杠杆的前世和今生

作者：大帅去伐柴

来源：伐柴商心事：Fachai_story

2015年1月21日，时任央行行长周小川在冬季达沃斯论坛发言：“央行有信心地认为，中国经济仍然是非常稳定的，还会保持较高的增速。”乐观的心态与这位白净爱笑的技术型官员很配。

峰回路转，不到三年时间，2017年10月19日，中央金融系统代表团开放日上，即将卸任的周行长却是另外一番心境。他在介绍如何防范系统性金融风险时强调：“如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现‘明斯基时刻’。这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的。”周行长语重心长，而绝大多数人仍沉浸在美梦中，话中透露出的寒意，只让当时的各界人士玩味了七秒。

一年后，各类事件叠加，经济遇冷。上证指数更是击穿2500点心理支撑，证监会主席刘士余开始给股民打气：“春天已经不远了。”那现在是冬天还是秋天呢？反正不是夏天。秋江水冷庙堂也会先知，周行长在达沃斯发言的时候，他就觉得有些冷了。

因为，他穿上了秋裤。

一 研究杠杆的专家 

人们对明斯基的熟识源于次贷危机后。2011年4月，08年后新成立的美国新经济思维研究所在新罕布什尔州的布雷顿森林召开了一场会议。67年前，奠定了战后世界货币体系基础的布雷顿森林会议也在这举行。美帝的经济学公知，俄勒冈大学的马克-托马在听完一些成员的讲话后，讽刺道：“新经济思想意味着要读旧书”。因为大家都在翻来覆去的讲明斯基[1]。

早在2008年的危机前二十年，在华盛顿大学任教的海曼.明斯基（Hyman Minsky）就提出了金融不稳定假说，断言金融危机肯定会发生，提醒人们要多穿秋裤。那时他人微言轻，大家都觉得他是个喜欢不停散播耸人言论的老学究。终其职业生涯，直至1996年去世，他仍是一个社会边缘人。

1998年，俄罗斯债务危机应证了明斯基的理论，美国债券基金太平洋投资管理公司的保罗-麦卡利把崩溃的时刻称之为“明斯基时刻”，这位故去的经济学家才被世人熟知。到了2007年的次贷危机，他才算真正名扬天下。

明斯基把债务积累到崩溃前的过程分为三个阶段：（1）对冲融资：债务人从融资中获得的现金流能够覆盖本金利息；（2）投机融资：现金流刚够支付利息；（3）庞氏融资：现金流还不上利息，借旧还新。

 整个过程其实符合一般投资人的心理。在经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，开始举债、加杠杆。随着经济向好的时间不断推移，投资者开始盲目自信，债务越来越高、杠杆越来越大，直到超过现金流和债务利息的不平衡点而崩溃。

虽然明斯基的理论得到了应证，但具体到如何去杠杆、解决债务危机，人们经常提起的却是另外一个名字——雷.达里奥（Ray.Dalio）。

1949年出生的达里奥是桥水基金的创始人，这支基金目前管理着1600亿美元的资产，7年前超过了索罗斯的量子基金，成为世界最大的对冲基金。

成功都是奋斗出来的，达里奥也不是一路顺风顺水。在80年代初，由于对债务的研究认识不足，年轻的达里奥栽了大跟头，公司险些关门。后来他潜心研究宏观经济和债务危机的本质，形成了成熟的理论体系和模型。其后30多年，他带领桥水顺利度过了每一次金融危机和经济波动，为投资人盈利近500亿美元。

2018年9月10日，达里奥出版了他的新书《理解债务危机的模板》[2]。书中沿袭他之前在其他论著中的理论，结合100年来48次债务危机的例子，全面阐述了关于债务和去杠杆的研究和理解。

书中针对债务危机，提出了一套去杠杆的方法，包括减少债务负担的四大类政策：（1）紧缩政策，（2）债务违约/重组，（3）债务货币化/货币供给，（4）财富转移。四种方法需要调和使用，不同的搭配会产生“好的去杠杆”，让危机平稳着陆并逐渐回暖，如次贷危机后的美国；也会产生“糟糕的去杠杆”，陷入长期的萧条，如日本“失落的二十年”。

由于对危机的成功预测和处理，最近几年，达里奥在国内也成为炙手可热的名人。上到庙堂，下到各类投资人，都是他的读者。他的《原则》一书，自年初发布以来，长期霸占畅销书排行榜。以至于一段时间内投资圈的人不引用两句原则，都不好意思说自己是搞投资的。

而达里奥对中国的了解其实更早也更深。1984年，创业不到10年的达里奥就通过中信公司的介绍来到中国。他看到黑压压的胡同，断言未来必将成为摩天大楼，这些话连当时的中国朋友都觉得是笑话。

1989年，王明波、高西庆、周小川等中国金融业的先驱成立了“证券交易所研究设计联合办公室”，简称“联办”。达里奥随即就捐了一笔钱，以后便经常与这些大佬谈笑风生。

1995年，他将只有11岁的小儿子马修.达里奥(Matthew.Dalio)孤身一人送到中国，受中信一位领导的监护。马修就读于史家胡同小学，成了当时年龄最小的外国留学生。如果放到今年，小达里奥就可以和同学们在奥体中心参加运动会，听国家奥委会主席宣布开幕，宋世雄解说，和周洋、陈一冰、武大靖等奥运冠军一起比赛了。后来，达里奥一家同中国的缘分仍通过慈善延续。2000年，16岁的马修.达里奥在中国成立“中国关爱基金会”，旨在募集资金救治中国残障孤儿并资助美国家庭领养。 

1995年，达里奥和儿子在北京

即便如此了解中国，且与高层交好，达里奥在中国的主业却开展得很慢。在马修还在史家胡同读书的时候，达里奥就成立了一支基金，但没有做什么具体工作就关闭了。这几年他开始频繁出入中国，除了政策原因，更重要的是需要对中国的债务和杠杆情况进行审慎的评估。

二 杠杆的过去

2014年底，A股股指一路上行，开启了久违的大牛市。一时间，压抑了多年的亢奋情绪迸发出来，各路人马杀进股市，人人都成了股神。另一边，专家学者们纷纷挺起胸膛，一脸认真地给大家科普这是真正的“改革牛”。

2015年6月12日，上证指数创出5178点的新高后，随即开始调头向下，进入了“股灾1.0、2.0、3.0”。“千股跌停”、“千股停牌”和“熔断”成为了广大股民刻骨铭心的记忆。

在漆黑的夜里，品尝着清汤挂面、酱油泡饭的股民们终于认识到，这趟过山车，原来是结结实实的“杠杆牛”。可以说，那次震荡，给了国人上了一次堂生动的杠杆课。但其实，早在多年以前，杠杆就已经深入到国民生活的各个部门中了。

根据国际清算银行（BIS）的评估，截止2017年末，中国目前的非金融部门杠杆率达到了255.7%，不仅显著高于新兴经济体杠杆率的平均水平（193.6%），甚至已经超过美国（251.2%）等一些发达经济体。从2008年开始，以企业、政府、居民等非金融机构为主体，分别进行了三次明显的加杠杆，将杠杆率从当时的141.3%提高了近一倍。

第一次是2008年到2009年。为应对国际金融危机造成的经济下滑，国内启动了“四万亿”刺激计划。其实“四万亿”只是一个象征性说法，真正的投放量数倍于此。企业和政府开始大规模借钱投资扩产。仅企业部门每年的总融资就从2万亿直接飙升到7万亿。到了2011年，产能过剩，制造业投资持续降低，并引起了经济下滑。

第二次是2011年到2013年。为了对冲经济下滑的影响，地方政府开始通过地方融资平台大搞基建。银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行源源不断地把资金注入到众多非标项目中。同时本应淘汰的国有和重工业企业的落后产能，却通过债务展期，借新还旧维持生存，债务并没有出清，反而扩大。2015年，经济又开始走低。

第三次是2016年到2018年初。2016年，轰轰烈烈的房产去库存开始。年初，周行长说：“个人住房加杠杆，逻辑是对的。”再加上货币化安置及15年连续降准降息带来的充沛弹药，全民抢房。中国居民部门总贷款3年多翻了一倍，占GDP的比重接近50%。房价节节高升，从一线一直蔓延到三四线，很多地方直接跳涨一倍。这可能是广大群众扔掉手中的瓜，挺身参与最直接的一次加杠杆了。

中国非金融实体分部门杠杆率

经过三次加杠杆，到了今年，经济下行的声音又开始不绝于耳。过去的经验告诉我们，举债是拿明天的钱供养今天的繁荣，它只会制造波动，并不能创造增长。可惜举债会上瘾，一旦使用，每次遇到经济下滑都会忍不住借债刺激经济，经过短暂的好转后又会掉头向下。如此往复，泡沫越吹越大。

三 杠杆的现在 

达里奥的债务危机理论告诉我们，当债务发展到其创造的财富不足以偿还其本身时，债务危机就有爆发的可能，这也是明斯基指出的庞氏融资。

经过十年来的三次加杠杆，我国政府、企业和居民的债务分别为48.4%、160.3%和47%，都已达到巨量。政府和居民部门的杠杆率看似不高，实际上地方融资平台的账是算在了企业头上，而居民部门债务与可支配收入之比更是高达93%，很快收不抵债。高杠杆的债务问题已经到了不得不处理的地步。 

居民部门债务与可支配收入之比

幸运的是，从2016年底开始，国家就已经注意到了高杠杆率的危险，监管层明确提出需要“去杠杆”，主动降低宏观杠杆率。

2017年的“金融去杠杆”、2018年4月的资管新规实际上已经关闭了影子银行的大门，让表外业务、同业理财、期限错配等金融乱像得到了有效控制，空转创造出来的货币开始大幅下降。最新的数据显示，10月的M2增速已跌至8%，触及历史低点。

以前的企业、机构等部门由于存在刚兑的惯性思维，企业拼命借钱、机构拼命给钱，大家一起推高了杠杆。而经过资管新规、理财新规等规范，刚兑预期逐渐被打破，银根开始收紧。从去年开始，在海外疯狂举债并购的万达、海航们就已经感受到了压力，开始断臂求生，至今也没有缓过劲来。到了今年，情况进一步发生了变化，在流动性趋紧的背景下，今年债务违约层出不穷。年初上市公司违约频发，董事长们开始跑路、跳楼。6-9月的p2p爆雷潮，让众多中产积蓄一夜归零。其实仔细研究就可以发现，很多p2p要么是在空转，要么就是名副其实的垃圾债。

在增加货币供给方面，今年以来央行已经通过逆回购增加短期流动性，并4次降准，释放了约2.3万亿的长期流动性。在6月，央行宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。7月，央行直接要求银行购买低评级（AA+）信用债，并配给相应规模的MLF。这些措施，都相当向市场提供了一定的货币。

结合达里奥去杠杆的四个方法我们可以看到，国家开始容忍大范围债务违约的发生，并通过多种货币政策组合向市场提供流动性。这些都是去杠杆的有效措施。允许违约的发生其实是巨大的进步。投资需谨慎，不能光撑死胆大的，饿死踏实做事的。

但经济运行有惯性，加上资金的传导不通畅，释放的流动性不能及时流到各实体企业部门，情况仍不乐观。从最新的10月社会融资数据来看，增量仅为7288亿元，同比减少4716亿元，创27个月以来的新低。实体企业得到的金融支持进一步降低，日子更加难过。

在我国，GDP的增长目标一直是一个心照不宣的任务。今年的GDP增速目标为6.5%，由于事实上的紧缩，再与当前的毛衣战叠加在一起，到年底是否能完成，考验着各大衙门的功力。于是，这才有了今年7月份的央妈和财政部的互怼。央行认为，规范影子银行、流动性收紧，经济下行压力过大，财政政策就该更加积极。而财政部认为，不能所有锅都由财政来背。

最终，从行动上来看，财政还是听了妈妈的话，没让她受伤。只不过，选择的方式是重启大基建。8月15日，财政部发文要求加快地方政府专项债发行进度，9月新增专项债发行量为6713.23亿元，环比增长2265.51亿元，超过了今年前8月累计6094.03亿元的发行量。专项债放量推动新增地方债规模持续增长。今年第三季度地方债发行总额接近2.4万亿元，较上个季度直接翻番。举债的目的很简单，各地停下的高铁、高速、路桥和地铁又开工了。

达里奥总结的“漂亮的去杠杆”是在适度通胀情况下的去杠杆，即有足够刺激（通过印钞/债务货币化/货币贬值）来抵销去杠杆的的紧缩效应（紧缩/债务违约）。这样收入增速能够高于名义利率，且刺激不至于导致通胀加速、货币贬值和新的债务泡沫。

从宏观杠杆的公式我们也可以看出，要去杠杆，就应该减小分子，做大分母。而在目前紧缩的情况下，GDP增速降低，地方债务增加，反而不利于去杠杆（这里顺便指出一下，之前海通证券姜超博士的文章《投资中国的历史性机会》[3]中，将达里奥去杠杆方法的第一条（1）紧缩政策认为是货币紧缩，进而认为目前m2增速的降低有利于去杠杆。虽然我很喜欢姜博士，但从理论的角度讲，达里奥的紧缩政策应该指的是财政紧缩，是减分子而不是分母）。

看着各界压力越来越大，进一步宽松的预期开始加强。中金前几天的报告称，如果趋势继续，“降息的必要性也随之上升”。  

四 杠杆的出路  

战国时，苏秦的弟弟苏代告诉魏王：“以地事秦，犹抱薪救火，薪不尽，火不灭。”

过去十年的经验告诉我们：一旦放水，各部门又会自觉不自觉的走上加杠杆的老路，让债务问题更加严重。因此货币政策绝不能再次宽松，绝不能大水漫灌。但是目前企业融资的困境又摆在面前，那如何在货币增速下滑的情况下做大分母，解决目前的流动性和去杠杆的矛盾呢？

从7月底开始，国家的基调已经从去杠杆转为稳杠杆，就是需要用中性的货币政策，既不搞大水漫灌、加大杠杆，又能给市场提供适当的流动性。让造血的企业直接受惠，激发企业活力，创造更多价值和增长。结合达里奥的理论，更需要采用更加灵活和务实的财政和货币政策。

首先需要控制地方债务，规范地方融资平台。从非金融实体部门杠杆率的构成来看，企业杠杆处在高位。但地方融资平台的债务其实划在了企业杠杆中，如果把这部分债务去掉，企业杠杆率能够下降到大约130%左右。

重启的基建虽然可以短期刺激GDP，但长期来看只增加了债务。因为还需要考虑收益问题。拿情况不错的铁总为例，2018年一季度总资产已达7.7万亿，但过去两年的税后利润连20亿都不到。其他地方上的项目更不用说，一条路像拉链一样挖了铺、铺了挖，一年能往复好几次，浪费严重，谈何收益与偿债。

其次，要疏通货币政策传导。让释放的流动性直接进入实体企业。虽然央行在第三季度货币政策执行报告中认为，央行提供的流动性并没有“淤积”在银行体系内，都流向了实体经济。但身体是诚实的，实体的感受还是缺钱。另一方面，国企和民企像是活在两个世界，有些国企领导融资利率超过4.5%就压力山大，根本不知中小企业动辄十几甚至几十的融资成本。现实版的何不食肉糜的后果就是国企在过去不断加杠杆，民企凄风苦雨。

好在现在从上到下都注意到民企的困境，都在想法为民营企业排忧解难。郭树清主席前阵子的要求更直接：大银行最起码1/3贷款要流向民营经济。中小银行2/3贷款必须流向民营经济，五年后达到50%流向民营经济。

最后，也是呼声最高的一条，就是要减税降费。企业是经济活动的主体，要让经济增长，激发企业活力是重中之重。

加大直接融资只是减轻了杠杆的分子，减税降费可以降低企业成本，提高利润，提供持续的增长，能够优质且有效地做大分母。今年起，国家已经把最高增值税率从17%降至16%，同时提高了个人所得税的门限，并增加了多个抵扣项。

但是这些力度显然还不够，我国企业的税负和社保费率目前仍然偏高，而且减税仍有空间。根据测算，增值税降低1%能够直接减税5000多亿元；如果把16%档并入10%，同时把6%档降至5%，则可以直接减税近万亿元。

随着2019年1月1日临近，社保将由税务局征缴。对于之前按最低标准申报给社保局的中小企业来说，这项政策犹如高悬在头上的达摩克利斯之剑。如果以月薪1万来计算，这类企业的用人成本会因此暴涨3倍左右。规范化征缴是对的，但需要更大规模的减税降费来抵消这政策带来的影响。

于是从10月起，从上到下都明确提出要给企业减负、减税降费。如果能够把减税降费落到实处，并结合产业转型升级，加大制造业、高科技企业减税降费力度。既给相关企业降低了负担，变相提高了利润，增加活力；又能促进相关产业发展，补齐短板。

减税降费不单单是提高造血能力，更重要的是能给予广大企业以信心，解决企业家的心病。

其实，稳杠杆就是要稳人心。 

尾声 

2008年后，人们时常会带着批判的眼光看“四万亿”政策，认为激进的凯恩斯主义左右了经济危机后各国政府的决策。于是，人们又把凯恩斯的名言反复提及：“中长期来看，我们都死了。”

长期有多长，可能是十年二十年，甚至人的半辈子。对于活在当下的人来说，时间太长，萧条根本无法忍受。如今还在考虑如何活下去的人，是没心思考虑未来的。所以，任何政府都会设法解决债务问题阵痛只是暂时的，只不过水平有高下，结果也不同。

有趣的是，预见债务危机的明斯基本身就是《凯恩斯传》的作者，他认为的金融不稳定假说是凯恩斯“通论”的一个解释，有些人甚至认为他是激进的凯恩斯主义者。一如穿着秋裤的周行长，感受到寒意的人都会想办法御寒，度过冬天。

英国央行前行长默文.金(Mervyn King)在其著作《炼金术的终结：金钱、银行和全球经济的未来》中表示，这本书缘于他与周小川的一次对话。他在钓鱼台国宾馆和周行长打完网球吃晚饭，席间问周行长他怎么看工业革命对十八世纪下半叶世界的贡献。周行长沉吟半晌回答道：“我们从你们那里学到很多东西，比如用竞争和市场发展经济”。然后他想了想又说：“但是我觉得你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门。”

既知冷暖，又懂方法。更别忘了，如今负责处理杠杆的副总理、中财办主任既熟知达里奥去杠杆的理论，也被达里奥所推崇。这些，才是中国杠杆的最大现实。

今年10月初，桥水发布内部报告《The Shift to Chinese Assets Is Beginning》称，中国的资产市场正开始出现明显的改善。到了17号，桥水的一支私募基金——桥水全天候中国私募投资基金一号，在基金业协会完成备案并公示。

兜兜转转这么多年，达里奥终于还是回到了中国。