央行何时开启降息窗口？

作者：刘利刚为中国首席经济学家论坛理事，花旗银行中国首席经济学家

来源：FT中文网

尽管与美国达成了为期90天的贸易休战，但中国的经济的放缓在加速。 12月份制造业采购经理人指数首次跌入收缩区域，出口增速从11月份的3.9％下滑到12月份的负4.4%。同时四季度经济增速放缓至6.4％，在2010年以来首次低于6.5％。同时，通货膨胀率快速下降，通缩风险正在上升。 12月CPI下降0.3个百分点至1.9％，而且PPI从11月的2.7％下滑至0.9％。从环比上看，PPI已转为负值。 事实上，除猪肉和食品价格外，未来通胀风险的压力似乎有限。 在石油和工业品价格大幅下滑之后，PPI的下降可能会超过预期。 除了PPI近期的环比已为负值，我们认为一些月度的PPI同比数据可能会在上半年很快转负。

虽然中央经济工作会议确立了稳健的货币政策立场，但货币政策条件已经转向宽松。总体而言，中国人民银行更积极地利用量化和新创的价格政策工具来放松货币政策条件，以便更多信贷可以流入实体经济。 去年12月下旬，央行创设了定向中期借贷便利（TMLF），以便为对中小企业和民营企业提供足够资金的银行提供较低成本的长期资金。这项新的政策工具于1月24日启动，首期开展了人民币2,575亿元的TMLF操作。中国人民银行对TMLF征收的利率比同一期限的普通中期借贷便利（MLF）低15个基点。该政策的目的是降低商业银行从央行的融资成本，引导商业银行向民营企业和中小企业提供更多贷款。 1月2日，中国人民银行宣布将扩大惠普金融融资降准的范围。仅仅两天后，中国人民银行又宣布降准100个基点，扣除了MLF到期，TMLF的投放，以及扩大惠普金融降准条件之外，净流入了人民币8,000亿元的流动资金。 1月24日，中国人民银行又创设央行票据互换工具，银行的永续债也可与央行票据互换，旨在改善货币政策传导和银行对实体经济的贷款支持。这些政策措施已经开始起作用：信贷条件的关键指标-社会融资总额（TSF）连续两个月保持在1.5万亿元以上，社融存量的增速在多个月份的下滑之后也于12月份稳定在了10.6%。

事实上，由于仅有TMLF的发行，一月份的MLF利率已经下降了15个基点。央行表明在第一季度不在续做到期的MLF贷款，预计这一利率水平将在第一季度延长。因此，MLF和TMLF贷款的加权平均利率已降至3.15％。一年期MLF利率在跟随常备借贷便利（SLF）上升4次后，已经在3.3%的水平上维持已久。鉴于一年期基准贷款利率仍维持在4.35％，商业银行可以按目前的TMLF利率向中国人民银行借款，以一年期基准贷款利率贷款，可以很容易地实现低风险利率套利在至少1.2百分点。如果使用加权平均一年期贷款利率计算，我们计算商业银行的套利利差可能导致达2.69个百分点。

与此同时，相对于黯淡的经济前景，企业融资成本仍然高企。虽然我们估计的季度加权平均贷款利率（企业融资成本的关键指标）可能在第四季度进一步下降10个基点至5.84％，但它仍然高于民营企业的税前利润率的5.59％。如果考虑到25％的标准企业所得税以及其他税费，目前的融资成本已经可以远超企业的盈利能力。由于违约风险上升，公司债券收益率虽有所收窄但仍然维持在高位。 比如，3年期A级以上评级的公司债收益率虽然自9月份的峰值以来显著下降，但仍高于10％。在25个主要行业的行业中，我们发现13个行业的（税前）利润率已经低于名义贷款利率，只有三个行业（煤炭，饮料和医疗）的利润率仍高于公司债的平均收益率。实际上，目前的企业融资成本太高，很难鼓励企业进行投资，尤其是民营企业投资。

虽然说降息应为央行的政策工具之一，但中国央行为何不降息？当然现在的量化放松更为有效，中国央行降息也受到美联储加息预期的制约。朝前看，这一制约已被解除。1月美联储会议纪要的鸽派立场已经很鲜明，因为美联储在前瞻性指引中删除了“进一步逐步上调利率”。相反，它补充说：“鉴于全球经济和金融市场的发展以及通胀压力缓和，美联储委员会将耐心等待，因为这些因素将决定未来对联邦基金利率目标范围的调整是否恰当。”以前制约中国降息政策的一个强有力论据是中美之间的利差的迅速收窄。截至1月29日，3月期上海银行间拆放利率与伦敦银行同业拆放利率之间的利差从2017年底的320个基点下降至16个基点，中美10年期国债收益率差距也从2017年的150个基点降至42个基点。在这种状况下，如果中国人民银行决定降息，中美利差可能会在不久的将来为零。

虽然笔者认为中美利差收窄将不利于降息，但稳中有升的人民币以及更为严格的资本管制将使中国获得更高的货币政策独立性，同时也可以缓解对大规模资本外流的担忧。 由于90天贸易休战和美元疲软，自12月至1月29日，美元兑人民币大幅升值3.2％。 近期资本外流压力也有所缓和：主要受益于人民币升值以及12月份国债利差的略微上升，12月份债券市场流入超过人民币800亿元，强劲反弹。外汇储备仍然充裕，且在过去两个月中有所增加。一旦外部约束力下降，且在国内通缩风险恶化的情况下，央行降息的窗口已被打开。

那首先要降低哪个利率呢？虽然官方政策利率仍然是一年期基准贷款和存款利率，但中国人民银行为公开市场操作已创设了自己的政策利率，即SLF和TMLF。事实上，加权平均的MLF利率已经降低了15个基点，只要央行暂停开展中期借贷便利(MLF)业务而转而使用TMLF，加权平均的MLF利率就可以保持在3.15％的当前水平。根据央行的利率走廊系统，SLF利率被用作利率走廊的上限 。所以SLF利率的调整已成为货币政策条件改变的先兆。我们认为SLF利率将首先被降低，而最早一次SLF利息下调的时间已从2月份开始。

最后，中国人民银行何时会降低官方一年期贷款和存款利率？我们认为这一政策利率的下调可等到SLF首次降息之后。鉴于商业银行从央行借款的融资成本降低，加权平均贷款和存款利率可能也会下降。而一年基准贷款利率为4.35％，存款利率为1.5％，相对于企业的利润率和理财收益而言并不高。我们认为中国人民银行并不急于在此阶段降低这两个利率。同时，目前的MLF和一年期基准贷款利息的套利机会足以促使央行疏通其政策传导，以便向民营企业和中小企业提供更多贷款。除非PPI通缩已致，且经济增速放缓超过预期，否则我们认为央行仍不会将其稳健的货币政策态势改为宽松，所以官方政策贷款和存款利率的下调还要视经济状况的恶化而决定。