【国信固收】债牛尾，股牛头，转债迎来普涨行情

作者：董德志、柯聪伟

来源：国信固收研究

市场回顾

春季躁动延续，转债强势上涨：春节后第一周股市表现亮眼，周一至周四沪指收获四连阳，周五略有回调，全周收涨2.45%，小票超跌反弹攻势强劲，上证50指周涨0.71%，创业板指周涨6.81%。板块方面，28个板块普涨，仅银行小幅下跌1%，电子（+10.97%）、农林牧渔（+10.59%）、通信（+8.37%）领涨。

上周转债普涨行情延续，中证转债指数上涨1.64%，我们计算的转债指数（含EB）上涨1.3%，平价指数上涨2.6%，平均转股溢价率被动压缩12.42个百分点，平价80元以上的转债平均转股溢价率下行1.22个百分点至13.94%。个券来看，超过半数涨幅均在2个点以上，康泰、万顺、洲明、蒙电、天马涨幅居前，海尔、东财、光大、宁行小幅下跌。

估值一览 

图3：转债估值（截止日为2019/02/15）

条款进度

截至目前，共100只转债已进入转股期，2只转债已进入回售期，67只转债已满足下修条款。本周蓝盾、岭南即将进入转股期。

图4：转债条款进度（截止日为2019/02/15）

转债策略：债牛尾，股牛头，转债迎来普涨行情

上周五央行发布2019年1月金融数据大超预期，1月社融增量为4.64万亿，同比多增约1.56万亿，社融存量同比增速由去年12月份的9.80%大幅回升至1月的10.40%。高贷款量、高开票量和良好的债券融资是社融增速回升的主因。从社融增量结构上看，额度充足而需求不旺的情况下，银行加大开票量，未贴现票据激增3786亿，信托贷款转正，委托贷款萎缩速度明显放缓，表外融资合计新增3432亿，一改2018年3月份以来的萎缩趋势。企业债融资向好，同比大幅多增3768亿。

1月新增人民币贷款3.23万亿，同比多增3300亿，创历史单月最高。除非银贷款外，各分项均有不同幅度的多增，其中非金融企业及机关团体贷款同比多增8000亿，增量仍然由票据融资驱动，票据融资同比多增4813亿。经营机构自身的诉求和监管层相对友好的态度下，高票据贴现量驱动贷款超预期。M2同比增长8.4%，增速比上月末高0.3%，主要受信贷社融放量和财政存款少增影响。

总体来看，2019年开年信用数据表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在2018年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。平稳合理的扩张是最好的结果，过于巨大的扩张有可能会对未来可持续性产生干扰，令市场预期波动。我们预计在未来的2、3月份中，中国信用增速依然有波动的可能，但是大的信用底部就在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。

2018年以来A股市场一路走低，直接原因主要就是去杠杆环境下的信用收缩。与此同时，中美“贸易战”的不断升级增加出口不确定性，成为了A股下跌的重要催化剂。三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，但“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体融资情况不容乐观，且国内经济下行压力渐显、上市公司业绩加速回落，同时叠加海外市场表现动荡，美股由牛转熊、国际油价一再下跌，投资者的风险偏好进一步降低，即使在政策利好频出的情况下，A股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。

而进入2019年， 1月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，与此同时，中美贸易磋商也在积极进行，有望在一季度获得实质性进展，此前压制市场的两座大山有望移除。展望后市，A股的春季攻势将进入到第二波，行情值得继续期待。

对于转债，年初以来中证转债及可交换债指数累计上涨6.58%，表现丝毫不亚于股市。估值方面，根据我们的统计，目前全市场转债的平均转股溢价率为34.2%，处于2010年以来49%分位点、2016年以来41%分位点。分类型来看，对于偏股型转债，平价在90元以上的转债平均转股溢价率为9.94%，处于2010年以来50%分位点、2016年以来49%分位点，对于偏债型转债，平价在70元以下的转债平均到期收益率为3.39%，位于2010年以来71%分位点、2016年以来64%分位点。总的来看，目前转债估值仍在历史中位数下方，站在股牛开端之际，转债具备较高配置价值。

一级市场跟踪 

过去一周，尚荣医疗、中宠股份可转债发行；精华制药可转债获证监会受理；道道全、东诚药业发布可转债发行预案，规模分别7.5亿、8亿。莱克电气、美晨生态可转债批文到期失效。

截止目前，待发可转债176只，合计4537.8亿，待发公募可交换债7只，合计952亿。

表1：转债/交换债发行进度（截至2019/02/15）