这两个数量级看上去是可以对冲掉。但实际并不是这样，因为影子银行的减少，主要是房地产和基建，但贷款多增加的部分还是在票据，而很多票据市场的空转对实体经济的帮助比较有限。

去杠杆的决心变化了？

政府本来这么有决心去杠杆，什么导致它变化了？出口放慢大家都知道，但消费升级现在也很多证伪，其实只是一个房地产的后周期。从我们观察来看，消费升级这边有很大的一个边际性变化。因为我也看fintech，有个公司叫拍拍贷，是中国最老牌的P2P。它前几年都没有什么信贷需求了，到最近三年有井喷式的增加。为什么？因为拍拍贷服务的就是3到5线城市居住的一些年轻人，这些人有提前消费的一些需求。过去三年发生什么，在3到5线城市主要就是棚改。

比如说重庆的一户居民拿到50万现金补偿，你觉得他会怎么做？他不一定消费掉，因为他房子可能拿走了，会买一套房，把这50万作首付，买个150万的房子。房价一年就翻倍了。很多90后年轻人可能是应该十年后才需要买房的，这就很痛苦，不得不现在都入市，但首付可不是自己给的，是他父母付的，是60后70后这中国最有钱的两代人，也是中国储蓄率重要的贡献者。

这也一部分解释了为什么储蓄率下得比较快。不过月供一般都是子女付，现在平均来看，1/3的收入是还月供的。但新增那部分人的资产负债表是很紧张的。通过链家的数据可以看到，现在30%的借款人每个月的还款量是5万块以上，20%的人80%的月收入要供楼。这个结构是不太利于消费升级的，未来消费的主体是80后和90后，但这部分人的负债表不是很好看。

拍拍贷这些借款人为什么还够胆用36%以上的APR（实际年利率）从P2P借钱去提前消费呢？原因有两点：第一，他认为收入会增加，很多年轻人还是用过去的一个收入增速做参考；第二，大家觉得房价会继续涨，有一个财富效应。但现在，这两点双杀了，尤其我们看到失业率未来会上很快，对收入预期有了根本性的变化。

另外，棚改的目的是帮3到5线城市去房地产库存，如果库存基本上清干净的话，那其实要货币化的需求就变了，所以在房价和交易量这方面也出现了一个拐点。消费信贷的需求已经出现了一个很明显的拐点。但其实，消费信贷的供给也出现了一个很明显的拐点。

这幅图是银行新增贷款的分布中关于零售贷款的部分。在2017年，大部分银行是愿意借给零售客户的，像建行81%的新增贷款都是去零售的，招行81%，中信86%，平安最猛是135%。但是六个月以后就发生了很大的变化，建行从81减到66%，但按揭和信用卡没有掉，消费贷变成零了。招商银行从81下减到27%，基本上无论是按揭、信用卡和消费都出现了很明显的拐点。中信也从86减到35%，除了交行和浦发还在增以外，大家都是减的。

因为去年年初开始从按揭到消费贷都有窗口指导，但是信用卡真的是因为坏账上的太快了。在这种情况下，其实银行只会釜底抽薪，一旦看到信用卡坏账上升的第一反应是去到央行查征信，一个人有多少张信用卡，额度多少，未必在知会你的情况下直接就动你的卡减你的额度。从这种角度来说，P2P的供给降了60%只是小头，银行才是最重要的供给方。因此消费信贷的需求和供给都出现拐点，出口和消费都会很大的压力。

拉动经济要走回老路？

拉动经济还得靠FAI了，房地产得偷偷放，基建才是重点。但有两个问题，一是为什么没有看到基建支出起来？基于我和银行的接触，银行这一次是更严格的，基建项目只考虑财政部的入库项目，像PPP至少有5%的政府出资才会考虑做。在7月20号资管新规放松的当月，很多基建项目当月就放了，但八九月份有点青黄不接。另外一些新项目基本都是空手套白狼，要靠专项债来融资。去年上半年专项债很慢，在去年三季度才开始放量发，按说四季度贷款应该到位，但因为正好赶上冬天，开工量也在放慢。另外就是去年出口是抢跑的，今年出口有可能是断崖式下跌，所以基建这张牌肯定是今年用，所以我觉得基建这件事他会迟到，但不会缺席。

第二个问题，基建的钱从哪里来？我们觉得财政政策和货币政策都要发力，现在财政部和央行也在打架。我们看到财政部已经率先出来了，首先赤字会增加，但赤字并不是可以指望的，今年赤字不可能超过3%，3000亿都不到，连一个点的VATcut都不够，所以减税这件事只能靠赤字。从这个角度来说，减税就是一个杀富济贫的过程。税连赤字都很难覆盖，那基建怎么办？

要靠影子财政，很重要的一个工具就是专项债，去年专项债发了1.35万亿，今年的额度可能要提升到2万亿，多了6500亿了。还有特别国债也会加速，影子财政会起很重要作用。当然央行这方面也要相应配合，但会让大家失望，今年的贷款不会比去年多很多，大概算了一下去年的贷款到16万亿了，贷款增速是13%，预计今年贷款增速大约是12.5到13%左右，也就是说新增贷款量是在17到18万亿。

今年可能1月份爆量增，但之后未必会很强。贷款量不会那么多，是因为银行的资本和fund的压力太大了。靠表内是不行的，只能靠影子银行的放松。现在我们已经看到影子银行松了。我们问银行，你这非标的exposure是增加的，为什么社融上看不到，它说它增加的那一部分叫做产业基金，没有包含在社融。所以我们边际上看到一些影子银行已经松了，但可能未必在社融上明显感觉到，基建今年可能要靠影子银行和影子财政来重点支持。

对银行的影响？

这个对银行会有什么影响？在息差方面，今年七家平均是掉的。这主要因为贷款的利率下行，有三个原因：第一个是结构的变化，今年重点会是基建和按揭，这两个定价相对一般性贷款要低一点。第二是需求的下降，信贷需求很明显已经到了一个拐点。第三是政府的窗口指导，在去年已经要求银行把新增小贷在4Q和1Q要减一百个点，这部分增量占比不大，对息差的影响不是特别明显。但总体来说贷款利率是这样。

存款成本掉得不会像贷款定价那么多？首先基建不会带来很大的通胀压力，它的存款派生能力会比较差，因此会对银行的负债表、流动性造成比较大的一个负面影响，所以政府可能要不停的降准来对冲这个影响。我们觉得今年还会再降2到3次的准来对冲。所以存款成本降的会慢过贷款成本。我们认为息差会掉七个bp，而小银行作为同业的拆入方相对比大银行要好一些。

Feeincome方面，信用卡今年一般般，但是很明显看到这个理财相关agencyfee在低基数会有一个反弹，这一块是比较稳定的。总体收入会慢下来，但是不会慢得不会有市场预期那么多，那么bottomline要靠什么？靠刚才说的这个资产质量了，资产质量其实是一个决定性的因素。

我们用真实的坏账率来衡量资产质量，A股上市公司的EBITDA和interestcost作比较，如果覆盖不到，就当它坏账。在上半年，真实坏账率已经减了很多到3.9%，而过去五年平均的坏账率是6.5%。银行在过去也做了很多准备，2010年来就核销了2.7万亿，占了现在Loan的2.9%。另外一个银行是逆周期提拨备，拨备提了2.39万亿，占loan的3%。这里将近6%的公司其实已经被覆盖或核销掉了。所以就算现在报出来的坏账1.5%，实际是3.9%，夸张点翻一倍到6.5，但是将近6%已经被覆盖或核销了。从这个角度来说，银行不是那么积重难返的，但是它的估值可反映的不止这么低的坏账。

看银行的PtoPPOP(Pre-provisionoperatingprofit)，这个是不考虑拨备的一个数，国际上trade在10倍，中国的银行在2.8倍，差别就是反映了有多少拨备要提，那么现在NPLratio是超过20%的，也就是现在对于银行的预期是偏低的，总体来说我们觉得银行的基本面今年确实变差，但是大家也都underweight得很厉害，所以也要hedge一下upsiderisk。

有哪些Upsiderisk？第一，海外的投资者比国内投资者要乐观很多，因为美国现在大家见顶要逃顶，所以DM向EM的交易是有可能会发生的，银行作为index比重比较重的行业，股息又比较高，所以建议选一些质量比较好的公司。港股我们推荐的股票是建行和招行，这两只股票相对质量好，过去估值也优于同业。A股推荐的是兴业银行和光大银行，因为我们觉得今年MSCI加入会带来一波资金流，要选择一些应该Index比较重的股份制银行，还要避免一些信用卡过去增长过快的股份制银行。

Q&A

Q：券商非银这块怎么看？

A：央行会不会加杠杆？券商最近是跑赢的，它跟银行正好是个对立面，银行是ROE很高，虽然会掉，但不会掉那么快，但预期很低。券商是反的，券商的ROE会非常低，但是期望很高，这来自于哪里？之前企业的杠杆很高，政府在做一个杠杆转移的故事，现在转到了地方，转到了个人，那现在还健康的就是央行的负债表了，谁还能加杠杆，也就是央行了。

现在市场就出现了一个呼声，其实券商自己提出来的，让央行直接买股票，如果不能直接买，那就给央行给券商注资，让券商去买。但是我们觉得可操作性并不是很强。而且还有一个想法就是说，既然上证和深圳都不行，就推倒再来重新做一个科创板，这样就无所谓了，大家也不用有一个上市二三倍的市值，然后国有的类似中投的公司可以做基石这类规则，所以现在这个预期其实打得挺满的，但是效果不一定像大家想那么好。

当然从这个角度来说，确实头部的券商可能会相对好一点，但还是要看估值。现在A股的券商已经trade在一倍多，很多到1.5倍1.6倍，但它的ROE是多少，顶多是高单位数，甚至3-4%，这是不止一倍PB的。这就是跟银行反向了，你可能觉得券商不错，但刚才我们说的这个东西也很难能落地。所以如果你要想对冲这个风险，可以拿一些相对便宜点的券商，基本面也不错，我们现在推荐的是海通证券。

现在主要觉得没有什么正面的催化剂，所以预期打得非常的低，大家也underweighting非常厉害。但问题是你不知道它什么时候就会有一波反弹。我看建行现在才0.68倍的pb，也是相对的历史低位，所以我觉得今年息差小银行比大银行好，但我还是建议拿一些在周期底部，股息率比较高，指数比较重的银行，所以我们现在推荐的是建行和招行。