腾讯控股(0700.HK)：潜龙且勿用，柳暗待花明，维持“买入-A”评，目标价400港元级

机构：安信证券

评级：买入-A

目标价：400港元

■三季度业绩符合预期，市场信心或有支撑，中期可见度仍低：Q3收入同比增长24%至806亿元，符合彭博预期，其中手游、广告、云计算收入皆超过我们的预期。调整后净利润同比增加15.5%至197亿元，比彭博一致预期高6%，主要由于非经营项目。我们认为随着下半年可见度的增加，短期来看市场信心可能有所恢复；但不能忽视2019年的业绩可见度仍很低，宏观经济形势和游戏政策未落地给业绩增加了不确定性；长期来看，我们看好公司对游戏的研发和运营能力、微信平台朋友圈和小程序的变现空间以及toB业务带来的收入和利润空间。

■手游业务好于预期，抵消端游下滑的影响；代理新游缓解版号压力，平台优势显现：Q3手游收入同比增7%、环比增加11%至195亿元，好于我们预期。《王者荣耀》收入环比增加，得益于游戏旺季和新个性定制皮肤，付费用户数环比增加。在端转手的趋势下，端游同比跌15%、环比跌4%，不及预期。公司披露仍储备15款已获版号的游戏，这主要是通过代理新游来增加储备，我们认为这将一定程度缓解了监管政策的影响，也反映出腾讯游戏平台相较于竞争对手的优势。我们调低全年手游增速至24%，端游增速同比至跌8%，主要是观察到新游维持高流水的周期缩短，目前Q4新游整体表现不及上一季度新游。

■朋友圈和小程序增加2019年广告可见度：Q3广告收入同比增加47%至162亿元，好于我们的预期，主要为社交及其他广告（同比增加61%）所拉动，得益于朋友圈广告位增加及小程序的广告变现。相较于Q2，社交和媒体广告增速环比提速，主要由于Q2的低基数。展望全年，我们调高广告同比增45%；我们认为明年广告业务增长的动力更清晰，主要来自微信平台广告资源的变现；一方面我们认为朋友圈广告位由于供不应求以及高价格，提升加载率能直接有效地拉动收入，另外小程序的广告收入虽然体量较小，但相对而言能够带来更多外延收入。

■ToB基础设施着眼长远；云计算透明度增加，增速亮眼；利息收入逐季走弱：Q3云收入维持超过同比翻番的高增速，环比增双位数百分比。公司首次披露云计算收入今年前三季超过60亿元，我们算得约是阿里云（147.5亿）的四成。Q3腾讯云的付费客户同比增三位数百分比，比照阿里云的发展，我们认为腾讯云仍处于快速扩张客户规模抢占市场份额的阶段，未来的增长动力将逐步切换至ARPU的提升。互金方面，由于利息收入（Q3尚占其他收入的高个位数百分比）的逐季走弱，影响了支付相关收入的增速以及利润率。公司完成战略组织架构升级，将toB业务作为长远战略，随着云计算从IAAS延伸至PAAS、SAAS以及互金的增值服务的创新，将带来利润率层面的规模效应以及在为客户提供全方位服务（游戏、广告、云、支付等）方面产生协同性。

■盈利预测及投资建议：维持买入-A评级。我们预计2018/19年的非通用会计准则净利润分别为754亿元和974亿元，对应净利润同比增速分别是16%和29%，非通用会计准则每股收益分别为7.89元/10.18元（9.28港币/11.76港币）。目标价400港币（原440港币），基于1.2xPEG（不变）、28%（较30%调低）的2018-21年EPSCAGR以及2019年非通用会计准则EPS11.76港币。目标价对应2019年的估值为34倍非通用会计准则市盈率。

■风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。