低市盈率投资策略是先胜而后求战

作者：大视野蒋炜

来源：投资有道 

股票投资是一个看似门槛很低，只要在网上开一个股票账户，转入资金进去以后，就可以通过买卖股票的方式来赚钱了。尤其是在牛市的时候，整个市场的水位在不断的提高，很多人所持有的股票其实是随着大势一起在上涨的，但是这种虚假的繁荣，会造成投资者的过分自信，市场上也出现了各种所谓的“股神”。但是，正如巴菲特所说：“在潮水退下去以后，你才知道谁在裸泳。”邓普顿曾说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”随着整个市场进入了疯狂的状态，当最后一个买家出现以后，市场开始了大规模的调整，兴奋的牛市衰退，进入了漫漫的熊市。然而，股市周期性的一上一下，人们的贪婪和恐惧的情绪在股市中被放大，很多人的储蓄被洗劫掉，能够在证券市场中长期屹立不倒的投资者是极少数的。随着指数基金产品的成熟，投资者可以通过买入持有指数基金的方式来分享市场的长期平均收益，然而能够在几十年的时间里面通过主动管理的投资方法战胜指数表现的投资大师更为稀有。

约翰·聂夫曾经执掌温莎基金31年，22次跑赢市场，投资者最初投入基金的1美元变成了56美元，而同期投资标普500指数的回报却只有22美元，由此计算，投资增长了55倍，比同期标普500指数的收益率的两倍还要多，年均收益率超过市场平均收益率达3%以上。表面上看似乎并没有多称奇，但是要知道这样的投资收益率是在承担了远小于市场平均风险的情况下所获得的，而且考虑了超过几十年的时间因素，能够在这么长的时间内取得如此高的投资收益率，也只有沃伦·巴菲特、约翰·邓普顿、赛思·卡拉曼、彼得·林奇等少数投资大师才可以做到。

约翰·聂夫选股的永恒原则：

-低市盈率（指低于市场平均值40%~60%）；

-基本增长率超过7%（未来5年，排除低于6%或者高于20%增长率的）；

-收益有保障（重视股息率）；

-总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

-除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

-成长行业中的稳健公司；

-基本面好（重点考察：盈利增长、现金流、净资产收益率和销售净利率）。

市盈率（PE）反映的是一家公司的市值与净利润之间的比值关系，比方说现在市场给恒瑞医药60倍PE，给格力电器只有9倍PE，买入恒瑞医药的投资者为公司的每1元净利润付出了高达60倍的价格，而对于格力电器的每1元净利润只付出了9倍的价格，假设这两家公司的未来净利润都不增长的话，同时净利润都拿出来分红，那么买入恒瑞的投资者需要60年才可以回本，买入格力的投资者只需要9年的时间就可以回本。然而，不同公司，在不同的时刻，市场给出的市盈率的高低差异，反应了投资者的群体共识，对这家公司未来净利润增长的预期，高市盈率的公司，市场预期未来还可以保持过去的高速增长率，而低市盈率的公司，市场预期未来增长可能会遇到天花板，净利润甚至会下滑。比方说，恒瑞是中国医药行业的龙头企业，过去十年净利润的复合增速是22.78%（2007年-2017年），目前60倍PE反应了市场对恒瑞未来发展前景的一致性预期的看好，尤其是恒瑞目前的市值与国外龙头企业市值之间较大差距，所以投资者非常乐观。然而，格力电器虽然过去十年净利润的复合增速是33.24%（2007年-2017年）比恒瑞还要高，但是市场目前给9倍PE，反应了对格力的主营产品空调与中国房地产行业发展之间的密切关系，一致性预期是比较悲观。

在聂夫的观点来看，如果一家公司有高市盈率，那么支撑如此高股价的基础是市场对公司未来成长的美好预期，一旦公司的实际成长与市场预期之间发生了背离，那么市场将会恐慌性惩罚高市盈率的公司，进行杀估值。但是，低市盈率的公司，市场本身对于这家公司的未来成长就没有抱多高的预期，所以哪怕实际的业绩披露真的不太理想的话，在已经是低估值的状态下，就不会在估值上雪上加霜，因为低市盈率中已经充分反应了市场的悲观预期。但是，如果低市盈率的公司真实业绩成长超过了市场的预期，那么当市场意识到这种基本面变化的时候，守候在低市盈率公司的投资者，既可以享受到公司业绩增长，也可以享受到低市盈率往合理市盈率方向扩展的双重收益。选择低市盈率的投资者也如《孙子兵法》中“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。”所阐述的相似的人生智慧，与格雷厄姆的安全边际理论也是有异曲同工之妙。

老板电器过去5年历史市盈率

举例：老板电器从2010年上市以来，净利润从1.34亿元增长到2017年的14.61亿元，过去7年的复合增长率超过40%，市场给老板电器的历史市盈率在20倍~30倍区间，有的时候甚至超过35倍市盈率，但是随着2018年财务报表的陆续披露，老板电器无论是营业收入还是净利润，双双降低到只有个位数的增长率，市场进行了恐慌性的杀估值，从年初最高35倍PE，一路下跌到最低只有11.85倍PE，市值从超过500亿下跌到不到200亿，从原来的高知名度成长股转变为一只较低市盈率的股票，高预期可以在短短的几个月时间转变为低预期，然而在高位买入老板的投资者，账面上录得了较大幅度的亏损。这也是买成长股所要面对的潜在风险。然而，目前老板电器的低市盈率，反应了投资者对未来的较低预期，如果未来实现了超预期的增长率，那么低市盈率投资者就可以享受到下跌空间有限，上涨空间较大的良好投资局面。

不仅仅是低市盈率，还要有良好的基本面和适度的成长性。聂夫所要选择的是那些低市盈率股票中，未来5年的基本增长率不低于7%的公司，排除那些增长率低于6%，或者高于20%增长率的，在聂夫看来过高的增长率是难以维持的，高增长率的预期所表现出来的高市盈率，给投资中引入了潜在的隐患，所以他主动排除了那些增长率高于20%的公司。同时，决定股票回报率的重要部分是公司业绩的增长率，所以较低增长率预期的公司，他也没有兴趣进行覆盖。

重视股息率，尤其是现金分红稳健增长的公司。在不影响公司经营和成长的情况下，将利润的一部分通过现金分红的方式反馈给投资者，可以提高投资者的潜在收益率。对于基本面良好的公司来说，在低市盈率的时候，往往同时匹配的是高股息率，投资者在耐心等待公司业绩增长和市盈率扩张的时候，可以提前收到一些股息，相当于是正餐之前的甜点，投资者拿到股息以后还可以在公司处于低估值状态下，进一步的增持公司的股份。

总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。聂夫计算总回报率的方式是：预期增长率加上股息率，如果一只股票没有成长预期，无论是真实的，还是预期的，对于理性的投资者来说，就不会去买入这样的股票。聂夫把总回报率看成是购买股票所代表的投资所得。然后，为了能够有效的衡量买入这个股票所获得的总回报率与所支付的市盈率之间的关系，他将总回报率除以市盈率，并命名为：总报酬率，在总报酬率超过市场平均值两倍的股票为首选，很多年来，他一直在搜索的是市盈率数值是总回报率一半的股票。比方说，一家公司预期增长率为10%，股息率2%，总回报率12%，如果市盈率为6倍，聂夫会笑纳这样的股票。

基本面要好。聂夫考察基本面的角度是盈利要持续的稳健增长，有良好的现金流，如果考察公司盈利能力的单一指标的话，他会选择净资产收益率，同时也会关注销售净利率，尤其是那些预期净利率会得到改善的公司。高的净利率可以为生意面临突发事件的时候，提供一个缓冲下跌的空间，比方说之前净利率一直在20%，如果某次突发事件击垮了5个百分点，公司依然可以保留15%的净利率。但是，如果本身就是低净利率的生意，在突然事件爆发的时候，公司可能会面临亏损的风险。在考察基本面的时候，重视净资产收益率和销售净利率两个重要的盈利能力指标方面，聂夫与巴菲特倒是有相似的地方。

任何股票买入都是为了卖出，不要和自己持有的股票谈恋爱。有别于巴菲特的长期持有优质好生意的特征，聂夫认为买入任何股票都是为了卖出盈利的，所以他会选择那些有潜在闪光点的公司，因为公司有亮点的话，市场才会来发现这家公司被低估了，否则如果没有什么亮点，可能会一直保持在低估的状态，那么持有股票就享受不到增值的利益。同时，他强调在你买入股票以后，未来是否可以获取到预期的投资收益率，这是一个没有保证的行业，但是如果你遵循他的投资策略，优选那些低市盈率的股票，相当于在投资的游戏中，将获胜概率的天枰倾向于你这一边。

小结：

（1）能够在长达几十年的投资历史中持续性战胜市场平均收益的投资大师，只有区区很少的几位，然而遵循低市盈率投资原则的聂夫，也获取了非常杰出的投资表现；

（2）高市盈率股票反映了市场对公司未来预期增长率的美好预期，一旦真实增长率不达预期的话，可能会在短短的时间内对股票的估值进行严重的下杀；低市盈率的股票，市场对未来成长，本来就没有抱有多大的期望，如果真实收益率不理想，股票下跌空间有限，可是如果市场意识到公司真实的增长率其实还不错的话，那么业绩的增长和市盈率的扩张，可以为低市盈率投资者带来美好的投资收益率；

（3）决定股票总回报率的是预期增长率和股息率之和，但是在为总回报率买单的时候，要注意自己所付出的市盈率成本，对于聂夫来说，那些市盈率是总回报率一半的股票，可以作为心仪的投资对象。