爱奇艺：有一种寡头格局叫三个和尚没水喝

高位减持引发过山车走势后，爱奇艺三季报再度触发暴涨暴跌。

中国三大视频网站之一的爱奇艺，自2018年3月末登录美股市场后一路冲高至46.23亿美元，不到3个月的世界最大涨幅高达近200%。但爱奇艺的行情起得快，落得也很突然，2018年6月21日，跟随美股中概股板块调整，爱奇艺创出历史新高后第二日便出现单日-12.15%的跌幅，短短5个交易日出现3根大阴线，总跌幅近27%。

7月初，媒体曝光一份百度提交给SEC(美国证券交易委员)的文件称，作为大股东的百度在今年6月份减持了部分爱奇艺股份，套现2.59亿美元，约合人民币17.2亿元。李彦宏是爱奇艺第一大股东，持股比例69.6％，爱奇艺CEO龚宇持股1.8％，机构投资者中小米创投持股8.4％，本次减持股价约在36美元左右，即刚好对应爱奇艺6月15日开始的放量冲高及之后的回落，高位套现基本坐实。

中概股调整加大股东高位减持，爱奇艺股价随后一路下滑，时至今日已被腰斩，原本平稳阴跌的走势，再遇暴跌暴涨。10月31日公司股价重挫-11.53%，交易量较前一日扩大220%，11月1日则跟随中概股崛起又拉涨13.39%，股价的大起大落尽管离不开市场的反复，但近期公司交出让人大跌眼镜的三季报肯定是重要原因。

令人头痛的业绩增长

爱奇艺上线于2010年，在移动化、正版化、自制化等战略的引导下，已经成为我国最大的互联网视频流媒体服务商，建立了以视频为基础的综合娱乐媒体平台，涵盖了长视频、直播、短视频、游戏、电影、阅读等多种娱乐模式。

10月31日，爱奇艺公布的三季报引发市场一片热议。公司财报显示，第三季度营收达到69亿元人民币（单位下同），同比增长为48%，但股东应占净亏损达到了31亿元，相比去年同期11亿元的净亏损有大幅增加。

拆分细看的话，首先是营收增长主要来自于会员付费收入、版权分销收入的增长以及天象互动的并表。其中会员服务收入为人民币29亿元，占总营收比重的41%，同比增长78%，已超过广告业务成为爱奇艺最大的收入来源。

三季度爱奇艺付费用户数同比大幅增长89.0%至8070万，环比增长也有20.3%，最大原因是爆款剧集《延禧攻略》带来新增付费会员数1200万，但单部爆款剧转化用户留存率较低问题依然存在，爱奇艺9月底的付费用户数是其实较8月爆款播出时期有明显下滑的迹象。

而且从目前三大平台MAU数据来看，付费用户增长的同时月度ARPU值均有所下滑，18年三季度平台ARPU值为11.8元/月，环比下降4.2%，同比下降11.0%，可见头部视频网站用户竞争异常激烈，一部爆款对用户的影响作用比较有限。

广告收入的下滑则是拖了业绩后腿。财报数据显示，公司三季度该业务收入为23.96亿元，同比下滑4%，环比下滑8.5%。管理层对此的解释是世界杯对公司广告业务产生了影响，在世界杯期间公司的大广告主减少了；而由于游戏禁令的影响，新游戏的大幅减少也使得来自于游戏的广告减少；此外公司还清理了一批不合规的广告主。

爱奇艺的在线广告业务此前已经连续三个季度同比增速放缓，而本季度增速更是由正转负，目前公司在三季度也对广告行业进行了一定调整，但考虑到监管等因素影响的持续，广告收入后续难言乐观。

而同比增长220%至8.34亿元的版权分销业务，也是来自爆款《延禧攻略》在全球70余个电视市场播出，再加上天象互动并表以及文学、游戏、IP授权以及艺人经纪等业务，带动其他业务收入实现同比157%的增长，公司总营收规模得以保持不错的增长。

其次是持续扩大的亏损，主要来自内容成本高企并不断上升。公司三季度净亏损31.4亿元，亏损幅度为45.4%，相较于去年同期21.2%的亏损幅度大幅扩大，低于市场预期的20.57亿元亏损。

目前公司内容成本居高不下，三季度公司内容成本为60亿元，同比增长66%，环比增长27.7%，占收入比进一步上升至86.8%，同比提升13.7个百分点。

平台优质内容要依靠不断上涨的外购版权及自制内容成本，单看来自订阅用户的收入与内容成本之间的投入产出比，爱奇艺这个比例一直没有达到1，甚至第三季度下降至0.48，在内容成本不增加的情况下，会员数需要翻倍才能实现盈亏平衡，但公司表示4季度内容成本还会增长，而且平台爆款打造也十分具备偶然性，这就意味着来自订阅用户的收入离覆盖内容成本投入还有很长很长的距离。

同时，天象在三季度为爱奇艺贡献了大约3-4亿元的营业收入，但目前尚无法看出爱奇艺与手游公司的协同效应，倒是研发费用和股权激励在大幅飙升。

综合来看，公司一直以来内容成本问题并未得到改善，而单个热播节目对于用户的留存作用不大，持续提供优质内容势必需要更多的资金投入。在目前平台待播的25部电视剧/网剧中，公司参与制作/出品的作品占比达60%，体现出公司提升自制占比来降低内容成本的转型意图。但随着其他头部平台在内容方面不断加大投入，预计短期内在线视频市场的竞争格局将持续胶着，或将对公司实现扭亏带来较大的压力。

基于此，公司给出的四季度业绩指引也比较保守，预计四季度总收入介于64.8亿元人民币和67.5亿元人民币之间，同比增长在43%-49%，是比较低于市场预期的。

这份业绩答卷打破了市场此前的种种期待，突发暴跌就能理解了。

曾经的美好期许落空？

付费模式曾勾起市场无限畅想，刚上市的爱奇艺更多是依靠高增速会员收入支撑想象空间。自2015年来，随着消费升级、正版化进程推进，越来越多的移动端广告提升免广告吸引力等因素，付费会员模式逐渐得到消费者的认可。

2015年爱奇艺付费会员数只有1070万，到2017年达到5080万，接近五倍的增长。招股书显示，2015－2017年爱奇艺总营收分别为53.186亿元、112.374亿元和173.784亿元。其中，2017年爱奇艺会员收入为65.36亿元，较2016年的37.622亿元增长73.7%，该业务的收入占比从2015年的18.7%上升到2017年的37.6%。

那时的在线广告业务也依然大有看点。2015－2017年，爱奇艺在线广告业务收入分别为33.999亿元、56.504亿元和81.589亿元，相应的2016年与2017年增长率为66.2%和44.4%。

上市之际爱奇艺就骄傲的就是，虽然爱奇艺还没有取得盈利，但亏损要比竞争对手少。在这个剩者为王的互联网时代，更早实现盈利是非常有吸引力的。2017年摩根大通分析师也发表文章为爱奇艺站台表示，公司会在2019年全面实现盈利，一旦爱奇艺成为在线视频行业内首家实现盈利的企业后，资本市场还会给爱奇艺以超过本身价值的高溢价估值。

但一切在现在这个节点看来，似乎有点遥遥无期了，有人说要短期眼光要不得，长期来看爱奇艺就是中国的奈飞啊，但是这个“中国奈飞”飞得起来吗？

“中国奈飞”离奈飞有点远

作为世界上最大的收费视频网站，Netflix一开始是靠租赁DVD起家的。后来网络视频兴起之后，Netflix主要是靠付费订阅养活自己。既然要搞付费订阅，就得有足够的内容持续不断地吸引用户。所以为了进一步增加自己的不可替代性，Netflix对自制内容的支持一直都不遗余力，仅今年就拿出了80亿美元的预算来支持原创。

虽然一直以来，奈飞也面临着和爱奇艺一样的困局，即版权和自制内容巨大的运营成本，导致利润水平一直得不到提高，但目前依旧与爱奇艺拉开非常大的差距。

根据财报显示，Netflix的全球订阅用户为1.37亿，是爱奇艺的8070万的1.7倍，第三季度营收为40亿美元，同比增长34%，是爱奇艺的4倍之多，净利润为4.03亿美元，同比增长了210%，更是与爱奇艺净亏损4.573亿美元有天朗之别。

目前爱奇艺和Netflix相比，不光是差在精品内容，三巨头的竞争就够让爱奇艺有些难以招架了。2017年在线视频头部App用户规模保持持续增长，爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆以亿级用户规模位列前三，如今爱奇艺虽然一直在大力扶持原创内容，但并没有足够的不可替代性竞争力。

而且这两年在BAT的加持之下，版权战争越大越厉害，爱奇艺烧钱也越来越狠，但是钱大把大把烧没了，爱奇艺却没有培养起多少忠实用户，这就导致一旦减少版权投入，用户就有被分流的风险。

可以说，三巨头共同面对“囚徒困境”，即都不投入则都不继续亏损，但是担心其他家投入挤占自己份额，抢走率先变现的名额吸引资金，各方就得继续砸钱。

所以爱奇艺还是先考虑在这样的竞争下存活下来，再考虑成为“中国奈飞”吧。