深度 | “港版国安法”对香港及中资美元债的深远影响

作者：Johnny Horseman 

来源： 美元债跟踪

5月28日周四，《国安法》在十三届人大会议上以高票数通过。香港特别行政区行政长官表示全力支持，并表态要履行特区政府宪制责任，完成对基本法23条立法。随后香港商界包括四大地产商中的大佬们近日也纷纷表示支持，其中李嘉诚对此表态称：“港版国安法”可以纾缓中央对香港的担忧，发挥使香港长远稳定发展的正面作用。

这一伟大的举措当然也招来了 “世界民主与和平卫士” 美利坚共和国的参与。美国国务卿蓬佩奥本周三就 《国安法》 发表意见：美国国务院认定香港已不再拥有高度自治。这一决定是基于 2019 年 11 月通过的《香港人权与民主法案》。而美国总统特朗普则在周五公布了“非常有力”的惩罚举措。那么这些惩罚措施对于香港未来的影响如何呢？对我们投资中资美元债又会有什么影响呢？

首先先讲结论，《国安法》对于香港的影响长期一定是利大于弊的，虽然短期可能会有对于未来的不明朗产生的恐慌情绪导致市场情绪转弱，部分外资撤离，但资本永远是逐利的，在全球负利率与零利率的大环境下，中国的回报高且中国的资产相对其他发展中国家来说更优质。另一方面，若香港问题能得以完善解决，哪怕部分外资撤离，中资入驻还是会释放一波改革红利的，中央也可能在未来加大对香港的支持。

接下来，我将会从国际影响、利率影响、港元影响三个方面进行阐述，最后再谈谈对中资美元债的冲击。

01国际影响

香港问题的本质是中美博弈的结果。特朗普政府不满中国对新冠疫情的处理，加上北京对第一阶段美中经贸协议承诺的采购起步缓慢。此次《国安法》的通过，美国的威胁与制裁是一定不会缺席的。美国国务卿蓬佩奥不出意外地在周三再次打出香港这张牌，威胁要取消香港的特殊地位以及独立关税制度。我们先前就预判了美国可能采取的动作，一共5点：

前两点在周五晚间，特朗普的发言中也得到了印证，一共七条内容，

1.将制裁削弱香港自治的官员

2.将暂停香港与美国的引度协议，并检视出口与签证安排

3.取消「与中国军方有直接联系」的中国研究生签证

4.检讨国务院对香港的旅游警示

5.将取消香港的特殊待遇

6.将不再视香港为独立关税区

7.研究禁止中国公司在美上市

前四条无外乎就是我们说的暂停签证与冻结账户，第五第六条就是取消特殊地位与独立关税待遇，第七条似乎是真的是在惩罚中国在美上市企业了，而这和香港关系较小，但实际上，在瑞信咖啡事件后，中国早就在考虑让中概股回国的计划。

我们这里重点说一下取消特殊地位与独立关税待遇后对香港的贸易影响大吗？我们认为，实际上双方影响并不大。

对于香港来说，美国只是中国的第二大转口出口伙伴和第三大进口伙伴。香港对美国的进口占总贸易额的占比为4.8%，香港对美国的出口占总贸易额的为7.6%。2018 年，香港与美国之间贸易额在 380 亿美元左右，而美国对香港贸易顺差高达 334 亿美元。美国对香港保持着最大单一国家或地区顺差，在美国贸易体系中十分难得。

香港的出口大部分是转口贸易，去年中国的出口中仅约 7 % 是从香港转口出口的（1992年：45%），香港对于美国的贸易依赖也并不大。此外，香港的独立关税地位是世界贸易组织 WTO 给的，美国不承认香港是独立关税区，那也只会影响到香港与该国的进出口贸易，香港还是可以和其他国家（欧盟成员，亚洲其他地区）继续正常的出口贸易的。

图1：香港的前三大转口出口地区

资料来源：彭博

图2：香港的前三大进口地区

资料来源：彭博

美国对香港的出口占其总出口的1.8%不到，其实也是很少。但是失去独立关税反而还会伤害美国的出口商，特别是葡萄酒、肉类、农产品的出口商（这些出口中香港的占比排名比较高）。不过，除关税外，市场会担心，如果美国取消香港的特殊贸易待遇，敏感高端技术的进口被认为是另一个遭到冲击的领域。但实际上，这点我们也不用过度担心，因为香港长期以来就很难从美国进口到最先进的技术，而如果不是最顶尖的技术，则从欧洲与日本也很容易找到替代品。所以当下与欧洲、日本的贸易伙伴关系对于香港来说，至关重要。

图3：美国对于香港的出口占比

资料来源：彭博

图4：美国对于香港的进口占比

资料来源：彭博

图5：经过香港转口出口美国的中国商品贸易额 (HKD mn)

资料来源：彭博

所以，这样看来，这七条看似唬人，但实际上无关痛痒。

我们认为，在美国打完关税牌之后，美国的香港牌也差不多打完了。中国知道，香港的特殊地位迟早可能保不住。所以《国安法》的立法挑选的时间通常是两种：1）中美关系最好的时候、2）中美关系最糟糕的时候。中国敢于在现在推出《国安法》，是肯定做好了最坏的准备的。

由于中国内地的金融体系尚未完全开放，因此香港对中国内地来说，还是最重要的国际金融中心。香港一直以来是国际资本流入中国的重要门户，也是大量中国企业上市融资的目的地。那么之前我们预判的五个惩罚措施中的后续的条会不会实施呢？我们认为基本不太可能，因为这三条本质上也是杀敌一千自损八百的招式，更何况，破坏香港的银行体系又如何所谓保护香港的“自主权”的效果？

• 美国公司集体撤离香港
  取消美元与港币自由兑换
  禁止部分银行的 SWIFT

这三条中的第一条实施的可能性稍大，美国先前也有试过让在中国建厂的美国企业重新回来美国，但是效果我就不多说了。根据美国国务院在去年的统计，逾 1300 美国企业在港经营，几乎包括所有美国大型金融机构，约 300 家更是以香港作为亚洲业务基地，而香港是西方国家跟亚洲做生意或资金往来目前无可替代的窗口。美国若在撤销香港特别待遇后，同时让美国在香港的企业回归，必定严重损害美企和美国经济利益，形同在大选前为特朗普雪上加霜。

而后面两条的可能性微乎其微。美元作为国际货币，目前仅仅是联合国决议制裁的伊朗和朝鲜被禁止用美元自由兑换。若美国因为支持香港“民主”“自治”禁止港币与美元自由兑换，对美元在国际上的信心会造成巨大打击。

02利率、汇率影响

近期HIBOR与LIBOR的走势偏离，本质上可以理解为HIBOR的风险溢价加大，导致双方利差走阔。导致了一定的套利空间（卖美元买港币），所以4月26日触发了第一次的7.75的强方保证。港币的升值只是套利的影响（Carry Trade）而不是港元资产被大笔购买。

根据财政部部长陈茂波最近的发言，以及花旗的测算，香港金管局（HKMA）目前的外汇储备充足，共有4400亿美元（2倍的基础货币），足够应对资金转换，我们认为港元与HIBOR未来将下行回归正常。更不会出现部分人说的美元港元脱钩的问题，因为本质上，这个联系汇率系统的决定权根本不在美国而在于香港，只要香港的外汇储备足够牢固充分，汇率又怎会脱钩。

港币近期大幅走强，主要由于HIBOR-LIBOR利差，而HKMA仍然拥有大量的操作空间以帮助下调港币汇率。

资料来源：彭博，HKMA，CEIC，花旗

香港政府仍拥有两倍货基的外汇储备以维持联系汇率，以及香港当前的货币量足以支撑未来的资产价格。

资料来源：彭博，HKMA，CEIC，花旗

同时，我们可以看到，香港目前的银行系统也十分牢固，银行资本充足率超过20%，远高于国际水平的8%，银行体系流动率是160%，高于国际要求的100%，坏账拨备率也很低，只有0.6%。更何况，我们还有国家作为后盾，香港是足以应对金融的不稳定的。

03对中资美元债的冲击

再讲下对中资美元债的冲击。中美贸易战已经持续 3 年，每次套路均是 Q2 惩罚华为/中芯，Q3 谈判，Q4 达成协议。而人民币中美关系的局势走势几乎完全一致。中美关系方面，从美国大选角度考虑，整体走向缓和的可能性并不高，所以人民币汇率虽然不具备显著贬值的基础，但是波动加大是难免的，阶段性贬值仍然存在，但是持续贬值并不存在贬值空间（M2 – 外储），目前普遍认为仍在7.2附近。人民币的贬值会加大对于部分依赖于美元债借款的公司的偿付压力。不过，因为绝对再融资水平对于企业来说是低点，所以未来的新发一定是加速的，这样会帮助企业缓冲由于人民币下跌导致的汇率风险。

两国的博弈加之疫情的肆虐势必让全球的经济基本面逐渐下行，因此信用并不需要进一步下沉。去杠杆，加强融资渠道，这些都是这几年中，大部分发行人急需要做的，而做的不好的公司势必遭到大浪淘沙的淘汰。在信用的黄金年代，风头上的猪都是会飞，而现在大浪褪去，希望陪伴我们的不是裸泳的那个公司。

下半年，孟晚舟的案子仍在持续，实体清单的名字仍可能增加，香港《国安法》也在发酵，美国对于中国的打压亦不会停歇。中资美元债是否会再创新高还是进一步回调，谁都说不清。我们只能做好我们自己能做的事情。面对高杠杆的公司在分析时，在对于公司基本面或表外债务吃不准的时候宁可不碰，选定优秀的标的，准备度过波动的下半年。

最后，关于香港问题，其实就是其作为中国离岸金融中心的问题，可是在国家分裂面前这个问题不是什么大问题，货币的自由流通总是有办法解决，但分裂国家，是底线中的底线，是不容挑战的。战役未到上甘岭，这场无硝烟的战争还未到决胜的时刻，但中国，一定会赢！

作者：Johnny Horseman

于2020年5月31日