枫叶教育(01317.HK)业绩符合预期，新学年量价齐升，维持“买入”评级

机构：中泰证券

评级：买入

目标价：无

投资要点

FY18公司实现收入13.41亿元、同增23.8%，净利润5.38亿元、同增30.1%，经调整净利润6亿元、同增40.2%，每股收益0.19元，符合预期。拟派息每股5.1港仙。

点评：

学费收入中小学和初中占比提升。FY18公司收入13.41亿元，其中学费收入11.09亿元、同增26.3%，收入占比进一步提升至82.7%。学费收入中，高中学校占比下降，小学和初中占比提升，主要是FY18新开6所初中及9所小学所致。

加速扩张致毛利率下滑，管理费用控制良好。毛利率下降3.3pct至46.5%，主要是FY18加速扩张（2017/18学年开始时新增22所学校）导致使用率下滑所致。管理费用率降低2.7pct至11.6%，销售费用率提高0.3pct至3.0%。

汇兑收益增厚利润，净利率有所提升。FY18公司实现汇兑收益净额约3175万元，显著增厚利润。实现净利润5.38亿元，净利率40.1%（+1.9pct）。经调整净利润6.0亿元，经调整净利率44.74%（+5.23pct）。

旗下学校网络继续扩大。截至FY18末，集团在中国及加拿大的21个城市，合计拥有82所学校，较去年同期新增22所，其中高中13所、初中22所、小学24所、幼儿园20所、外籍人员子女学校3所。截至2018年9月30日，又新增襄阳、武汉、盐城的10所学校，集团旗下学校总数实际达到92所。

学生规模进一步提升。2017/18学年，集团旗下学校在读学生人数3.35万人、同增28.3%，在读学生增量中约62.2%来自新开学校，其他来自存量学校。在读学生中小学占比明显提升，高中占比下滑。2018/19上半学年（截至2018年10月15日）在读学生人数达3.66万人，同增30.1%，一般下半学年会有插班生，预计学生人数将进一步增加。

投资建议：

FY18是公司的加速扩张期，业绩符合预期。轻资产+并购双轮驱动，扩张按部就班，为后续内生增长创造条件。2018/19上半学年招生情况良好，下半学年插班生将进一步提升学生规模，23个校区提价将带动平均学费提升。预计2019/20/21财年每股收益为0.23/0.29/0.37元人民币，或0.27/0.34/0.43港元，对应估值13/10/8倍。维持“买入”评级。

风险提示：

K12民办学校、幼儿园的政策风险；招生人数及学费提价不达预期。