全球第一的安防产业巨头，今年市值也暴跌了1600亿...

作者：优塾团队

来源：并购优塾

今天，优塾团队准备研究一家电子设备厂商——它的应用极其广泛，在你生活中随处可见。城市的接道、商场的楼道、甚至你家楼道里，都能见到它。

不仅如此，它还是2008年的奥运会、亚运会、世博会、甚至伦敦奥运会、亚太经合组织APEC等重要会议场合上，重要的安防设备的提供商，连续6年拿下视频监控行业全球第一。

先来看下它的业绩：

2015年到2018年上半年，其营业收入为252.71亿元、319.24亿元、419.05亿元、208.76亿元，净利润58.82亿元、74.20亿元、93.78亿元、41.08亿元，经营活动现金净流量为32.17亿元、62.14亿元、73.73亿元、-16.21亿元，毛利率为40.10%、41.58%、44.00%、44.50%。

注意看以上数据，增长极快。营收三年复合增速为28.77%，如果再将其拉长了来看，从2006年期，营收12年的复合增速高达45%。这个数据，已经可以秒杀A股95%以上的公司。

而且，不仅收入增长快，股价也连续攀升，上市8年，股价从3.18元/股一路上涨到44.06元/股，翻了近13倍，一度站上深市市值最顶端，被誉为“深市之王”。

来，感受一下这画风：

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***图0-1，股价走势图，（单位：元）
来源：Wind、优塾团队

不仅股价上涨，它还不亏待股东。上市8年，连年分红，8年平均股利分配率为37%，最高股利最高分红比例高达 49.7%。

相信看到这里，你已经急不可耐的要说出它的名字：海康威视，视频监控领域的龙头，全球排名第一，市占率21.4%，力压德国博世（BOSHE）。

它的业务遍及全球界，产品在150多个国家销售，澳大利亚、美国、新西兰、捷克、马来西亚、德国等都在之内，且从其账面货币资金的币种名单也可看出，包含美元、英镑、欧元、兰特、澳币、卢比等在内的22种外币。

如果和另一家国内安防龙头大华股份相比，海康的营收业绩、净利润体量分别是前者的2倍、4倍。你可以感受下这中间的差距。

然而，非常有意思的是，在上市的头7年里，海康从估值（市盈率）等角度看，一直在大华股份之下。

以上市前4年为例，海康威视的PE基本维持在30左右，而行业第二的大华股份则基本维持在46左右，整个区间均高于海康威视。不信，你看下面这张图：

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图0-2，PE对比图，单位：倍）
来源：理杏仁

此外，假如你再仔细一点看，从海康上市那一年起，其PE走势，从2010年到2014年其PE从56倍一路下滑到19倍。

这种估值表现，和国内第一、全世界第一的title似乎有点不太匹配，这，到底是为什么？

而且，自2018年3月，其股价一路下跌，从最高点44.06元/股一路下滑到22.29元/股，跌幅将近50%，市值蒸发超过1600亿。如今的它，正站在一个和腾讯类似的境况下：跌了这么多，到底现在是便宜了，还是贵了？股价蒙上阴影，可未来前景究竟会如何？

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***图0-3，股价走势图，（单位：元）
来源：Wind、优塾团队

好，看到这里，有几个问题值得我们深入思考：

1）安防行业是否已经到了天花板？海康威视如此赚钱，背后究竟是什么核心护城河在支撑？

2）为什么做上了行业老大、全球巨头，从上市以来估值却一直在下杀，并且，前些年在估值方面的表现整体还不如行业老二？上市时高估值，之后估值连年下杀，这是否是一个科技股的命中注定？

3）自2018年二季度以来，其股价持续走低，这究竟是为什么？在这样的大幅跌幅之后，它的业绩和基本面是否无法恢复？它的核心护城河，是否受到冲击？ 

今天，我们就以海康威视这个案例，来研究一下视频监控领域的产业逻辑，以及财务特征。

海康，是一家全球化公司。

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安防，可以说是一门年轻的行业。

1962年，故宫珍宝馆“珍妃印”失窃，安防意识萌芽，第一代晶体管监听报警设备，应运而生。1979年，公安部在石家庄召开“全国刑事技术防范工作”，安防行业诞生。

安防行业是一个庞大的行业，截至2016年，国内安防市场规模达5700亿元。从应用场景来看，主要有视频监控、出入口监控、楼宇对讲、防盗报警等场景，其中视频监控占比最大，接近50%。

纵观视频监控历史，其主要有四个阶段：1999年之前、1999年到2005年、2005年到2010年、2010年至今。

第一阶段：1999年之前—模拟视频监控（CCTV）。

该阶段以模拟视频监控（CCTV）为主，主要用于政府、银行、军事等重要部门。

所谓的模拟视频监控，是一整个视频监控系统，主要由摄像机、视频矩阵、监视器、录像机等组成。其主要通过模拟信号传输图像信息，并将其存储在录像机中，自动化程度低、存储量有限、录像负载重、质量不高。

所谓的模拟信号，是用模拟量的电压和电流表示的信号，但由于该信号在时间和幅度均连续，因此保密性差、抗干扰能力弱。

之后，到了第二阶段：1999年到2005年—数字模拟监控。

2001年，美国发生“911”事件，对安防提出了更高的要求。2003年，我国公安系统提出“平安城市”项目，监控逐渐从行政等领域逐渐转向生产、水利等消费领域渗透，安防市场进一步发展。

这一代的主流，是基于“PC＋多媒体卡”的数字视频监控系统（DVR），是一种非标准的封闭系统，且除显示设备外的视频设备之间以数字信号方式进行传输。

所谓的数字信号，就是对视频信息采用二进制码得到的编码信号，相比与一代的模拟信号，抗干扰能力和保密性提高。

但因二进制编码数据量大，占用频带较宽，技术也较复杂，其存在一定局限。比如说：需要在每个摄像机上安装单独的视频电缆，布线特别复杂；同时最多只能扩展16个摄像机，监视范围有限。

到了第三阶段：2005到2010年—网络视频监控（IPVS）。

IPVS可以在摄像机内置Web服务器，并提供以太网端口，使得摄像机生成JPEG或MPEG4数据文件，可供授权的客户机随时随地访问、监视、打印，而非生成连续的模拟视频信号形式的图像。这一代产品，较前两代产品，具备了简便性、控制性强、易于升级、可扩展性强、全面远程监视等特点。

目前已到第四阶段：2010年至今—智能监控。

当前，视频监控行业的趋势有三个：高清化、智能化、网络化。该阶段的产品将原先的视频监控产品结合AI技术。

这些结合使得视频监控功能大大完善，如结合图像识别技术的视频监控，可以应用在犯罪侦查场景，结合视频结构化技术的视频监控，可以有效识别针对“假牌”、“套牌”、“车内不系安全带”、“开车打电话”等行为。

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***图1，视频监控发展史
来源：安防监控基础、腾讯视频

在视频监视产品一代一代的更迭中，诞生了一家全球性的龙头公司。

它，就是海康威视。

2001年，“911”事件，“反恐”和“安防”成了主旋律，安防行业迎来了重大机遇。

同年，中国电子科技集团公司第52研究所，一家军民结合的国家一类研究所，专做计算机外部设备研究。凭借早期研究的数字视频压缩板卡技术，第52所脱编了28位工程师，成立了海康威视。

所谓的数字视频压缩板卡技术，就是将捕捉视频转换成数字信号，进而转换成数字信号，并将其采用数字压缩技术，存入计算机磁盘中形成数字视频的技术。该技术的好坏，直接关注到捕捉视频的还原程度，如亮度、色度、大小。

不过，海康威视虽有五十二所的技术体系支持，但要发展视频监控系统，还缺少核心的视音编解码技术。

所谓的视音频编解码技术，主要分为视频编解码和音频编解码，是数字视频监控系统的核心技术。由于未经压缩的视频常常伴随海量数据，仅通过扩大存储器容量、增加通信干线的传输速率来存储或传输，是不现实的，这就需要编码，将其进行压缩。

比如，一路4CIF（D1）分辨率图像，其一帧（视频中的一幅图像）就有1216512字节，以25帧/秒的速度，其一秒就产生29MB/秒的数据量、一天就是2.4TB/天，一个摄像头一天产生的数据就是2457.6GB，这相当于将4小时的乱世佳人持续放映1462次的数据大小。所以，压缩编码很重要。

视频编解码，可以保证视觉效果的同时，提取有效信息，去除冗余信息来减少视频数据率，其优劣直接决定了图像的清晰度、网络传输的带宽的高低、所占存储空间的大小等性能。可以说，直接成了安防的关键。

海康威视，通过两种方法来获取技术。

第一步，先从外部引进技术。

2002年6月，海康威视与龚虹嘉、王刚三方签订了《软件特许协议》。

龚虹嘉，是海康威视的工程师胡杨忠、陈宗年的老同学，他一方面投资245万，还带来了技术。

王刚，技术大牛，他基于H.26L 算法，开发出了可在DSP上运行的视音频压缩和解压缩软件，并且锁定该技术的独家经营权到2006年。

第二步，再进行自主研发技术。

2003年7月，ITU-T和MPEG组建的联合视频组（JVT：joint video team），并提出新的数字视频编码标准H.264。

在此之前， MPEG-4是主流数字视频编码标准，由ISO/IEC 在1998年发布。但H.264能够在较低带宽上提供高质量的图像传输，在同等的图像质量条件下，数据压缩能比 MPEG-4 高出 1.5 倍，不过，也对硬件处理能力和软件的架构提出更高要求。

2003年，海康威视率先在自主开发出基于H.264算法标准的自主知识产权的软件，并在当年，推出视频监控存储产品(DVR)。

凭借节省硬盘存储空间和网络传输带宽的优势，该产品不仅领先国内板卡市场，也成为监控行业革命性产品，打破了国外产品在国内的垄断地位。

2004年，海康板卡实现2.5亿元营收，市场份额超过80%，荣登国内安防龙头地位。

而后，监控产品开始由银行ATM机和城市交通，向动物园、考场、机场等消费领域渗透，安防产业出现新的潜力。

在后端市场崭露头角后，海康又盯上了前端市场，而前端市场，是监控产品中更大的蛋糕。

不过，这一市场一开始被国外公司占据，核心技术ISP（图像信号处理）影响成像质量，国内在此技术上还是空白。直到2006年，海康威视在ISP（图像信号处理）核心技术取得突破，并顺势推出基于ISP的自主研数字化网络摄像机（IP摄像机）。

凭借该产品，不到两年时间，海康威视把前端摄像机市场占有率，做到全国第一。并且，产品结构也从后端为主，切到了前端为主。

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图2，产品结构图（单位：亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

随后，海康威视一路领先：

2007年，推出全球第一台16路D1实时DVR ；

2008年，开始布局智能板块阶段；

2010年，开始布局高清监控整体解决方案；

2013年，布局明勇安防产品，推出萤石系列产品，同时推出128路/256路NVR（网络硬盘录像机）。

现阶段，海康威视已经成为全球第一的安防巨头，2017年其全球市占率为21.4%。截止本报告发布时，市值为2500亿元左右，PE在23倍左右。

好，到这里，假设你是海康威视的老板，那么，你觉得安防这门生意，核心护城河在哪里？带着这个问题，我们继续往下研究。

海康威视，成立于2001年，第一大股东为中电海康集团有限公司，持股比例为39.59%，其中，中电海康是中国电子科技（国有独资）全资子公司，是一家中央国有控股企业。

其主要进行安防视频监控产品研、产和销，如硬盘录像机（DVR）、视音频编解码卡、监控摄像机、监控球机等设备，此外其还提供以视频为核心的物联网解决方案。

其上游——为视音频基础算法提供商和集成电路设计及制造商，其中，视音频算法研发基本上都被 ITU-T、ISO/IEC 等国外研究机构所掌握，芯片设计、制造为 SONY、SHARP、MICRON、PHIlLIPS、TI、ADI 等国外厂商垄断。 

目前，其自行研究的视音频标准算法 AVS1.0 版本已经发布，但是针对视频监控专用的 AVS-S 尚在研究过程中。

其下游——为安防工程商、经销商和金融、公安、邮政、电信、交通、电力、煤矿等终端行业用户，应用范围广泛。值得注意，与其他生产商不一样，海康威视主要设立自己的销售分公司，直销为主。

2015年到2018年上半年，其营业收入为252.71亿元、319.24亿元、419.05亿元、208.76亿元，净利润58.82亿元、74.20亿元、93.78亿元、41.08亿元，经营活动现金净流量为32.17亿元、62.14亿元、73.73亿元、-16.21亿元，毛利率为40.10%、41.58%、44.00%、44.50%，营收三年复合增速为28.77%。

收入主要源于：前端产品、后端产品、中心控制产品以及其他业务。

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图3，收入结构图（单位：%）
来源：Wind、优塾团队

2015年到2017年，前端产品收入占营收的比例为53.5%、49.7%、50.3%，毛利率为46.9%、48.5%、50.9%； 后端产品收入占营收比为17.3%、16.3%、14.7%，毛利率为45.7%、48.0%、48.6%；中心控制产品占营收的比例为9.3%、12.5%、12.1%，毛利率为47.8%、48.1%、54.3%。

三者合计占营收的比例为80.1%、78.5%、77.1%，且毛利均在50%左右，是主要的营收和利润来源。

前端产品——是指布于探测现场的各类设备，如视频图像信号的采集处理设备监控摄像机、监控球机和业数字监控、视音频处理设备视频服务器（DVS）等。

监控摄像机，主要将监控范围内的光学信号转化为电子模拟视频信号。主要应用于楼道、街巷、房间等非全景监控区域的点、面取景。

而监控球机，可实现点、面取景，还可实现360度全景监控，多角度跟踪取景等功能，具有低监控死角的特点，主要应用于广场、十字路口、会展大厅等需要大范围、全景监控的场所，其价格也较摄像机昂贵。

DVS，将模拟视音频信号数字化后进行压缩编码，并应用于网络传输。

后端产品——与前端产品相反，后端产品一般不分布在探测现场，如数字视音频记录设备硬盘录像机（DVR）、数字监控、视音频处理设备视音频编解码卡等。

DVR，是指嵌入式数字硬盘录像机，一般配合模拟摄像机使用。它可以通过专用芯片，对图像进行压缩即解压回放，并采用嵌入式操作系统，完成整机的控制及管理。

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***图4，产品图，来源：招股说明书

中心控制产品——主要是用来接收信息，进行中心监控的，包括显示、集中存储、应用软件、数据中心等。

工程施工主要是安防工程施工等劳务；其创新业务和其他业务收入来源主要包括智能家居业务、机器人、存储器等。

这里，其主要采取“基线产品（标准化）+定制产品（非标）”的产品模式，并在此基础上形成“自主生产+外协加工”的生产模式。

比如，核心生产环节：产品的系统（整机）与机械结构设计、软件嵌入、PCBA 件检测、部件电装等环节，采取“自主生产”；而生产印刷电路板、进行 PCBA 贴装、机箱外壳生产等标准化和通用环节，采取“外协加工”。

结合其历史发展以及基本面的情况，大致可以分为三个重要的基本面阶段：

1）2006年至2010年（上市前）；

2）2010年到2014年（快速发展）；

3）2014年至今（业绩、市值双升） 。

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图5，营收及增速（单位：亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

图6，净利润及净现金流量（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

图7，ROE及ROIC（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

图8，资产结构图（单位:亿元）
来源：Wind、优塾团队

图9，海康股价走势（单位:元）
来源：Wind

以上这些数据摆在你面前，请问，你是否读出了什么比较独特、值得深挖的信息？

2006年至2010年，海康的产品以后端产品为主，核心代表为DVR。业绩表现如下：

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图10，第一阶段营收和增速（单位:元/%）
来源：Wind、优塾团队

营业收入、净利润持续增长，净利润增速大于营收增速，但自2007年开始，出现营收和净利润增速双双下滑的情况。

之所以出现增速双双下滑，是因为DVR是电子产品，更新换代速度在3年左右，产品技术迭代快，竞争激烈，增速承压。

DVR产品，经历了几大技术迭代阶段——PC式DVR和嵌入式DVR（2000-2002年）→从MPEG的压缩算法过渡到MPEG-4、H.264算法（2003年）→本地录像作为网络上的一个核心设备（2006年）→混合型、高清、智能型的DVR（2009-2010年）。

此外，当时的安防行业整体集中度低，我国安防企业就约有1.5万家，而年销售额超1亿元的不到70家。从全球市场情况来看，没有一家市占率超10%，市场竞争激烈，并爆发价格战。

关于价格战，多说两句。之前在和业内朋友聊天时，有两个产业逻辑的共识：第一，当一个新公司，或者一种新生意模式崛起，一定意味着传统技术和传统公司的消亡，产业发展也遵循“能量守恒定律”；第二，当一个新公司和一门新生意要崛起，一定要在成本上比传统生意成本大幅降低，因而也就必然会产生“价格战”，这是价格战的必然性。如果一个行业没有价格战，那么搞创投的基本就不用研究了。

回到本案，以核心产品DVR为例，2006年到2009年，DVR产品价格一路下跌，3843.64元/台下降到2671.72元/台，降幅为30%。

但幸运的是，生产DVR的原材料价格也在下跌，且随着技术革新，生产DVR所需的DSP使用芯片数量，也在降低，这样就降低了单位生产成本。 2006年到2009年，成本从2098.22元/台下降到1166.45元/台，降幅为44.4%。

因成本降幅高于价格降幅，所以毛利率不降反升，由2006年的45.41%上升为2009年的56.34%。

因此，即使在竞争加剧的大环境下，海康仍然保持了较高的盈利质量，凭借技术优势、成本优势，处于行业领先地位。

基于技术护城河，其股东投入资本回报表现如何？来看数据：

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图11，第一阶段ROE和ROIC（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

注意，ROIC、ROE呈下降趋势，ROE由2007年的82.8%下降到2010年的29.5%。这其中，有两个非常、非常值得研究的细节：

1）为什么ROE和ROIC，在2007年最高达到82.8%？（能达到这么高，非常罕见）

2）为什么自2008年起，ROE和ROIC就一直下滑？（市场究竟发生了什么）

要解决这两个问题，我们从杜邦分析角度出发，来将影响ROE的因素拆分为三个： 销售净利率、总资产周转率、权益乘数。

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图12，第一阶段杜邦分析（单位:次/%）
来源：Wind、优塾团队

注意看2007年，在这个时间点上，这三个指标的绝对值：一是，销售净利率为30.77%；二是，权益乘数高，约为1.6，资产负债率约为37.52%；三是，总资产周转率高，约为1.76。

正是这指标三高，导致其ROE和ROIC分别高达82.8%、76%。

而同时期的大华股份，其ROE和ROIC最高达46.05%、23.4%，而按照杜邦分析来看，主要影响因素为销售净利率和总资产周转率，海康的两指标均高于大华。

其中，销售净利率毛主要受毛利率高影响，海康威视的毛利率在48%-52%，而大华的毛利率在38%-43%；总资产周转高，主要是由于存货、应收账款周转率均高，大华的存货周转率在2.8-3.3，海康则为3.4-3.8，大华的应收账款周转在3.8-4.5，海康则为9.2-15.3。

你看，不仅产品毛利高，而且出货快，回款及时。

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图13，海康大华对比（单位:次/%）
来源：Wind、优塾团队

不过，这种高速成长期导致的高ROE，显然不可能维持太长时间， 自2008年开始，ROE就开始下滑，原因还是要拆开三要素来看：

销售净利率——2008-2010年，分别为31.49%、33.6%、29.19%，均维持在30%左右；

权益乘数——2008-2010年，分别为1.48、1.45、1.23，2010年大幅下降，主要受上市融资影响；

总资产周转率——2008-2010年，分别为1.55、1.18、0.82，逐年下降。

显然，ROE的下降，主要是受总资产周转率的下降影响。

之前分析飞科电器时，也曾遇到类似的情形，一般来说，总资产周转率下降有两种原因：1、资产不变，营收降低；2、资产增多，且增速大于营收增速，导致整体比值的下降。

本案的海康威视，正是第二种情况。

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图14，营收和总资产增速（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

随着这一阶段的基本面变动，其上市时，市场给予高估值，PE高达56.3倍。

好，研究到这里，既然主要受资产结构影响，那么接下来，需要深挖的问题来了：究竟是哪项资产大幅增长了？

海康威视主要生产安防监视产品，属于轻资产行业，其主要的资产就是货币资金、存货、应收账款，三者合计占总资产比例达80%以上。

这三项资产的周转情况如何，我们对比来看：

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图15，固定资产周转分析（单位:次）
来源：Wind、优塾团队

从上图可见，2007年到2010年，存货的周转率由3.42变为3.42，整体振幅在0.45，波动不大；应收账款周转率先升后降，由13.1变为9.21，整体下滑；货币资金周转率从3.77下降到1.24，呈现下滑趋势。

同时，从资产结构上看，货币资金占总资产的比例在50%-60%，应收账款占总资产比例则在9%-11%，因此，总资产周转率变慢，主要原因还是因为货币资金。

货币资金周转率变慢，这究竟是好事，还是坏事？

为了搞清楚这一点，首先要知道，货币资金周转率下降，意味着货币资金增长速度高于营收增速。所以，有两点需要注意：

1） 增长的货币资金，来源哪里？

2） 为什么货币资金增速＞营收增速？

先看第一个问题：货币资货币资金增加的途径，主要有：经营、投资和筹资。

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图16，现金流分析（单位:亿元）
来源：Wind、优塾团队

筹资活动现金流和投资活动现金流为负，说明现金在流出，所以，货币资金的增加，一定是来源于经营活动现金流。

而经营活动现金流增长快，背后的原因，要么是收款的速度加快，要么是付款的速度变慢。

从上面刚看到，应收账款周转率是在下滑的，说明收款的速度放缓，因此，现金流入加快，只能是对上游的应付账款变慢。

果然，在2007年到2010年，其应付账款周转率从5.26下降到4.26，应付账款周转天数由68.41天上涨到84.45天。这意味着，原来采购需要68天内付款，但现在可以84天内付款，付款周期延长，对上游的话语权增强。

这个话语权有多强，我们和同行业的其他企业进行对比：

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图17，应付账款周转分析（单位:天）
来源：Wind、优塾团队

总体来看，行业应付账款周转率波动较大。但，从整体来看，海康威视的周转天数位于高位，且12年中有7年均处于行业第一，占用上游资金的能力强。

可是，其凭什么对上游的话语权这么强？带着这个问题，我们继续。

2010年，海康威视登陆深交所。上市后4年，其业绩表现如下：

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图18，第二阶段业绩分析（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

注意看，2013年开始，营收、净利润增速大涨。

从行业背景来看，2011年，我国进入“十二五”期间，为了提升社会安全，全面推进“平安城市”预计总投资达5000亿，其中涉及监控产品投资将达1200亿元，带动安防市场需求的增长。

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图19，智慧城市进程（单位:亿元）
来源：红塔证券

2010年到2015年，安防企业总收入由2350亿元增加到4900亿元，增长了一倍以上，6年复合增速为15.8%。

不仅行业整体发展好，海康威视的业务布局也超前。国外安防主要经历三个发展历程：产品→解决方案→安防服务。

产品为核心——也就是硬件为主，因为电子产品技术更新快，但后期必然会出现产品同质化、竞争激烈、利润率低的状态，这就要走向第二阶段。

提供解决方案——产品解决方案（比如：德州仪器（TI ）的DSP 解决方案、海康威视的音视频板卡解决方案）、系统解决方案、行业解决方案（如银行业解决方案、公安行业解决方案）、集成解决方案（将监控、门禁、报警等多系统集成一起），这个阶段参与者少，行业利润率高。如Honeywell和Bosch。

安防服务——主要包括：咨询、设计、监理、培训、接警服务（安防系统中最大的市场，世界街警服务巨头ADT，年营收超60亿美元）以及维修保养等服务。

2012年，海康威视提出“iVM 智能可视化管理“理念，增强安防的高清、智能需求，提供了5A级高清技术以及完备的高清产品链条，实现了“安防后端产品供应商→前端产品→整体解决方案的供应商”转变，领先国内竞争对手大化以及国际厂商。

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***图20，业务拓展时间图
来源：兴业证券

行业背景+自身优势，两者叠加，优势愈发明显，强者恒强。

在这一阶段，海康威视的营收5年复合增速为48.2%，净利润5年复合增速为41.1%，而相比大华股份，收入5年复合增速为46.2%，净利润5年复合增速为38.4%。

乍一看，似乎营收增速的优势没有多突出，但是，从2012年的收入绝对值上看，海康威视的营收为72.14亿元，而大华股份为35.31亿元，是大华的一倍。如此庞大的体量，还能保持如此高的复合增速，相当不易。

从市场份额上看，海康威视的全球市场份额也从8%（2012年）上升到16%（2014年），足足翻了一倍。

你看，行业地位不仅高于行业，而且领先同行。不过——要注意的是，虽然营收、净利润增速提升，但净利润不及营收增速，主要是因为毛利率有略微下降。2011年到2014年，毛利率从49.7%逐渐下滑至44.44%。并且，成本增速略高于营收增速。

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图21，收入、成本与费用分析（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

毛利率下滑，主要是因为其收入结构发生了变化。

海康威视也不例外，它从后端产品起家，但是，国外安防多以前端起家为主。之后，海康逐渐在前端市场发力，前端产品占比逐渐上升，从2010年的30%逐渐上升到52.6%。相应地，后端产品的占比逐渐降低，从60%下降到20%，而后端产品的毛利略高于前端产品，导致综合毛利率略微下降。

即使产品结构有所调整，毛利率略微下降，但这并不影响海康威视的ROIC、ROE。来看数据：

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图22，第二阶段ROE和ROIC（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

2011年到2014年，其ROE与ROIC均呈上升趋势，其中，ROE由23.8%上升到35.9%，ROIC由23.7%上升到34.4%。

根据杜邦分析，我们再将其拆细了来看：

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图23，第二阶段杜邦分析（单位:次/%）
来源：Wind、优塾团队

你看，虽然销售净利率的趋势在下滑（但其实下调幅度也不大），但是，权益乘数上升、总资产周转率上升，拉动了ROE的上升。

其中，总资产周转率从0.7上升到0.97，权益乘数由1.19上升到1.36。

既然两个因素都在上升，到底哪一个起决定性作用？我们采用因素分析法来看，即假设影响因素只有一个，得出相应的变动情况。

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图24，因素分析法（单位:次/%）
来源：Wind、优塾团队

图中可见，ROE的变动对总资产周转率的变动更为敏感。 

和上面的分析一样，总资产周转率上升主要原因为：总资产的增长率不及营收的增长率。那还是和上文分析逻辑一样，我们来找一找，究竟是哪项资产周转变快了。

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图25，资产周转情况（单位:次）
来源：Wind、优塾团队

2011年到2014年，应收账款周转率由7.07下降到4.81；存货周转率由3.78上升到5.15；货币资金周转率由1.06上升到2.92。

可见，总资产周转上升，主要受存货周转率和货币资金周转率影响。其中，货币资金占总资产的比例在48%-65%，为主要原因。

而货币资金周转上升，主要是受2010年上市募资的影响，货币资金周转降至最低。而后，随着募资资金项目逐渐投产，其营收持续高速增长。2011年到2014年，其4年营收复合增速达48.78%，资产投入拉动营收效果好，导致总资产周转率上升。

另外，收入增速这么快，也有其他的原因。

2011年，视频监控巨头为了提高市场集中度，打击山寨产品，发动了价格战，海康4路的DVR的价格由原来700多元降至不到300元，大华的同类DVR价格也下降至40%，正品降到“山寨价”，很多小企业生存困难。

经过这个步骤，海康威视收入4年番两倍，全球市场也由2012年的8%上涨到16.3%，并在2012年，成为全球第一，并持续保持。

看到这里，还没有结束，上图中还有一个细节，那就是应收账款周转率下降。也就意味着，对下游放宽信用期。

为什么这么做？因为，在价格战期间，适度放宽信用周期，可以助力企业抢占市场份额。

考虑到其下游客户的特殊性，即使放宽的信用周期，海康威视的应收账款周转速度也是行业第一，其应收账款周转天数最低，大约在100天左右。而同行业，基本都在100天以上。

这说明，海康威视对下游的话语权，明显领先同行。

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图26，应收账款周转分析（单位:天）
来源：Wind、优塾团队

并且，良性的放宽信用期，一般会伴随着出货速度快（如果出货速度慢，同时信用期放宽，那就要小心），我们再对比各家的存货周转天数来看：

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图27，存货周转分析（单位:天）
来源：Wind、优塾团队

显而易见，海康威视的表现较为出色，存货周转天数最低，意味着其出货速度明显优于同行其他产业，且呈呈下降趋势，说明企业出货速度越来越快，最快67天就可以出货。

在这一阶段，随着上述抢占市场的情况，估值持续下降，PE从57倍一路下跌到19倍，以前复权来看，其股价从7.62元/股上涨到26.15元/股，涨幅243%。

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图28，PE和股价结合图（单位:元/倍）
来源：理杏仁

这一阶段的基本面复盘结束后，我们来看下一个重要阶段。

注意，到了2015年，中国“十二五”计划接近尾声，来，看这一段的企业运营状况。

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图29，第三阶段业绩（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

这一阶段，企业的营收增速下滑，从2015年的46.6%下降到2017年的31.3%；净利增速基本维持平稳，在25%-27%以内。

营收增速下滑，是因为 “十二五”计划接近尾声，安防产业的增速下滑，首次降到个位数。其次，海康威视也在这一阶段，遭遇了“安全门”黑天鹅事件，对业绩也有所冲击。

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图30，安防行业规模（单位:亿元/%）
来源：国金证券

我们再来看一下，其对应的ROIC、ROE表现：

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图31，第三阶段ROE和ROIC（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

2015年到2017年，其ROE分别为34.4%、34.1%、34.4%，基本平稳，其ROIC为31.4%、28.8%、28.3%。但两者出现了喇叭缺口，这是为啥？

根据公式： ROIC=归母净利润*2／(期初全部投入资本+期末全部投入资本)。其中：全部投入资本=股东权益(不含少数股东权益)+负债合计-无息流动负债-无息长期负债。

因此，ROIC和ROE出现差异，主要是因为有息负债的影响，一般就是借款和借债。来看一下其有息负债情况：

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图32，负债情况（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

可以看出，2015年到2017年，有息负债占总资产比，逐渐增加，且主要为应付债券引起。

2016年2月，其在爱尔兰证券交易所上市交易，公开折价发行4亿欧元债券（ 筹资29.54亿元），债券期限3年，债券票面利率为1.25%，主要用于安防产业基地（生产工厂、仓储物流中心）和互联网视频基地（主要是办公楼），分别投入9.41亿元和10亿元。 （风险提示一）

我们梳理一下其历史在建项目：

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图33，历史在建项目（单位:亿元）
来源：Wind、优塾团队

其中，注意近三年的投入，主要是安防产业基地（桐庐）项目、互联网安防产业基地项目和重庆制造基地，投资金额合计为41.6亿元。

投了这么多钱，这个基地到底是干什么的？

答案是：智能安防。

人工智能的三大支柱就是：大数据、算法和存储。其中大量的数据是能实现人工智能的首要条件，而天然、无争议、大量的数据最好就是图片、文字、语音。

视频监控会产生海量的图片信息，可以说是应用人工智能的天然领域。

不仅天然是好土壤，其后天政策环境也还不错。

2015年，九部委下发《关于加强公共安全视频监控建设联网应用工作的若干意见》，明确提出，到2020 年，基本实现“全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控”的公共安全视频监控建设联网应用。重点公共区域视频监控覆盖率达到 100%，新建、改建高清摄像机比例达到 100%。

随着摄像头越来越高清化，产生的数据就越庞大，安防与智能的结合需求大。

海康威视作为行业的龙头，自然不会错过行业的第一班车，率先提出“AI+安防 ”理念，率先在三大领域，布局人工智能产品。如，致力于安全生活领域的 “深眸”、 “脸谱”、“神捕”系列、智能停车的智能泊车机器人以及 “阡陌”智能仓储机器人。

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***图34，智能安防产品图
来源：海康威视官网

此外，海康威视还加大与技术大咖的合作。比如：

与最大的人工智能芯GPU生产商，英伟达，达成合作，联合发布了基于深度学习技术的、从前端到后端全系列的智能安防产品；还与Intel旗下的Movidius合作，联合推出搭载具有深度神经网络处理能力Myriad 2 芯片的全局摄像机。

在本案基本面的这一阶段，以前复权来看，其股价也从9.89一路上涨到43.79，涨幅为342%，PE也从17.2倍一路上涨到46.1倍。

图35，PE和股价结合图（单位:元/倍）
来源：理杏仁

好，看到这里，有一个疑问始终没有解决，那就是：为什么它应收账款少，同时应付账款多，其产业链上的话语权，究竟是什么决定的，其核心护城河，究竟是啥？

答案是：技术。

视频监控产品，本质是电子产品，属于快速迭代的产品，每3-5年就得更新一次，要想持续走在竞争对手前面，就得不断投入，不断呈现新的产品在大家的面前。

视频监控的核心技术，是视频编解码技术。而视频编码技术主要依赖于视频编码标准的发展，而这个标准从最初的MPEG-4（1998年）→H.264（2003年）→H.265（2013年）。

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***图36，编码标准历史
来源：安防监控基础、腾讯视频

标准的不断进化，让运动图像压缩技术不断飞越，使得在低带宽上也能提供高质量的图像传输。比如：同样的图形质量下，比起H.264，H.265标准可以节省一半码率、一半带宽、一半存储时间，但也对硬件要求更高。

所谓的码率，是指数据传输时，单位时间传送的数据位数。码率越高，单位时间内取样率越大，存储时间就越短，精度越高，处理出来的文件接近原始文件，画面细节丰富。

以1路摄像头为例，2码率的摄像头，1天的录像容量为21G，2TB所用录像时间为87天，而4码率的摄像头1天的录像容量为42G，2TB所用录像时间为43天。

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***图37，编码标准对比
来源：安防监控基础、腾讯视频

因此，技术至关重要。技术体现在财报上就是研发投入。好，接下来，来看看海康威视的研发投入有多少，和同行业对比如何：

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图38，研发投入占比（单位:%）
来源：Wind、优塾团队

图39，研发投入（单位:亿元）
来源：Wind、优塾团队

从研发投入占比来看，海康威视并不比行业高。但是，从研发投入的绝对金额上来看，海康威视排名第一。以2017年为例，海康威视研发投入的金额为31.94亿元，是大华股份的178%、英飞拓的2601%、大立科技的6249%，处于绝对领先优势。

再来看一看，各家的专利数量情况：

截至2017年，海康威视、大华股份、英飞拓、大立科技的专利数分别为2050、1428、309、61（件）。

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图40，专利数目（单位:个）
来源：Wind、优塾团队

研发投入大笔资金、拥有大量专利，那，有啥厉害的技术？

2003年，TU-T的VCEG（视频编码专家组）和ISO/IEC的MPEG（活动图像编码专家组）的联合视频组（JVT：joint video team）正式推出H.264。同年，海康基于H.264标准，推出自主研发的DS-400Hcard。

2013年，国际电联（ITU）就正式批准通过了HEVC/H.265标准。第二年（2015年），海康威视正式推出自主研发的Smart265编码技术，并推出基于H.265 IPC与球机全系列产品。

Smart265与H.265完全兼容，在同等图像质量条件下，相比H.265至少降低30%数据量，相比H.264降低70%数据量，大大降低了传输和存储成本。

除此之外，其还不断研发视频监控涉及的其他技术，如图像处理、视音频数据存储、网络传输和控制、专用集成电路、嵌入式系统开发等技术，并在次基础上不断推陈出新。

来，看一下其历史的产品结构：

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图41，历史产品结构
来源：海康官网、优塾团队

看了这么多，还有一个重要因素不能忽视，那就是研发团队的构成。

目前，海康威视的研发人员有13085名，占总人数达49.7%；大华拥有6267名，占总人数53.15%。在绝对数量上，海康力压大华。

好，看到这里，海康威视的优势不用多说，不过，大家还需要思考：海康作为行业龙头，其未来的成长空间有多大？

安防产业是一个庞大的产业，2017年我国安防产业的市场规模达6578亿元，5年复合增速达超15%。

上游——为视频算法提供商、集成电路芯片、CCD和CMOS传感器等组件，最上游的关键元件壁垒高，基本掌握在国外厂商手中，毛利在40%-60%之间。

视频监控的集成电路芯片：主要有DSP（数字信号处理，高端应用）和 ASIC（专用集成电路，标准化应用）芯片。其中，高端芯片设计、制造主要掌握在TI（德州仪器） 、ADI、NXP、Techwell 等国外厂商；

感器组件（CCD和CMOS）：CCD组件价格高，但成像像素高、清晰度高、色彩还原系数高且技术生产工艺复杂。目前，主要企业有：索尼（市占率高达50%）、飞利浦和柯达；CMOS组件不如CCD，但价格低、功耗低，目前主要也由小部分企业生产，如Omnivision 、Aptina 、索尼、夏普、三星、东芝。

中游——为前、后端监控设备、产品供应商，目前海康威视、大华股份等占据国内主导地位；

前端市场：包括摄像机、球机等，行业较分散，目前处于模拟摄像机向数字摄像机（核心技术DSP中的压缩算法）和 IP摄像机过渡阶段；

后端市场：集中度高，海康威视和浙江大华两家公司占有 60% 以上市场份额，形成双寡头垄断局面。

中游代表企业，国外有：Honeywell、Bosch 、Tyco、Panasonic；国内有：海康威视、大华股份。

下游——主要是系统集成商和工程商。

系统集成商：主要是为客户提供“一站式”安防产品、搭建安防系统、并进行安装、维护和运营等工作，主要分为专业系统集成商。

工程商：主要是项目建设商，竞争格局非常分散，议价能力不强，处于产业链较弱环节。

代表企业：国外有安防巨头GE、国内主要有清华同方、赛维智能等。

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***图42，安防产业链
来源：红塔证券

从安防产业结构来说，以2015年为例，国内安防市场规模为4860亿元。其中，安防产品总收入约为 2000 亿元，安防集成与工程市场约 2500 亿元，安防运营服务及其他约为400亿元左右。

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***图43，安防分类和规模（单位:%）
来源：招商证券

可见，安防产品是一个大的赛道。从安防产品来看，主要包括视频监控、安检排爆、防盗报警、出入口控制和实体防护市场等。其中视频监控占比最大，该比例约为50%，增速约为18.5%。

好，看完这个行业，接下来，要进入最重要的部分：估值。

考虑到本案收入、利润稳定，行业增长稳健，未来长远前景确定性高。我们选择绝对估值法（DCF现金流贴现），以及相对估值法（PE市盈率乘数法），来对海康威视进行估值的交叉验证。

先来看现金流贴现。

第一步假设，未来增速。

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1） 历史增速，这种方法适用于业绩波动不大、能够做持续经营假设的公司。从本案的历史数据看，其2015年至2017年，3年营收复合增速为28.8%，净利润复合增速为26.3%。 

值得注意的是，由于海康威视30%的收入属于境外销售，因此，受近期争议较大的中美贸易战、以及关税上涨的影响，其2018年前三季度的营收同比增速，分别为33.0%、22.4%、14.6%，逐渐下降。

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图44，季度收入及增速（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

综上，考虑到海康威视的主要产品，虽上市时间较长，但不断推出新产品，且得益于国内提出的“雪亮工程”和“天网工程”，仍高速增长。我们取其营收和净利润近3年复合增速的均值，为27.55%。 

但考虑到受贸易战影响，季度增速放缓，2018年前3季度营收增速的均值23%。因此，这里取22%作为历史增速。

2）行业增速。

海康威视属于安防产业中的视频监控产品类，全球安防行业近3年的增速在9%左右，中国安防行业增速也在9%，视频监控的行业增速在12%，全球视频监控增速在6%。

3）其他外部研究员分析

参考市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为26.53%、27.68%、27.75%。

4）内生性增速

上述预测，都是基于外部数据，我们再通过内生数据来预测业绩增速，用作辅助判断。公式为：预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。

资本报酬率，我们用ROE衡量，2013年-2017年ROE分别为30.9%、35.9%、34.4%、34.1%、34.4%，平均值为33.95%。

再投资率，等于“1-股利支付率”，2013年-2017年分别为67.25%、65.11%、51.47%、50.26%、50.98%，最后3年的再投资率的平均值为50.9%。

测算下来，其内生的预期利润增长率约为17.28%。

综上，行业增速（12%）、历史增速（22%）、机构预测值（27%）、内生增速（18%）。因此，我们按照乐观、保守算法，取增长率为22%、12%，进行现金流贴现估值。

第二步假设，现金流情况。

海康威视上市时间不长，经营活动现金流稳定增长，且季节性较强，通常一二季度现金流为负，但是到第三、四季度，现金流会暴涨。目前，2018年三季度经营活动现金流为26.46亿元。如果按照历史同比增速预测，2018年经营活动现金流约为80亿元。那么，自由现金流大约也在60亿元左右。

这里，我们保守估计，取2016、2017年（2015年受黑天鹅事件影响， 经营活动现金流增长不多）的自由现金流均值，为54亿元。

第三步假设，贴现率WACC。

我们根据资本资产定价模型（CAPM），分别来计算股权成本和债权成本：

股权成本——无风险收益率Rf，取五年期国债收益率3.30%；β系数，我们通过线性回归法，使用海康威视的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值0.83；平均资本收益率Rm，我们取五年上证指数平均收益率，取值9.96%。因此，股权成本为8.83%。

税后债务成本——分别取银行短期利率4.35%，长期利率4.75%，债券调整系数为2，所得税率取近三年平均实际税率12.85%，计算可得到7.6%。

另外，股权比例为96.85%，债务比例为3.15%（短期债务比例为3.08%，长期债务比例为0.07%），因此，WACC可近似取值8.79%。

第四步，永续增长率。

考虑到安防行业长期前景稳定，只要占据细分赛道，增速相对有保障，加之民用市场开启，视频监视增速相对稳定。故采取相对乐观的永续增长组合：乐观预估6%（GDP增速），保守预估3%（CPI增速）。

第五步，估值。

按照上面的增长率，乐观值定为22%，保守值为12%，我们进一步将其发展阶段分段，为“高速增长期——换挡增长期——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=22%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为13.2%，时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为8.8%，时间为3年。之后，永续增长率定为6%。

所以，乐观的数据假设组合为：增速22%、折现率8.79%、永续增长率6%。

按照保守的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=12%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为7.2%，时间约为4年，第三个阶段：稳定增长阶段，增速为4.8%，时间为3年。之后，永续增长率定为3%（CPI的长期水平）。

所以，保守的数据假设组合：增速12%、折现率8.79%、永续增长3%。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在1518亿元到4512亿元，扣除其净债务45亿元，企业价值在1473亿元到4467亿元之间，对应2017年静态市盈率为15倍至47倍之间。

不过，估值方面，尽管绝对估值法是最为科学的估值体系，但如果仅仅使用一种估值方式，仍然靠谱程度有限。多种估值逻辑互相印证，才能得出更靠谱的答案。

接下来，我们采用PE市盈率法，对企业的估值进行补充，交叉验证。

海康威视，2018年前三季度，其营收同比增速为33.0%、22.4%、14.6%，三季度的业绩增速较上年有所下降，因此，预计其第四季度增速维持15%。

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图45，季度收入及增速（单位:亿元/%）
来源：Wind、优塾团队

截至2018年第三季度，其营收338亿元，根据上面预测，我们预计其第四季度的营收为129.7亿元，全年营收为467.77亿元。

另外，由于近三年来，平均净利率水平约为21.8%，最新一期三季报的销售净利润率为21.74%。由此预测2018年净利润约为101.69亿元。

接着，找可比公司的历史PE估值区间：

大华股份：历史PE在21-46倍区间；

海康威视：历史PE在20-40倍区间；

大立科技：历史PE在58-127倍区间；

英飞拓：历史PE不可取，存在亏损年份；

其中，大立科技的销售净利率在10%，净资产收益率在3.4%左右，因此导致PE较高，与海康威视和大华股份不存在可比性。

因此，这里我们主要对比海康威视和大华股份，它们的历史PE如下：

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图46，海康、大华历史PE（单位:倍）
来源：理杏仁、优塾团队

从历史区间来看，两者的估值走势一致，最近两者都在下降，而海康位居行业第一，其PE仍高于大华股份的PE。 

另外，鉴于考虑到海康威视的ROIC约在28%至30%左右，因此，预估合理PE约在20-40倍之间。计算出，这种估值方式下，合理估值约为2033亿元到4067亿元。

最后，综合上述两种方式，得到合理估值区间在2000亿至4000亿元之间，对应的PE如果在20倍以下，安全边际高，而如果估值上升至40倍以上，则安全边际相对较低。

目前，海康威视的市值为2547亿元，PE-TTM为23.9倍，处于合理估值区间。

不过，看到这里，一切都还没有结束。关于海康威视的历史PE，优塾团队有几点思考：

1）其PE在2010年上市当年，最高飙至56倍，而同期ROIC只有28%，那么，市场预期为什么这么高涨？2010年峰值之后，PE一路下杀，又是为什么？

2）作为行业龙头股，为什么投资回报率保持在30%左右，但是PE的估值区间却比较低（在17到40倍左右），再比如格力电器，ROIC在20%—26%，对应历史PE却在8倍-15倍，而其他地位类似的行业龙头股PE区间却较高（比如恒瑞，ROIC为21%—24%，对应历史PE在30倍-70倍；海天味业ROIC为30%—32%，对应历史PE在30倍-60倍区间）。

都是行业巨头，为什么PE区间和ROIC水平会有这么大的差异，为什么？

3）作为行业老大，海康的PE竟然连续多年低于行业老二，直到2016年末才反超，这又是为啥？

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优塾团队的几点思考

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对于第一个问题，上市后PE一路下杀：

视频监控电子由一个更迭器，每3-5年就会更迭一次。2010年，刚好是一个“以新换旧”的时代，安防行业业进入网络高清化的元年，“网络化”、“智能化”、“高清化”、“物联网”等概念炒的火热。

同时，由于我大A最喜欢炒作类似的概念股，因而市场疯狂之际，上市时自然会给出高估值（就像很多美股、港股独角兽那样），但是，上市后，过高的PE最终还是会进入深度回调，海康威视自50倍的上市高PE以来，回调了近四年，才调整到合理低位（18倍左右）。

图47，海康历史PE（单位:倍）
来源：理杏仁、优塾团队

这种概念股、高科技、高估值的情况并不是个案。对比美国的两个科技概念股alphabet（谷歌）、Facebook来看：

alphabet（谷歌）——经历了上市估值高，上市当年ROIC只有15%，次年为23%。而PE最高为76.5倍，溢价显著。后逐年下跌到18.26倍（也受2008年金融危机的影响）。 

图48，alphabet的PE-band（单位:倍）
来源：Wind、优塾团队

而Facebook的估值变化，也是十分魔性。

Facebook——2012年上市，上市当年ROIC只有0.53%，PE则高达108%。而后，随着盈利能力不断增强，ROIC增长至10-20%的水平，期间，其PE从2013年的最高值2000多倍，然后PE年年回调，至今已经回归到了20倍左右。（你看，正如我们在老板电器这篇报告中分析的，理性只会迟到，但从来都不缺席）

图49，Facebook的PE-band（单位:倍）
来源：Wind、优塾团队

虽然，海康威视并非像谷歌、Facebook的互联网概念，但背后的逻辑是一致的。由于外部市场高度看好，所以，这一阶段，概念胜过盈利，PE估值区间脱离ROE水平很远。然后，伴随着企业盈利水平的提升，投入资本回报率水平趋于稳定，市场趋于理性，PE也逐渐回归至合理水平。

对于第二个问题，都是行业巨头，可为何格力电器、海康威视、恒瑞医药、海天味业的估值区间有明显差异？为什么投入资本回报率都差不多，但PE区间却差异如此之大？

海康威视，ROIC稳定在30倍左右，但是PE区间，只有18倍-46倍。

对比海天味业，近三年ROIC平均值为30.3%，而其PE区间，最低为29倍，最高达到57倍。

对比恒瑞医药，近三年ROIC平均值为21.25%，而其PE区间，最低也有35倍，最高高达82倍。

注意，海天味业、恒瑞医药，它们的PE区间相比ROIC，都较高。但是，海康威视的PE，却会在ROIC的基础上，往下浮动50%。

更有意思的是，格力电器，近三年ROIC平均值为22.7%，而其PE区间却在7倍至15倍之间，PE区间比海康威视更低。

而医疗器械领域的龙头乐普医疗，近三年ROIC平均值为10%，但PE区间却高达60倍左右，还要显著高于前面几家巨头。

优塾团队经过内部讨论，认为，可能的原因有以下几点：

1）消费频次的差异：海天味业的酱油，其产品消费频次极高，而格力电器，一台空调的生命周期在8-10年，更换频次极低，导致市场对于耐用品的业绩增长空间设限，而对高频快消品的预期更乐观。因而给耐用品消费估值区间（格力、海康），要低于高消费频次商品的估值区间（海天、恒瑞、茅台）。

2）成长型和成熟型阶段的差异：同样是耐用品，但是成熟型的格力电器，其估值就低于成长型的欧派家居等，说明增速对PE有明显的拉动作用。

3）并购装入资产预期强烈程度的差异：拥有并购预期的乐普医疗，其估值明显高于其他无并购预期的医药公司，比如济川药业、信立泰，甚至是恒瑞医药。

至于第三个问题，海康的估值在很长一段时间都不如大华，我们暂时未能找到有逻辑闭环的理由，不过，如果关注一下这两个风险点，可能能有所理解：

风险点1） 账面上那么多钱，为啥还要跑到爱尔兰发债，而且，国外发债拿来的筹资却用于国内项目建设，到底为啥？——并且，因为海外筹资面临不确定的汇兑风险，导致其2016年产生了汇兑收益3.01亿元，却在2017年产生了大额的汇兑损失，约6.85亿元。

风险点2） 钱很多，但为啥不买理财产品？——如果有一句话来形容海康威视，“穷的只剩下钱”非常合适，目前其账面货币资金164亿元。但是，让人疑惑的是，其资金利用率很低，并没有用来购买理财产品，投资收益很少。

风险点3） 大家应该都能看到，海康的应收账款占比在放大，怎么回事？——如果仅仅从财务分析来看，此处确实是一个风险点。不过，我们综合其应收放大、应付放大的情况来看，认为，这更可能是其经营策略的一部分。这逻辑，有点类似于之前我们分析过的宁德时代，财务数据单独拆分开来看，似乎有风险，但如果多个细节综合起来考虑，却发现：更大的可能性，是企业顶层战略导致，在战争局部放弃一城一地，但从大局看，却是为了长远的利益。本案，就是这样，看似应收在放大、产业链话语权在放开，但却可能是为了在安防网络化的大趋势下，进一步扫除竞争对手、提高市场集中度的行为。短期牺牲一部分财务数据，从而占领更大的份额。从这个角度来看，本案的目标已经完全不是国内第一，而是更长远的看，在全球安防领域乃至人工智能领域，成为像微软这样的基础设施服务商。尽管短期考虑贸易摩擦因素，业绩会受影响，但从长远看，在人工智能时代，海康的这个目标，实现概率很大。

来，我们看看微软的画风：

图50：微软股价月线图（单位：美元）

来源：Wind

以上两个问题，如果有机会面见管理层，将是我们会重点提出的问题。如果你也对以上问题有思考，也欢迎在留言区提出，和业内朋友们一起讨论。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。