【长江宏观】转债迎来重要配置时机

当前股票市场风险溢价处于历史高位，资产配置的天平已向权益类资产倾斜，转债市场迎来重要配置时机。优先关注低价、低溢价率的个券，尤其是新券。

转债价格和正股高度相关，受纯债价值影响较小

转债攻守兼备，在市场低位扩容引发各类投资者的关注

转债市场在低位迅速扩容，引发各类投资者的关注。当前转债绝对价格处于历史低位。截至2018年12月28日，转债市场价均值约为98元，处于历史1%左右的分位数水平；YTM大于0的转债支数占比超过95%。2017年，在定增新规等政策催化下，转债市场快速扩容。目前，存量支数达111支，规模接近2000亿元。转债市场的低位扩容，引发大量投资者关注；其中，险资、专户理财等资金的转债仓位迅速提升。2017年以来，社保基金的转债持仓规模占其总债券持仓规模，由不到2%升至目前的4%左右；专户理财约从0%升至2.5%。

投资者关注度的提升，亦源于转债攻守兼备的特性。牛市中，转债能和正股取得相当的收益；熊市中，转债跌幅显著小于正股。根据转债平价[2]的走势，可将2003年9月至2018年12月的市场划分成三轮牛市、熊市和震荡市。三轮牛市中，转债均能和正股取得相当的收益；例如，在2006到2007年，转债市场价上涨约110%，平价约上涨120%。三轮熊市中，转债跌幅均低于正股；例如，在2007到2008年，转债市场价仅跌约60%，平价跌幅约达80%。三轮震荡市中，转债市场价、平价变动方向不一；例如，在2003到2006年，转债市场价约上涨5%，平价下跌约1%。

对于债券投资者，转债是其分享股市上涨红利的利器；对于股票投资者，转债是其优化投资组合风险的重要工具。以公募基金为例[4]，债券型基金在权益牛市中，一般会通过参与转债市场分享权益市场的涨幅；例如，在2013到2015、2016到2017年期间，股票表现好于债券，债券型基金的转债仓位均显著提升。股票型基金则会在熊市或震荡市中，通过参与转债市场，优化投资组合的风险。例如，在2010到2013年、2018年的权益市场震荡市中，灵活配置型基金的转债仓位均显著提升。

转债价格受正股价格的影响较大，受纯债价的影响较小

正股、转股溢价率、纯债价值和条款[7]等要素是影响转债价格的主要因素。转债价格主要受到正股、转股溢价率、纯债价值和条款等要素的影响。当转债的股票属性较强时，转债走势主要受正股主导；转股溢价率的高低和赎回条款的触发，会阶段性影响转债和正股之间的关系。当转债的债券属性较强时，转债走势和正股的相关性会减弱；此时，纯债价值、回售和下修条款对转债价格的支撑作用凸显。

大多数时候，转债市场的股票属性强于债券属性。根据转债市场价、平价和纯债价值的关系，可以大致判断转债股票属性、债券属性的强弱（具体划分逻辑详见系列报告第一篇：《转债市场的春天，才刚刚开始》）；具体可以使用YTM利差[8]，以及纯债价值与平价的相对大小等衡量指标[9]。回溯历史来看，大多数时候，转债市场的平价均值均高于纯债价值均值，YTM利差均值均低于-100BP；转债市场的股票属性较强。仅权益市场在底部时，转债市场会出现债券属性较强的情形。

由于转债市场股性较强的情形居多，因此转债走势主要由正股决定，受纯债价值等因素的影响较小。回溯历史来看，大部分时候，转债市场价和和平价的走势高度相关；溢价率通常随转债市场价、平价的走势，而被动变化。例如2006到2008年、2014到2016年之间，转债市场价与正股价完全一致；溢价率随二者的变动反向变化。仅权益市场在底部时，转债价格受纯债价值的支撑作用较大。例如，在2008年、2012年的权益市场底部，转债价格均受到了纯债价值的支撑。

不同行情下，转债走势均和正股一致，偶尔背离

权益牛、熊市中，转债价格的走势和正股走势高度一致

当权益市场存在明显趋势时，转债市场走势主要受正股主导，二者走势高度一致；溢价率中枢，通常随转债呈现规律性的变化。具体来看：

①牛市中，转债市场随正股的上涨而上涨；溢价率中枢经历先被动压缩、再提升、最后再压缩的过程。在牛市前期，正股上涨带动转债市场上涨；但转债上涨的速度慢于正股，导致溢价率中枢被动压缩。在牛市中期，转债市场上涨的速度加快；同时，部分高平价、低溢价率的转债在上涨过程中逐渐触发赎回条款、继而转股。转债平价均值下跌，溢价率中枢抬升。在牛市后期，与牛市前期的走势类似，正股上涨继续推动转债上涨；溢价率中枢再次被动压缩。

②熊市中，转债市场随正股的下跌而下跌，溢价率中枢通常先提升、再压缩，最终因转债稀缺及纯债价值的支撑而维持在较高位置。在熊市前期，转债市场随正股快速下跌；但是转债跌幅一般小于正股，导致溢价率中枢大幅提升。在熊市中期，正股继续下跌、熊市信号确认；正股和溢价率可能迎来双重下跌；转债市场下行加速。在熊市后期，由于牛市中转债大规模转股、稀缺性凸显，且受到纯债底、条款底等因素的支撑，转债市场将逐渐走平、溢价率中枢会有所抬升。

回溯历史来看，三轮牛市中，转债市场走势均和正股高度一致；溢价率中枢，均先后经历压缩、提升、再压缩的过程。根据平价走势划分，历史上共存在2006/11-2007/9、2008/11-2009/8、2014/6-2015/6三轮牛市。具体以2006/11-2007/9为例，牛市前期（2006/11-2007/5），平价从100升至约250元，市场价从115升至250元左右，溢价率从25%压缩至0%附近。牛市中期（2007/5-2007/7），股市小幅调整，且前期11支转债转股退出；溢价率从0%升至25%左右，市场价从250降至约180元，平价从250降至150元附近。牛市后期（2007/7-2007/9），平价从150升至220附近，市场价从180升至240元左右，溢价率再次从25%小幅压缩至12%左右。

与牛市表现类似，三轮熊市中，转债走势亦和正股高度一致；溢价率中枢，先后经历抬升、压缩等过程。同样根据平价走势划分，历史上存在2007/9-2008/11、2009/8-2010/7、2015/6-2016/2三轮熊市。具体以2007/9-2008/11为例，熊市前期（2007/9-2007/11），平价约从230跌至140元，市场价约从240跌至180元，溢价率从10%升至约35%。熊市中期（2007/12-2008/4），平价和溢价率遭遇双重下跌，导致转债加速。平价从140跌至90元附近，溢价率从35%压缩至20%，市场价从180跌至105元左右。熊市后期（2008/5-2008/11），纯债价值和下修预期支撑转债价格企稳；市场价从105小幅跌至100元左右，平价从90大幅跌至50元附近，溢价率从25%升至120%左右。

震荡市中，转债受正股主导，高溢价率下二者可能背离

当股市处于震荡格局时，转债市场走势依然和正股高度一致；但在高溢价率、转债供给放量的情况下，转债走势可能和正股短暂背离、与溢价率较为一致。历史经验显示，在权益震荡市中，转债市场走势仍然主要受正股主导；溢价率随着正股、转债的波动而反向变化。但是，当转债市场的转股溢价率较高、转债供给放量时，即使正股价格上涨或走平，转债市场价均值亦可能会随着转股溢价率的大幅压缩而下跌。

回溯历史来看，转债市场走势和正股一致的情形依然居多；二者出现背离的时间段较少。根据平价走势划分，历史上存在2002/1-2006/11、2010/7-2014/6、2016/3-2018/12三轮震荡市。三轮震荡市中，转债走势和正股高度一致的时间占大多数。回溯历史来看，仅出现过三个转债市场和正股走势明显背离（和溢价率走势一致）的时间段。其中，2011年6月到11月，转债市场经历了正股和溢价率的双杀；2017年2月到5月、9月到12月，在平价小幅抬升或走平的情况下，转债市场由于供给压力反而随溢价率的压缩而小幅下跌。

具体来看，三次转债市场走势和正股背离、受溢价率中枢下行影响而下跌的时间段，均存在溢价率水平较高、转债供给端放量两个特征。回溯历史来看，在2011年、2017年出现过三次持续时间较长的、转债走势和正股背离的时间段。2017年2月到5月，平价约从85升至90元；但溢价率中枢自40%的高位跌至25%左右，历史分位数水平由70%降至约40%。期间，光大转债上市，常熟、无锡等大盘转债发布预案。2017年9月到12月，平价基本走平；但溢价率中枢亦从30%跌至20%左右，历史分位数水平由60%降至40%左右。期间，超30支转债发行上市，发行规模超500亿元。

转债迎来重要配置时机，关注低价低溢价率个券

资产配置的天平已向权益倾斜，转债迎来重要配置时机

当前，股票市场的风险溢价已处于历史高位；主要指数中，创业板指的风险溢价已创历史新高。具体来看，上证综指的风险溢价率，从2018年1月下旬见底反弹，目前已达到历史88%分位数水平。从主要指数的对比来看，风险溢价率最高的是创业板。创业板指的风险溢价率，从2017年11月见底反弹、持续大幅上升，目前已创历史新高。除深证成指外，常用股指风险溢价均在历史84%分位数以上[14]。

从年度资产配置的角度来看，股票风险溢价显著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑赢债券。股票风险溢价，反映股票与债券的比较配置优势；历史经验来看，股票风险溢价处于极高位的年份，第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券。2005-2006年、2008-2009年、2014-2015年都是类似的情形。2011-2013年市场风险偏好，没有随着风险溢价的大幅抬升而改善，主要还是跟当时的政策背景密切关联。其中，2013年为整顿影子银行，流动性快速大幅收紧导致“钱荒”的出现，对股、债市场都产生了冲击。

结合2014-2015年经验看，“向风险要收益”或将成为2019年投资的重要逻辑主线；资产配置的天平已向权益倾斜，转债市场已经迎来配置时机。就近看，2018-2019年与2014-2015年的宏观环境，有诸多相似之处；经济、投资和消费增速等指标均出现下滑，对冲式托底在前一年启动、货币环境转向宽松。在维稳政策加速落地的过程中，经济虽还在继续回落，估值率先出现修复，带动风险资产的表现好于避险资产。映射到债券市场，信用利差不断收窄、持续10个月左右，以3年中票AA为代表的信用利差，回落幅度达160BP左右。本轮信用利差的收窄自7月开始，截至12月中旬已回落约60BP。

供给加速、溢价率承压下，优先关注低价低溢价率个券

当前，转债市场溢价率均值较高，但结构分化；其中，中低平价个券、新券的溢价率普遍较低。可优先关注低价、低溢价率的个券，尤其是新券。截至2018年12月24日，溢价率均值约32%，处于历史58%的分位数。但是溢价率结构分化，中低平价个券、新券的溢价率均较低。例如，0-50、110-120平价区间的个券溢价率均值分别约为133%、4%，处历史50%、36%的分位数；而90-100、100-110平价区间的个券溢价率均值分别为6%、0%，处于历史1%、0%的分位数。同时，新券上市首日的溢价率，也显著低于2010-2014年等时间段。总的来看，可重点关注低价、低溢价率的个券，尤其是新券。

同时，转债供给仍在加速，将为市场带来更多个券选择，亦会使溢价率阶段性承压。截至2018年11月28日，通过股东大会的达124家，规模超2500亿元；过会共53家，规模约2000亿元。预计2019年上半年将再次迎来转债（尤其是大盘转债）的供给高峰。在供给加速的背景下，溢价率仍然阶段性承压。可关注上半年转债集中上市、尤其是大盘转债的上市时点。另外，从历史经验来看，供给压力或将更多的影响同类的、溢价率较高的个券。应注意防范供给压力较大的行业中，高溢价率个券的调整压力。

当前，转债市场的安全边际亦相对较高，供给扩容带来的“选择红利”比“溢价率压力”更值得关注。截至2018年12月28日，转债市场价均值约98元，处于历史1%的分位数；且平价均值已低于纯债价值均值，即转债价已经在一定程度上受到纯债价值的支撑。同时，YTM均值约为2.95%，处于历史约99%的分位数；YTM利差约为-0.3%，处于历史约100%的分位数水平；YTM利差大于0的个券支数占比接近40%。在安全边际较高的情况下，转债市场扩容带来的“溢价率压力”对市场的影响相对较小。

经过研究，我们发现：

（1）当股市有明显趋势时，转债市场走势和正股高度一致；溢价率中枢随转债走势呈现规律性地被动变化。权益牛市中，转债市场随正股上涨；溢价率中枢先下降，后因转债转股而升高，最终继续下行。熊市中，转债市场随正股下跌；溢价率中枢先抬升，后随熊市继续而下降，最后因转债稀缺和纯债价值的支撑抬升。

（2）当股市处于震荡格局时，转债市场和正股一致的时间依然居多；高溢价率、供给放量背景下，二者走势可能会短暂背离。回溯历史来看，震荡市中，转债市场在大多数时候依然和正股同向变化；溢价率随之反向波动。但当溢价率处于高位且下行压力较大时，转债市场可能会与正股短暂背离、与溢价率走势一致。

（3）“向风险要收益”，或将是2019年市场的重要逻辑；配置天平已向权益类资产倾斜，转债迎来重要配置时机。历史经验来看，信用环境筑底的过程中，估值或先于盈利出现修复，带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度看，股票风险溢价处于极高分位数时，第二年股票收益跑赢债券的概率非常大。

（4）市场扩容将带来更多个券选择，优先关注低价、低溢价率的优质个券、尤其是新券。伴随转债市场供给持续扩容，个券选择将更加丰富；与此同时，转债市场的安全边际亦较高，已有超95%的个券YTM大于0，供给扩容带来的溢价率压力可控。为平衡转债的弹性和防御性，可以重点关注低价、低溢价率的新券。

注释：

[1] 若未特殊说明，本文当前的时间指2018/12/28。且本文所使用的平价均值、市场均值、YTM均值等指标，均为存量转债相关指标的算数平均。各个时期的存量只包含上市交易的公募转债，不包含停止交易但未从交易所摘牌的转债等。

[2] 在不考虑下修条款的情况下，转债平价相当于正股。

[3] 依据存量转债的平价均值来划分权益市场行情的时间区间，和上证综指略有不同。

[4] 2018Q3，公募基金的转债持仓占转债市值比为18.47%，是转债市场最重要的机构投资者之一。

[5] 混债二级基金不含转债基金。

[6] 沪深300的累积收益率以2003年3月31日为基期计算。

[7] 本报告主要讨论前三个因素，暂不讨论条款的影响。

[8] YTM利差即YTM和10年期国债之差。

[9] ①YTM利差越小，转债作为股票的投资价值越大、股性越强；YTM利差越大，转债作为债券的投资价值越大，债性越强。②平价高于纯债价值时，转债的股性较强；低于纯债价值时，转债的债性较强。

[10] 石化2.0预案于2011年8月29日获得董事会同意，但是后续2014年停止实施。

[11] 以已经上市的转债的发行公告日为统计时间。

[12] 计算时间为2017/2/3-2017/5/31。

[13] 计算时间为2017/9/1-2017/12/1。

[14] 如无特别说明，此处股票风险溢价数据均更新至2018年12月19日。

[15] 只包含2017年及之后发布转债预案的公司。

[16] 包含过发审委、获证监会核准的公司。