蔚来四季报：毛利率转正，特斯拉15年亏损路，蔚来需要走多久？

今天早上，蔚来汽车发布了2018年4季度财报。

四季度，蔚来实现收入34.4亿元人民币，相比三季度增长133%，这主要得益于ES8在四季度的大量交付，四季度ES8 交付7980辆，相比三季度增长144%。

财报中最亮眼的一点是蔚来4季度毛利率转正了，虽然只是0.4%，但是这里要看到蔚来的汽车销售毛利率是3.7%，一些其他业务拉低了整体的毛利率。蔚来作为一家首辆车交付仅仅过去两个季度的公司，就能实现正的毛利率非常难能可贵，特斯拉在成立了近六年后才实现正的销售毛利率，而目前国内的造车新势力基本全处于毛利亏损状态。这意味着ES8的盈利能力非常强，随着后续交付量的提升对固定成本的摊销，毛利率预计将会显著提高。

经营仍旧处于亏损状态，四季度，蔚来经营性亏损为34.5亿元，环比增长了39%。主要原因是公司的研发投入和营销管理费用仍然很高。四季度，蔚来研发费用15.2亿元，环比增长48%，销售及管理费用19.5亿元。毛利仍然微薄，同时由于较高的研发和销售管理费用，从而导致了蔚来的亏损。

对于蔚来在经营上的持续亏损，社会上存在很多争议。从特斯拉在成立后的十几年中经历的持续亏损来看，我们可预见到蔚来的亏损还将持续一段时间。

特斯拉的发展历程

在18年三季度特斯拉首次实现盈利以来，这个成立了15年的公司饱受了世人的质疑，持续亏损、现金流枯竭、产能不足一直是特斯拉挥之不去的负面标签，甚至直到去年其发布三季度盈利时，仍然有知名机构认为公司存在着财务数据造假，做空机构在资本市场上继续打压特斯拉的股价。

数据来源：国金证券

特斯拉成立于2003年7月1日，2006年公司推出了第一个产品Roadster，一款豪华电动双座敞篷跑车，Roadster初期的售价为8.5万美元，而其实际成本却超过了17万美元甚至更高。由于研发费用过高，特斯拉的钱基本上被烧光了，为了筹集资金，马斯克甚至变卖了自己的迈凯伦跑车和私人财产。公司第一次面临破产危机。

2009年，戴姆勒的5000万美元注资以及来自能源部的4.65亿美元贷款解决了特斯拉的燃眉之急。

特斯拉第一款具有革命性的产品model s 于2007年在公司内开始研发设计，然而公司缺少能够进行大幅量产的工厂，公司的资金也难以承受这么大的资本开支，也许是上天眷顾，2008年的金融危机使得大量工厂倒闭，特斯拉得意廉价收购了丰田的一家大型工厂，model s具备了量产的条件。

此后特斯拉又在2015年推出了7座纯电动SUV model X，然而即使已经拥有了两款畅销的车型，公司的净利润却仍旧常年为负。这主要是由于前两款是高端车型，销量规模难以打开，从而很难大幅摊薄高额的研发和资本开支。

2012年6月份，model s 正式交付，接着特斯拉又在2016年3月推出了model 3，可以这样说，这是特斯拉最重要的一款车型，也是特斯拉能否实现盈利、改善现金流的决定性车型。model 3 定位于大众市场，期初推出的版本售价为4.6万美元，这一版本迅速获得了大量的订单，但由于产能受困公司难以实现大规模交付。

可以看出，公司在绝大多数时间一直面对的现金流的压力，在2018年之前，公司由于销量难以上去，导致经营现金流一直处于净流出状态，而同时还不得不进行大规模的投资，公司通过不断的从外部筹资输血，截至2018年末，公司累计筹资净流入规模已经达到145亿美元。

特斯拉的经营现金流在18年四季度开始转正，然而随着公司新能源车可获得补贴的减少，现金流的压力也迫使特斯拉必须推出更低价格的车型，即3.5万美元的低配model 3。

通过梳理特斯拉的发展历程，我们可以看到特斯拉的成功并不是一帆风顺

1） 特斯拉成立于2003年，然而直到去年三季度才首次实现盈利

2）毛利率在2009年才实现转负为正，此后在2011-2012年、2017-2018年毛利率也出现负值

3）公司的经营现金净流入常年为负，同时资本开支巨大，需要通过持续的融资才能维持经营，融资规模不断增长，截至2018年末，公司账上近37亿美元现金（这包括Model 3预定客户预支的7.9亿），但它拖欠供应商的应付款也高达34亿美元，同时未来一年内到期的债务高达25亿，包括今年3月、11月两笔合计14.8亿美元的可转债，由于转股价格均远高与当前股价，大概率全部要以现金偿付，所以公司的流动性依旧十分紧张。

然而我们可以看到，尽管存在以上的困难和风险，特斯拉的股价从2010年上市至今涨了12倍，最高时涨了16倍，特斯拉无疑是成功的。

蔚来和特斯拉

蔚来汽车成立于2014年，作为国内第一家高端豪华电动车品牌，自成立以来，蔚来持续受到社会广泛地关注。由于研发和营销费用过高、利润持续亏损等问题也导致蔚来饱受争议。

基于此，我们将通过蔚来与特斯拉的对比，通过财报数据来展现一个尽可能客观的画面，一切以数据说话。我们将会看到蔚来与特斯拉有很多相似点，也会看到两者在经营商不同的侧重，而这种战略侧重的不同也会在财务数据上呈现出不同的特点。

高研发费用

蔚来和特斯拉都有着很高的研发费用，从图表上可以看出当下蔚来研发所处的阶段，非常类似2008-2009年的特斯拉，后者当时正在开发model s车型。随着model s 的交付，我们看到后续特斯拉研发占收入比重开始回落。此后虽然研发的绝对数额仍在增长，2018年特斯拉的研发支出占收入比重已经回落至7%。

蔚来的研发费用占收入比重也快速下降，这主要得益于18年ES8的交付，公司的收入实现大幅增长。4季度蔚来的研发占收入比重为44%，目前仍然较高，由于18年的研发费用包括了ES6部分，目前仍未开始交付，这会导致目前对研发收入比的高估，随着今年下半年ES6的交付，公司的研发费用占比将进一步下降。长期看，蔚来产品线的完善将会持续改善研发费用的比重。

高营销费用

早期的特斯拉和目前的蔚来都有着较高的销售管理费用，特斯拉的销售管理费用占比从2010年后开始进入下降趋势，主要得益于后续产品的逐渐交付。2018年，特斯拉的这一费用占收入比重已经下降至13%。

4季度ES8交付相对于三季度增长144%，相应的销售管理费用占收入比从121%下降至57%，这一块在ES6实现交付后仍将会大幅下降。

我们知道，相比特斯拉，蔚来更加注重产品使用环节的服务，服务作为蔚来公司差异化的战略，也会反应在其年报的销售及管理费用中，这些支出对于蔚来来说，可以加宽其护城河，从而使得公司在长期竞争中受益。

具体来说，蔚来采用类似于苹果手机的直销模式，在线下建有NIO HOUSE品牌体验店，客户通过在线下感受蔚来产品，可以在线上直接下单，不存在经销商环节，从而节省中间环节的成本，反哺到价格的优惠中。

这样的话，消费者通过NIO HOUSE来获得对产品的感受、咨询、认知就必不可少。而且由于通过这种模式，消费者可以直接与公司进行沟通，保证了服务的质量，这是蔚来通过服务进行差异化竞争的关键一环。

公司在核心城市黄金地段建设了NIO HOUSE来获得客流，公司目前有12个NIO HOUSE分布在不同城市，这些都需要较大的租金开支计入管理费用。然而这些开支本质上是属于固定性的，当NIO HOUSE完成了基本布局之后，后续支出主要是租金支出，这块支出占比会在公司产品交付量上升后逐渐下降，本质上是属于公司为了长期竞争力对未来的投入。

因此，财务数据指标需要和公司战略战术结合进行分析，才具有意义。脱离了后者谈前者，大概率会形成偏见。

资产负债率

特斯拉在成立后很长一段时间内，主要依靠风险投资和私募资金勉强维持经营。在2010年通过IPO融资2.25亿美元。此后特斯拉主要的融资方式为发行可转债、垃圾债券、融资租赁以及大量的贷款。

特斯拉的资产负债率在09年之前远超于100%，股东权益处于负值。在此后随着产品交付的增加，资产负债率开始下降，但是仍然长期处于80%左右的高位。

蔚来汽车18年末的资产负债率为57%，相比早期的特斯拉处于明显低位，相比于特斯拉的高负债融资，蔚来主要采取的是股权的融资方式，这样可以降低公司的财务压力，同时在未来在融资方式的选择上拥有更灵活的空间。

数据来源：广证恒生证券

蔚来的未来

产品线逐渐完善

在第一款7座豪华SUV ES8交付半年后，蔚来在去年年底推出了5座SUV ES6，相比前者，ES6基准版起步价降低了近10万元，如果采用租电池方案，20万出头就可以买到一辆ES6，这将将在很大程度上改善蔚来的毛利率、利润和现金流。

根据规划，蔚来将在之后每年推出一款新车，均在发布后的第二年投放市场，涵盖不同品类的各细分市场。产品线的完善将有利于公司实现收入的增长，同时基于零配件的共用规模效益将会显现，从而改善毛利率。

无论是特斯拉还是蔚来，都是从量少价高的高端产品入手，先打造品牌，随着核心技术的成熟和制造能力的提高，再生产普通大众负担得起的电动车。

蔚来产品线路图

蔚来所处细分市场竞争格局

蔚来 ES8 的定价为44.8 万-54.8万，ES6的定价为35.8万-54.8万，总体定价区间处于35-60万元之间，属于造车新势力中的高端品牌，在此区间中还有特斯拉，特斯拉model 3定价为49.9-56万，但特斯拉的model s和model x定价为74.23-109.10万和79.68-118.93万，价格都超过了60万。其他的新能源汽车的定价普遍处于35万以下。其中荣威 Marvel X 和比亚迪唐 EV的定价稍高一些，分别为 26.88-30.88 万和 23.99-36万。其他如小鹏汽车G3以及威马汽车 EX5 等的定价都位于25万以下。

而传统豪车ABB预计20年在国内推出的纯电动车型，但均定位于超豪华电动系列，如奥迪的etron，欧洲起售7.99万欧，明显与蔚来不属于一个细分市场。

图片来源：汽车之家

在一众新势力瞄准大众车市场的同时，蔚来用一款七座的ES8瞄准了高端电动车市场，除了特斯拉之外，这个细分市场在国内还没有被太多的竞争者染指。44万的起步价位、前卫的外观、一线大厂的零配件供应以及贴心的服务理念帮助公司实现了对目标客户的筛选：中高产阶级、对于性价比的追求并不苛刻、周到的服务迎合了他们向来的需求、小圈子的社区文化满足了他们的精神需要。

按照目前的造车工艺来说，蔚来深知与传统BBA以及特斯拉短兵相接暂时不是明智的选择，那么通过服务、换电这些标签进行营销可以确保其获得足够的关注。通过试错迭代的循坏，造车的质量可以逐渐改善。时间是要命的，再晚两年等到竞争者全部进来、补贴全部退去一切都晚了。而通过高端品牌切入，继而开发大众车型，有了品牌效应的加成属于降维打击，相比从低端切入高端不可同日而语。对于卖车来说，农村包围城市的路线很少行得通。

蔚来的面临的问题

当前环境下，蔚来仍然面临一些不利的条件，这既包括内部因素，也包括外部因素。

从内部看

作为一家互联网出身的造车公司，蔚来在构建生态及营销方面有着先天的优势，但是在传统的生产制造方面仍然需要时间继续改善。正如在手机行业，华为、小米等国产机在起步时也存在软硬件方面的不足，这需要较长的一段时间，通过主机厂和供应商的共同努力，才能达到如今的位置。

造车需要持续的大额资本支出和研发投入，在起步阶段，蔚来难以通过经营业务获得足够的现金，这就需要确保融资渠道的畅通，蔚来需要确保其能够未雨绸缪，获得足够的资金确保其正常的生产经营。

从外部看

1）新能源补贴政策预计将于2020年完全退出，19年的政策还未落地，但业内估计至少退坡50%，地补可能取消。按照ES8 18年平均单车补贴7万元左右测算，那么19年补贴可能会少4万元左右。短期来看，这将影响蔚来的业绩表现，降低公司的毛利率水平。不过长期看，退补将会促进行业低端产能的出清，降低行业的恶性竞争，而已经实现稳定量产的蔚来明显具有先发优势。

2）特斯拉的国产化将降低model 3的成本，特斯拉model 3 国内售价本周降价前在44万起步，预计国产化后价格会下探至30万元-40万区间，和蔚来产品价格区间存在一定的重叠，将会对蔚来的销量存在影响。不过按照目前特斯拉上海工厂的规划看，其主要生产model 3以及后续的model y，分别为轿车及紧凑型SUV，与目前蔚来的中大型SUV用户人群定位有差异，在交付量上升后，蔚来后续产品存在进一步降价的空间，因此目前看，特斯拉国产对蔚来存在影响，但影响不会太大。

结语

互联网等造车企业给这个传统的行业注入了新鲜的血液，我们不能因为其目前存在的一些缺陷就时时刻刻将他们放在显微镜下审视。造车质量的改善是一个需要耗时的过程，实力强大如大众、本田们也都有变速箱和机油门等质量问题。

我们国内的汽车市场多年来一直被合资企业主导，我们试图在新能源汽车市场进行弯道超车时，新势力造车的出现，像一群鲶鱼，让电动车市场更加有活力，加速了传统车企改变的速度。如今在这群鲶鱼里面，蔚来是少数的能够实现大规模量产和交付的公司。

蔚来作为电动车新秀，和早年的特斯拉一样，因为质量和亏损面临着很多的质疑。但是随着18年下半年产品的交付，我们看到所有的这些问题都开始出现改善，毛利率转正、销售研发费用占比大幅下降、产品销量超预期，我们看到有越来越多积极的信号开始出现。

综合来看，蔚来目前的亏损主要是由于产品交付辆较小，研发费用、营销费用等分摊在较小的销量基数上导致单位成本高企，而售价更低的五座ES6对于蔚来的意义将好于model 3对于特斯拉的意义，ES6将拥有10倍与ES8的市场空间，随着ES6产品交付量的提升，单位成本将会大幅下降，那么实现盈利将顺理成章。