【总量夜话】锵锵行，共话“两会” 会议纪要

作者：国君宏观团队 

共话“两会” 会议纪要。

• “两会”召开，经济增长、财政赤字率、通胀、货币等经济目标将会有怎样新的变化？政策定调会有什么新的思路？ 

• 减税总量以及结构会有什么新的政策可以期待？如何理解市场热议的地方政府债务置换、国有资产划拨社保、地产税、棚改等政策热点？ 

• 当前春季开工旺季成色如何？后期货币、信贷在1月天量之后将如何演化？后续政策会有产生新的调整？如何展望后续资本市场机会与风险？ 

【主持人】

李少君 国君总量团队负责人、全球策略首席

【主讲人】

李少君

花长春/张捷 全球首席经济学家/首席宏观分析师

覃汉 固收首席

谢皓宇/卜文凯  地产首席/地产分析师

会议纪要：

李少君：

各位投资者大家好，欢迎大家参加今天的总量夜话。上周已观察到市场一些有意思的特点，今天做回顾之外，最重要回答两个问题：1、未来政策超预期的持续性；2、经济有没有可能超预期？

首先我们回顾下市场比较关注的核心问题：上周看到产业资本密集减持，是否在出逃？个人投资者情绪修复是否会延续？陆股通流入趋势是在增强还是减弱？公募基金仓位发生了什么变化？

• 上周看到了很多减持公告，但2月份还不是减持高峰，所以没有季节性因素的扰动。2月份减持平均规模不大，2月18日-23日，减持了73亿，2月25日-3月2日减持了108亿，处在过去周均值之下。我们并没有发现产业资本显著的外逃。

• 从个人投资者角度看，18日-22日开户数31.6万，和15年的峰值164万相比不足两成，但是这是18年4月份以来周数据的新高。开户数趋势在上升，但还不够高。另外，25日环比两融余额创了15年12月以来的新高。从数据形态来看，当前更像是14年年中。

• 陆股通加速流入，1月份22个交易日流入607亿，一个月达到了18年全年的五分之一。2月份15个交易日净流入604亿。

• 从公募基金角度来看，我们进行初步拟合发现，年后这几周分别经历了加仓、持平和近期似乎有减仓的迹象。

股市现在这个位置大家存在一些疑问，所以我们今天讨论两大部分议题，第一个是政策超预期的情况，第二块是经济的情况。

数据方面，现在分析存量资金的格局分为五大类：产业资本，个人投资者，保险，陆股通和基金公司，占流通股本的比例各为60%，20%，6%，5%和4%。总体来看，产业资本减持的量不大，个人投资者加速流入。

对于经济和政策，下面我们对话花博和覃汉。首先请花博介绍下，两会期间对政策的预期。

花长春：

两会还有一两天就能看到总理的一个报告，第一个关心经济目标怎么制定，第二个关心财政政策可能会有哪些，第三个关心改革措施。

对于经济目标，目前来看，经济主要的指标应该都会有所下调，这个从地方政府两会已经能看出来。比如，GDP的目标改到6-6.5%，但我们的估计是6.3-6.5%，目标并未明显下行，因此相应的投资应该是偏稳的。另外，财政赤字率小幅上行到2.8%，专项债多发8000亿，并且专项债今后能够作为资本金，起到撬动杠杆的作用。

从财政政策角度看，建议关注降税减费的方案。总体预计减1.5万亿，保险费率会有所下调，贡献估计2000-3000亿。关于国有资本充实社保，因为社保费率要下调，2017年年底要求是10%的国有资本划归给社保，这块看政府要如何表态。另外，地方政府债怎么处理？这可能是未来的一个核心。当前来看，两会不太可能公布具体方案，但是表态的篇幅会增加，今年会有新的进展。我们测算的地方政府隐性债务35万亿左右，这部分债务的利率偏高，如何处置政府也碰到很大困难。参考镇江的例子，后续新一轮债务置换，可能用部分政策性银行和专项债进行偿还。还有地方融资平台转型改革和混改，既可以降低地方政府债务风险，也可以降低城商行风险，值得重点关注。

从改革角度，中美谈判的背景下，服务业、垄断行业、财政补贴的下降、土地改革、外商投资法公布等，对后续投资有影响的改革措施应重点关注。

李少君：

GDP目标上下0.1%问题不大，核心是风险因素和经济因素。从风险角度，大家担心隐性负债，35万亿的规模影响了表内外的结构以及对地方产生约束。后面总体的展望是什么？

花长春：

隐性负债后面会维持刚性兑付，总基调是打通货币向信贷传导机制，在地方融资平台没有实质性改革的情况下，目前不会出现真正的平台债违约风险。大方向来看，第一是进行地方债务处置，第二是进行融资平台改革。不少平台很难兑现利息支出，8-10%对于很多地方政府来说，尤其是在土地财政压力比较大的情况下，偿还利息存在问题，部分地方公务员工资发放也有问题，到了不得不解决问题的时候。

李少君：

解决这个问题的核心有两个，第一个是把成本降下来 ，第二个是把增量资金收回来。这两个问题有什么思路？

花长春：

关于存量处置，目前地方政府方案有处置资产，统筹现金流收入等，但这些很难从根源上解决问题。我们认为未来三年会有新的一轮债务置换，规模预计10-15万亿，但置换模式与之前不完全一致。过去很依赖于商业银行，把信贷变为地方债。现在有部分是通过影子银行借的钱，现在大概率政策性银行通过金融债、PSL融资来替地方政府还债。但核心问题是如何解决地方的道德风险问题。

我们认为这次置换将会叠加融资平台改革来解决道德风险，可能把经营性和非经营性资产分开，前者推向市场成为混合所有制企业等；后者现金流非常少的变为发展集团或SPV，所有投资的项目需得到发改部门批准，从而从源头上控制地方债无限扩大的情况。总体而言，改革加置换可能会同时出现。

对于投资端的意义，地方债务从存量上减少，新增量上进行控制，对基建投资的增速会有影响。我们预计投资增速底部为5%增速，土地财政下行压力下，大幅进行基建投资比较困难。

李少君：

基建和地产两个主要问题，影响到了市场对经济的担忧和盈利恢复的节奏。可否请花博展望一下今年超预期的概率有多大，及关注的信号？

花长春：

超预期的点在于，第一，当前天量社融会不会导致地产销售情绪变得特别好？我个人认为超预期概率不大。地产新开工投资集中在三四线城市，但社融带来的情绪变化集中在一二线城市，考虑到城市各占份额，因此地产投资会逐步下行。除非一二线供地增加，新开工回升，三四线竣工回升。

第二，全球经济韧性会不会与去年差不多，出口增速会不会和去年差不多？我们认为这个不是基准情形。今年中美贸易摩擦明显减弱，预计出口增速从10%下降到3.5%，对实体经济有影响。主要关注指标有一二月份地产销售与新开工数据，二月份出口回落情况，预计回落15%。

李少君：

贸易战缓和后，对出口影响好坏有不同看法。好的原因是缓和后征税下降，价格也会下降。坏的原因是人民币升值和缩减逆差，怎么看究竟是好还是坏？

花长春：

贸易战缓和对出口来说总体上是个好事儿，减少了不确定性。贸易战之前有一个抢跑现象。抢跑现象消退之后，利好外贸企业心理，对其预期有较好影响。出口预期增速3-5%，特别超预期的可能性不大。

李少君：

天量社融之后，对于地产开发投资等关键数据怎么看？

卜文凯：

对于宏观环境的判断，宏观环境类似于2012年，但信用管制类似于2014年。我们和开发商交流下来发现，社融天量但没有转化到开发商这边。短期来看，信用派生是一个先后关系，后续对开发商的融资环境会有边际改善，19年销售断崖式下跌风险不大。

信用环境宽松的预期下，开发商加快推盘动力减弱，如果没有看到供给大幅增加，那么市场销售会平稳，库存去化率也不会大幅下降。微观数据显示，18年底去化率到了最低值，现在边际有所提升。分城市来看，大部分处于下行周期，但到访量有明显回升。居民端有政策预期的变化，到访量没有转化为实际销售，对后续政策定调尚存疑虑。

2019年新开工增速保持前高后低节奏，因为开发商去杠杆节奏放缓，会传导到投资端。，全年新开工增速预计6.1%，投资增速预计7.7%，较为乐观。

李少君：

刚才文凯主要对预期进行边际上修。在经济复苏过程中，市场对股债看法差异较大，下面我们对话汉总，债牛是否结束了？

覃汉：

我们刚出的周报就是回答这个问题，经过了深度思考算是总结出来一些干货。最近路演和投资者交流，大家普遍表示股市上涨几乎超出了所有人的预期，特别是做债的人从去年12月开始对股市比较乐观，担忧宽信用拐点，担忧是不是经济企稳拐点会提前出现？这还是短期的，中长期来看，猪瘟对于猪肉价格的供需平衡会造成明显影响，后续如果出现一波猪肉价格的超预期上行，会不会导致货币政策出现超预期的反应？因此，过去一周的时间，债市出现了加速调整的迹象，当然这也是叠加了跨月资金面紧张的背景。

种种迹象下，部分悲观的投资者断言债券牛市结束了，后面也没什么好期待的行情了。对此，我们持有怀疑态度。虽然经济基本面的反向修正导致债市调整的时间够了，但是调整的空间差了些意思，这个是普遍的观点。但是我的观点，第一，债券牛市肯定没结束，股票牛市的前提就是债券牛市，毕竟目前并没有看到基本面企稳的迹象出来，故事的行情受政策和资金推动更多一些；第二，股市放量大涨、资金面紧张两个利空过去之后，3月份债市进入到柳暗花明又一村的阶段，配合实体数据陆续公布，可以期待1-2个月的利率波段的窗口。

李少君：

股市状态变了，风险溢价进入正常区间了，估值下行就结束了，风险溢价历史极值为8%，去年大体为7.5%，经过一段时间的调整，回到6%以下的正常水平，市场不是那么看空了。关键就是盈利，牛市只是在等待盈利。短期交易风险偏好，中期大胆配置权益。那么可以开始展望盈利拐点，策略认为三四季度为盈利拐点，市场底领先于盈利底。

从跨一年的视角来看，配的机会到了。从短期对估值进行的时钟分析，横轴为经济情况，纵轴为物价情况，分为四个象限，现在数据在第四象限。预计未来物价总体上会有一个小幅的回升，经济持续回落，逐渐走到第二象限。到了第二象限，从理论上看，更受益的是对风险偏好敏感的板块，比如科技板块。从实际情况来看，也能找到一些特征。

预计股市上行将维持一段时间，那么债市的顶点在什么地方？

覃汉：

2019年上半年可以先看看，可以玩玩利率波段。下半年经济基本面出现比较明确企稳迹象，且货币政策出现转向，那么牛市就这么着了。2016年上半年经济底出来了，15年四季度信用底出来，16年四季度才出现债灾，债牛结束。

短期来看资金面还是会维持宽松，这一波利率的左侧拐点出现了，后续调整不会太深了，后续进入下行通道，可以尝试挑战前低。比如10年国债收益率去年12月底今年1月初达到3.0807%，如果有基本面配合，破3%也不是不可能。长端利率今年上半年在2.8%-3.3%之间。

李少君：

债市正在等待最后一个多季度的牛尾，而股市正在等待一个多季度的熊尾。市场在2900到3200的区间内大家会感到一些压力，但若能突破这个位置，上半年的市场有较大的延续过程。即使突破不了，风险溢价已回到正常区间，所需要等待的就是一到两个季度的盈利的改善。