恒安国际——巨人遭袭 流血难止

·BonitasResearch对恒安国际“卫生巾业务利润虚高”缺少事实佐证，但卫生巾市场增长率和利润空间有限是整个行业共同面临的天花板，恒安国际作为龙头首当其冲。

·值得关注的“存贷双高疑似伪造存款”，双方隔空交战，就是没人拿银行证明文件出来打脸。

·遭遇做空以来，恒安国际（01044）董事长和ceo联合增持3.53亿港元，公司回购两笔耗资4200多万港元，股价从当日的60.5港元跌至52.5港元。

·相比修复股价，市场增长的天花板是恒安更需要关心的问题。

神秘机构“狙杀”实业巨头

12月12日，做空机构BonitasResearch一记拥有“现金作假、伪造净利润110亿元人民币、股票价值接近零”三大关键词的做空报告，狠狠击中近700亿港元市值的生活用纸龙头恒安国际，更让整个市场炸开了锅。

与大名鼎鼎的浑水、近年来声名鹊起的阎火等机构不同，BonitasResearch是有老牌空头Matt Wiechert于2018年创立的新机构，据外媒称，BonitasResearch极其低调，创始人Matt Wiechert甚至拒绝对外透露团队成员及人数和办公地址。

但在市场上，BonitasResearch却出手不凡，2018年7月，其质疑因质押平仓而暴跌的浩沙国际“操纵股价、虚增收入”，将其初次复牌后90%的涨幅打落60%，至今仍在停牌中，而另一家被其做空的中新控股则被明晟踢出了股指名单。

BonitasResearch机构对恒安国际质疑集中在两点：一、恒安国际伪造卫生巾业务盈利能力，估计恒安从卫生巾业务伪造了94亿元人民币的累计利润；二、恒安自2009年起从虚假的短期银行定期存款中进一步伪造了人民币16亿元的利息收入，虚假利润总计达到人民币110亿元。

质疑理由一：在竞争非常激烈的卫生巾行业中，恒安2018上半年该业务营业利润率达51%，远高于竞争对手：恒安中国披露卫生巾业务营业利润率31%，比恒安集团披露的低1215至1477个基点；竞争对手首席财务官评论显示，卫生巾业务营业利润率最高为15％。景兴、百亚两家卫生巾业务竞争对手披露营业利润率分别为9.3%、10.5%。

质疑理由二：截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为人民币75亿元，接近历史最高。但公司从2018年8月到12月，恒安中国还发行了六期超短期债券，共筹集75亿元人民币，声称将用于营运资金。在手握大量现金的前提下依然发债筹款，说明其巨额存款存在伪造嫌疑。

BonitasResearch将这一切行为的目的指向了管理层通过伪造公司收入或利润，以股息形式获利。根据BonitasResearch的计算，恒安内部人士可从自2005年以来支付的186亿元人民币股息中，获利至少约78亿元人民币，而这一数字与公司发超短债筹集的资金数额不谋而合。

疲软的回应与强硬的反击

BonitasResearch出手当日未竟全功，恒安国际股价下跌超过5%之后反升，最终停牌时跌幅仅为3.7%，说明市场在观望，等待恒安国际能否给出有力的答复。

BonitasResearch的攻击其实并不犀利。报告全文是建立在财报和电话调研基础上的推理，对于上市公司来说，经常要面对这样的指责，而对机构来说，如果没有切实的造假证据，被公司拿出证据推翻自己的推理，反倒会面临逼空风险。

从前文所述两点质疑来看，利润率高可以有很多解释方式，无非是怎样在市场听来更加合理；而虚构存款更是少有做空机构会轻易尝试的质疑方向，除非拿到了实地调研的一手资料甚至是秘密文件，否则公司只需亮出银行的证明文件，就可以轻松破除质疑。

然而12月13日，恒安国际给出的回复，令市场动摇。针对利润率，恒安只是表示自己“市场份额行业第一，有多年稳定的客户群和分销渠道，稳定的供应商原材料优势，有能力通过全产业链模式、用户黏性及规模效应来维持高利润率”。

而存款问题，恒安解释说由于企业规模以及与银行的良好合作，可以获得较低的借款利率和较高的存款利率，从而产生1%的利差，公司以此来套利增加利润。

讲真，这种话A股的股民都已经听不进去了。且不说利润那里云山雾罩、老生常谈的解释，存贷双高这种事，只要甩出银行存单，回喷一句“凭本事借的钱”，都比现今的答复要强硬的多；毕竟如今的流动性环境，能借钱是本事，市场不关心你出于什么动机借钱，只要证明给大家看，钱实实在在躺在公司的银行账户上就好。

相比言辞，12月13日，恒安国际在二级市场上大举行动，要与空头见真章。12月13日，恒安国际于早6点就做空报告给出了回应公告，并恢复了交易，当日成交量达到3857万、成交额21.24亿港元，扩大至前一日的三倍之多。根据后续披露，恒安国际董事会主席施文博以每股平均价54.981元，购入该公司442.28万股；许连捷亦以每股平均价54.851元，购入200万股，共计3.5亿港元真金白银的砸入，稳稳托住恒安国际当日压顶的4.77亿港元沽空额，最终仅收跌3.68%。

恒安的问题并不仅仅在被做空

机构们在事件中纷纷战队，其中中资券商大多力挺恒安，中金表示沽空证据不足，预计影响将在短期内消除；国泰君安也认为恒安对于博力达思的做空报告的回应足够充分。

但外资投行则对恒安国际未来的业绩表示担忧。瑞银、麦格理认为恒安不存在造假，但公司未来业绩承受压力；花旗则发布研报称，担心恒安高利润率的可持续性，将价格目标从60港元下调至50港元，维持“卖出”评级。

当前的行业格局下，恒安的对手景兴和百亚，前者2017年实现16亿元人民币销售额和营业利润率9.3%；后者2016年销售额为人民币5.46亿元，营业利润率10.5%，其主营业务卫生巾2014-2016年产品毛利率分别为52.61%、53.45%、56.6%，拳头产品“自在点”毛利率达60%。

而且从整体市占率来看，2016年位列第一的恒安在国内卫生巾市场的份额为27.6%，第二的尤妮佳为17.6%，宝洁、景兴、金佰利和花王分别占据8.9%、8.6%和3.8%，国内卫生巾市场CR5达到66.5%，是多寡头格局市场。

就恒安主要业务而言，纸巾销售在2018年完成了10%-15%的增长目标，并且2019年的销售增长目标维持在双位数，2018年湿巾销售增长比行业快两倍，预计在2019年可以实现25%的增长。

似乎一切都比较美好，但因为人民币贬值，公司纸巾毛利率仍然承压。

作为此次做空争议焦点的高毛利率卫生巾业务，面对卫生巾只有4-5%行业增长的基础，利润贡献增长是有些难度的。同样只有4-5%行业增速的还有纸尿裤行业，2018年该业务销售增长仍难以转正。

“止血”之后 增长难觅

当下消费升级趋势最凶猛的时期已渐行渐远，同时二胎政策对出生率的奖励已经结束，反倒是消费降级担忧四起。恒安国际在股价止血的同时，产品需求增长有着不小的压力。

而对于恒安积极进入日用品，美妆，孕产和婴童产品的策略，可能以后将是公司业绩新的增长点，但就这个策略本身而言，就一定程度反应了公司原业务的增长空间依然不足，再加上新领域的拓展势必要在前期投入不少，公司未来一定时间的利润增长确实堪忧。

与此同时，生活用纸行业竞争性还在加强。2017年国内三大龙头恒安国际、维达国际生活用纸营收，金红叶总营收分别为93.9亿元、91.2亿元、104.8亿元，三家营收增速均低于10%，规模稍次的中顺洁柔的增速达到了21.8%。

利润端来看，恒安国际总的归母净利润显著高于其他企业，2017年达到37.94亿元，中顺洁柔2017年归母净利润3.49亿元，维达国际、金红叶归母净利润分别为5.19亿元、2.4亿元。不过从增速上看，恒安国际增速基本趋于0，且2016年负增长，而中顺洁柔、维达国际增速依旧较高，整个生活用纸行业竞争加剧对恒安来说，并不是一个好消息。

而且从成本端来看，虽然原材料纸浆价格短期有些回调，但仍处于高位，而且长期来看，纸浆供给增速放缓，供给失衡浆价大幅下行的可能性较小，恒安利润率承压的担忧暂时无法抹去。

综上来看，即使恒安在此次做空狙击战中胜出，但也造成部分投资者对公司的质疑，叠加未来业绩增长问题，恒安离真正翻身的日子还是有些长的。