【大咖说】石波：当前关注“高级刚需”，明年将有大机会

编者按：改革开放四十周年，中国资本市场无疑是最为耀眼的成果之一。风云数十载，几番牛熊，数风云人物，还看今朝。在这些珍贵的成果背后，有无数位投资圈、创投圈以及投研圈大咖的身影，他们中，历经几度风雨，仍坚定自己内心的声音者有之；参与数次天人鏖战，主导数次意外反转，仍从未改变过信仰者有之，是他们，一砖一瓦，用心血砌起了中国资本市场的巍峨大厦。

格隆汇人物专访特别栏目“大咖说”应运而生，栏目将寻访投资圈、创投圈以及投研圈的江湖大咖，栏目聚焦于探寻他们对个人、对行业、对家国的体悟，为格隆汇千万名粉丝揭秘大咖们的心路历程。

作者：张牧之

在坐落于上海陆家嘴世纪金融广场的写字楼中，我们见到了在业界早已名声在外的尚雅投资创始人石波。

不同于新闻报道中的严肃形象，石波在面对我们的提问时，显得轻松而坦诚。从业二十五年，他对价值投资、品质投资的信念一直很执着。继1999年抓住“互联网行情”令华夏基金一枝独秀，2009年发现“新能源行情”让尚雅投资从股灾中崛起，他认为2019年会出现“人工智能”行情。

在投资策略的判断上，他提出要寻找“拐点行业”和“支点公司”，找寻那些即将迎来需求爆点但却供给不足的行业，以及行业中拥有定价权的公司。对于尚雅的研究员，他十分强调实地调研才能“发现好公司”，要求他们每月调研四家企业，并强调要小心“门口有喷泉、厕所不干净”的公司。

他将二十多年的投资经验，集成厚厚几本尚雅的工作指导手册，成为每一个尚雅人的行动指南。

以下为格隆汇对石波的专访实录。

您能不能向格隆汇的读者介绍一下您的传奇经历？

1993年年末，我到了君安证券的投行部任职，负责发行上市的工作，发现了许多优秀上市公司。1996年，君安证券想要缔造中国版的“伯克希尔哈撒韦”，因此投资入主了“老八股”之一的申华实业，我也在上市公司做了一段时间常务副总经理。

1998年年末，国泰证券和君安证券合并后，我就离开去了华夏基金做研究总监。2000年通过竞聘上岗当上了兴科基金（拆分为华夏蓝筹）的基金经理，后来做华夏回报基金，三年半时间分红41次，这个产品比较受市场欢迎，又发行了第一个复制型产品华夏回报二号，曾经还管理过当时回报最高的兴华基金。

到2007年末，我离开华夏基金创立了尚雅投资，开门就遇到全球金融危机。2009年我率先发现新能源和低碳经济行情，成为第一个从股灾中崛起的私募。后面又经历过2011年创业板股灾和2015年融断行情，每一轮股灾之后我们都能够率先发现新的投资方向和市场机会。

在您从业二十多年的经历中，哪一个阶段对您的投资产生最深远影响？

我觉得第一份工作（君安证券投行部）对我的影响比较大。投行部的职责是发现好的公司，保荐它们上市。这种“发现好公司”的基因，对我的投资生活影响很大，我基本上是采用投行式的投资方法，通过实地调研企业发现投资机会。尚雅要求研究员每个月调研的企业不少于4家，除了标的公司本身，调研上下游产业链，还要用“草根研究”去验证。

那考察上市企业的时候，最重要是看人，通过调研发现企业的基因和灵魂。比如企业创始人的第一份工作对企业的影响是很大的。格力的产品为什么品质这么好？因为创始人是品管员出身，所以他的产品质量才会这么优秀。伊利也是这样，现任领导也是品管部经理出身。

所以要做一个“投资人”，不能只从投资人的角度考虑，还要站在企业家的角度思考问题。我们看一个企业，不是说看报表就可以了，还要有市场空间、行业壁垒、商业模式、竞争优势、管理品质、技术和研发投入等等。巴菲特的价值投资对我的影响是比较大的，尚雅是靠企业价值成长来赚钱，而不是靠博弈“割韭菜”，这是我们的原则。

您认为巴菲特对您的影响比较大，那么您的价值投资理念在巴老的基础上，有没有自己的一个风格上的调整？

价值投资如果只是买便宜货“捡烟蒂”，就容易遇到价值陷阱。早在华夏基金，我就提出“要投伟大的企业”，不光是捡便宜货，还要看它未来的发展，能不能成为一个伟大的企业。所以我就在价值投资的基础上，提出了“品质投资”的概念。

伟大企业的品质是什么？就是能为社会创造价值改变人类生活水平和提高人类生活质量的企业，看它的管理品质、产品品质、资产质量和商业模式等。我和巴老的观点有一些不同的地方，我认为成长也是价值的一个重要方面，甚至比存量价值更重要。我对护城河的理解不是过去垄断获得的利润，而是这个护城河未来能不能加宽加长加深加厚，这是一个很重要的判断指标。

您觉得要选出具有伟大品质的企业标准，最核心的是哪一个标准？

最核心的标准就是人，这是第一位的，但也要看商业模式和产品品质，都不能偏废。

投资的核心是企业的人和管理团队，投的是他们的管理水平和能力。我们有一本《调研分析指引》，把过去多年的投资经验总结成了百多条管理品质的标准。门口有喷泉的、洗手间不干净的企业都要小心。

以前有家照明企业盈利情况非常好，有段时间它的估值很低，现金流也非常好，但是我们实地调研发现员工收入很低，员工厕所像流水线一样简陋，工人们都躲在厕所里抽烟，这种连员工的工作环境和生活都不能保障的企业不可能有未来，我当时非常担心对面开一家厂这些工人就要翻墙逃跑，这种单纯依靠密集劳动和剥削人工的方式赚钱的企业是没有前途的，这就是没有品质的公司。

其次要看商业模式，但管理还是很重要的。巴菲特说“我最想投资的企业就是那种傻子也可以管好的企业”，但实际上并不是只要有好的商业模式，找个能力差的人也能管好。一家知名白酒公司在品牌塑造、提升定价权的方面也做得非常优秀，“年份酒”这种设计就是他们的商业模式创新。优秀企业家一定是站得高看得远，凡是给你讲眼下事的人都不要听不用看，凡是给你讲五年以后要做什么的公司要引起重视，像巴菲特看30年，孙正义讲100年的，这就得端个小板凳竖起耳朵一句话都不能放过。

第三要看产品品质，只有质量好的产品才能长期生存。我们每投一家企业，我都会去购买和体验它的产品和服务，你看我们会议室里有视源的视频会议系统、华为的手机、小米的空气净化器、乐视的电视机，日常生活我会经常去逛店看房试车、吃海底捞火锅，从生活中观察比读研究报告更能发现投资机会。对产品的“草根研究”非常重要，你必须首先成为消费者，才能做投资者。

能不能讲讲您考察企业产品品质的一些案例？

1996年我刚到上海，发现在虹桥机场附近的万科城市花园。那个年代万科拿不到好地，虹桥机场附近是非常荒凉的，天上还有飞机噪音，但万科的房子卖得非常好，因为他的房子户型好社区好深受老百姓喜爱，大家会排队去买万科的房子。好的产品不仅可以改变人们的生活环境和提高生活品质，而且能给投资人创造财富。

还有伊利上市的时候，我记得它们的牛奶雪糕非常好吃，品质好又赚钱，连我都想做他们的经销商，还有格力敢承诺“十年内不坏不修、坏了包换”，也是来自对产品品质的信心。

再说反例，为什么说乐视走不远，当时我就发现他的手机质量有问题，产品质量差再先进的技术也走不远。

您能解读一下尚雅投资方法中所说的“拐点行业”吗？

一般来说，过去长期不赚钱，投资不足而需求井喷，就容易出现行业拐点。

2002年，我们投钢铁时，钢铁行业已经连续30年不赚钱了，只有宝钢一家公司赚钱。2004年我去调研煤炭行业的时候，也是全行业三十年不赚钱，煤矿的工人退休员工比在岗职工还要多，煤矿投资不足需求却随着大炼钢铁井喷式增长，后来煤炭价格暴涨。更奇葩的是2005年的船舶行业，大炼钢铁就需要铁矿石，但是船舶是供给不足的，“一五”计划期间建造的船台利用率都不高，供给不足行业需求却出现了井喷，仅有的两家造船股票竞然上涨了几十倍。

现在的教育行业，我认为也是一个拐点行业。教育行业以前叫什么？义务教育，不收费，那就没有商业模式，就像当年煤炭和造船行业一样没有上市公司。以前只有两个上市的培训学校，一个叫新东方，一个叫好未来，所以它们估值一直都很高，没有可替代的投资标的。但是2016年9月国家出台了《民办教育促进法》，很快去年就有不少教育公司赴港上市，当时是一个很好的投资机会。虽然现在政策有点往回收，但美国市场过去30年涨幅第一的就是教育指数，其次就是医疗指数。中国也到了这个阶段，人口老龄化，医疗需求在井喷，但是供给严重不足。

您认为现在的“拐点行业”就是内需和消费服务业？

出口走到头了，内需就会成为主动力。而且我认为从2016年开始我们整个经济结构都出现了一个大的拐点——从制造业向消费服务经济转型。

2016年，中国的社会消费零售总额33万亿元，占GDP的比重达到六成，超过了工业总产值的占比，从一个制造业经济体变成了一个消费经济体。2017年，我们的社会消费零售总额已经超过了美国，线上消费总量是美国的两倍，受贸易摩擦影响，进口力度加大对发展内需和启动消费服务业非常有好处。

随着人均GDP增长到近一万美元，一二线城市消费升级到教育、医疗、健康、保险、理财这类无形商品的消费，这些服务大都是高级别的刚需。中产阶级吃饱穿暖之后，更需要的是精神消费和服务消费。

三四线城市也在进行消费升级，过去充斥的都是没有品牌的商品。因为货币化分房等政策，三四线居民购买力因此有所增加，加上互联网的发展减弱了物理距离的影响，现在也开始购买品牌化的产品。日用消费品的品质消费和品牌消费正在崛起。

消费服务业的需求在井喷，但是优质服务和产品的供给是不足的，比如健康食品、专利药、医疗服务、教育资源、金融服务业等都应该进一步对外开放，只有打破市场壁垒和行业管制才能解放生产力。

除了消费服务业，尚雅对科技行业有什么看法？

我们认为经济下行之后极易爆发科技革命，之后将有大机会：1998年东南亚金融危机之后1999年就出现了互联网革命；2008年全球金融危机之后2009年就爆发了新能源和低碳经济革命；我们认为2018我国出现金融风险和贸易摩擦危机之后，明年极有可能出现人工智能和物联网革命。

历史上我们发现了两次科技革命的拐点，一是1999年的互联网行情；二是2009年的新能源行情。

1998年圣诞节，雅虎进入SP500指数涨了3倍，我一晩上睡不着觉，写了一篇《中国网络股投资报告》，后来华夏基金大举布局互联网概念股。第二年出现了“5·19”行情，当年的互联网股票表现非常优秀。

2008年奥巴马在竞选美国总统的时候，有二十多次演讲都提到低碳经济。我也是兴奋得睡不着觉，研究碳排放权和《巴黎气候协定》，并决定在国内股市全面布局新能源板块。其中有新能源汽车、LED还有太阳能都有很大涨幅，也因为这个原因，尽管尚雅发行产品的时候正好在市场高点（2007年10月的6000多点，2008年跌到1664），但2009年尚雅基金一马当先成为行业领头羊。

您认为2019会出现人工智能行情？

人工智能是互联网之后最伟大的科技革命，孙正义兴奋得连睡觉都觉得是浪费时间。随着5G明年推出后，物联网（千亿终端）是人联网（70亿人口）的十倍空间，万物互联后我们会进入人工智能时代。

互联网只是解决了生产关系的问题，解决了人和人之间的连接问题，人工智能可以解决生产力的问题。人工智能的基础是智能制造，用机器来生产机器，生产效率会十倍速提高，物质财富会像泉水一样涌流。阿迪达斯的自动生产线生产一件T恤只须7秒，特斯拉的下一代生产线生产一辆汽车可以达到17秒，机器会比人工的效率提高十倍，人工成本是不断上升的，而机器的成本是边际下降的，未来无人工厂生产产品的速度可能和人们上网的速度一样快，你点击下单的时候，定制化的产品就已经做好了。

所以我觉得，中国会出现一次工程师红利。中国的智能制造就占据了全球的三分之一供应链，我们的工程师人数一直稳居世界第一，每年毕业的大学生有700多万，这些都是发展智能制造的必要条件。

从工业视觉、无人工厂、智能建筑、刷脸上班、刷脸支付、无人商店、智能餐厅、智能汽车、智能交通、智能物流都会发展起来，万物互联之后人工智能会进入每一个行业，就像1999年，很多公司说自己是“互联网公司”一样，2019年，会有很多公司说自己是“人工智能公司”。

要判断AI领域企业的护城河，就要看它的研发投入，谁的研发投入大，谁的人均效能高，ROE也会相应提高。现在美股的前七大公司占据了超过半数的市值，它们的研发投入都比较大，最典型的是亚马逊，每年研发投入超过1000亿人民币。去年我们华为的研发投入也达到千亿级别，阿里巴巴的去年刚成立了达摩院（研究机构）也承诺未来三年将投入1000亿研发费用。以前国内的互联网公司都是商业模式创新，靠拿牌照拿资源赚钱，现在大家都开始重视研发投入和科技创新了。

有的价值投资者认为，高科技产业因为技术更新、迭代很快，所以价值投资并不适用，您怎么看这个观点？

首先，关键在于判断企业内在价值的标准是什么？价值的是未来现金流的贴现，你不能从过去的经营状况来判断它的价值，高科技公司以低于未来的价值投资，也叫价值投资。

其次，成长也是创造价值的源泉，现在所有行业的迭代都非常快，都需要加速创新和研发投入。产品没有进化、没有创新的话，企业是没有前途的，任何传承下来的东西都需要推陈出新的。星巴克做的不是咖啡，而是“咖啡饮料”，就算是普遍认为价值投资最适用的消费品公司，也需要与时俱进和不断迭代进化。

科创板上市，对于二级市场投资者而言，您觉得是利好还是利空？

科创板上市，能够增加投资标的，丰富我们的投资机会，应该是有利的。但A股的生态系统，应该有进有出，赏罚分明，不能光IPO，不退市。你奖励好的企业上市，但是你要让差的企业退市，我觉得生态才会健康，所以科创板上市只是走出了第一步，后续的退市制度还是要跟上。

那么“支点公司”怎么理解？

有定价权的公司，才是“支点公司”，它是行业的标杆，决定了所在行业的赢利水平。

支点公司通常利润率比同业高很多。过去茅台跌到800块钱的时候，五粮液就跌到600块，泸州老窖跌到400块，整个白酒行业都会亏损。只有茅台涨价的时候，这些公司才有喘息机会。在钢铁产业，2002年宝钢不赚钱的时候，也出现了全行业亏损的局面。在LED行业，三安光电的利润率比同业平均高出十个百分点。空调行业，格力的价格总是比其他品牌高。

行业不好的时候，支点公司的市场份额反而会扩大。茅台一降价，大家都去买茅台了，反而它的市场份额会扩大。所以敢于挑起价格战进行行业洗牌的万科、隆基等都是好公司，他们在争夺行业定价权。

为什么有的企业能够成为“支点公司”？是因为技术实力比较强吗？

有各种各样的原因，有的是因为商业模式，有的是因为研发技术领先，也有的是品牌地位不一样。有人曾经问巴菲特，觉得Bing怎么样，他回答说Bing的意思就是“但它不是谷歌”（But It’s Not Google）。有一次我买了一瓶二锅头的高端酒送给一个客户，客户转手就送给了他的司机。你看送酒不送茅台别人就以为你看不起他。别的酒再好，“但它不是茅台”。茅台已经成了身份和地位的象征，占领了消费者的心智。

您认为下一个阶段，拉动国内经济增长的新动力会是什么？

在未来十年，中国内需消费和服务行业成长空间最大。我们的人口基数是美国的五倍，社会消费品零售总额已经超过美国成为全球最大的消费市场。为什么要召开中国国际进口博览会？就是对外开放启动内需，通过引进优质商品和服务提高老百姓的消费水平改善人民生活扩大消费市场。比如国家取消抗癌药的关税，引进专利药特效药才能救命，不开放医药市场、不鼓励竞争和创新，就会连疫苗都有假的。资本市场的对外开放也有利于增强消费能力，过去40年中国依靠房地产市场创造财富；未来40年，它要依靠资本市场。美国消费经济为什么最发达？因为它有很强大的资本市场和很好的投资回报率。

其次科技进步和工程师红利还有很大动力，特别是5G、人工智能、新能源、电动车和高铁等方面。5G的专利我们处于世界前列，人工智能的运用也不落后，新能源如太阳能和风能更是具有国际比较优势，明年平价上网后空间巨大，还有新能源汽车也有十倍空间。

明年贸易摩擦的影响有哪些？您是如何看待市场风险的？

贸易摩擦逼迫下，中国市场面临WTO之后第二次开放，目的是打破贸易壁垒来输出自己的竞争优势产业，同时放开自己相对弱势的产业。中国比较弱势的农业、能源、资源、食品和医药产业可能会受到冲击，中国已经形成具有全面竞争优势的产业如高铁、电网、新能源和电动车反而有可能成为贸易摩擦的受益者。

您作为投资者兼创业者，会怎么平衡社会效益和企业效益？

尚雅投资追求的品质投资是投资好的公司和伟大企业，伟大企业能通过提供优质的产品和服务，来改造社会环境和提高生活品质，为社会创造价值，然后又能陪伴这些优秀企业成长，为投资人创造财富和幸福生活。

2007年成立尚雅的时候，遇上了6124的最高点，进场就遇到股灾。2008年，老家又发生了“5·12”地震，当时大盘距离6000多点已经几近腰斩，尚雅的注册资金只有200万，我们还是拿出了100万捐款。当时觉得人的生命都无法得到保障的时候我们还炒什么股票，股运和国运是紧密相连的。后来有一个投资人听闻后专门从大庆市驱车两千公里来给我们投资。所以投资的本质是行善，只有付出才会得到。

要在投资市场活下来必须做一个善良正直的投资人，投资伟大企业就是行善，坚持品质投资就是修行，这是我们的价值观。