【兴证海外策略】爱在深秋

作者：张忆东     来源：张忆东策略世界

投资要点

一、回顾：准确提示反弹，9月13日《如果贸易战缓解，有啥反弹机会》， 9月16日《金秋反弹正是调仓时》，持续建议短期考核的投资者尽快参与反弹。

二、展望：爱在深秋，金秋启动的反弹将在深秋延续，呈现震荡上行

2.1、空头回补的势头还没有结束，后续配置型和投机型多头有望延续行情。

2.2、国内宏观政策正在朝着市场期待的方向调整，提振风险偏好。1）金融稳定委员会近期多次强调要稳金融、稳预期。改善货币政策和财政政策的落实和传导机制的相关调整可能有望出现。2）积财政部提高企业研究开发费用抵税比例，以2017年A股非金融上市公司的数据初步测算，实施之后有望提升净利润2个百分点。3）针对此前引发市场争议的政策进行积极“打补丁”，有利于改善过度悲观的政策预期，同时有利于完善中长期制度建设。

2.3、联储9月加息靴子落地之后，人民币汇率稳定将提升中国资产的配置吸引力。从汇率的影响来看，港股在此次“爱在深秋”的反弹后劲，可能弱于A股。

首先，人民币汇率保持稳定，有助于增强中国资产吸引力，吸引全球资金再配置。其次，港汇走强，则是把双刃剑，有利于提升短期风险偏好，但是，流动性紧缩不利于中期行情。

2.4、中国基本面数据在10月中旬前尚好，外资继续配置中国资产

2.5、A股“爱在深秋”日历效应带动港股风险偏好。

三、中期，警惕新兴市场风险、估值和基本面进一步调整的风险。1）警惕新兴市场风险“殃及池鱼”。2）警惕从静态估值调整到基本面调整的风险。

四、投资策略：已入场的则享受反弹；未入场的仍可择机参与

4.1、反弹仍将延续但参与难度提升，越早参与的越主动。

4.2、看长做短，不以“抄底”为目的，精选高性价比的核心资产：1）过去1个月优先推荐的银行、保险，仍可继续持有。2）精选成长股龙头，等待过度悲观情绪修复及行业政策修正的机会。3）低估值高股息的传统行业龙头，配置性价比强于高等级信用债。

风险提示：美国加息、新兴市场风险、汇率风险、中国经济下行超预期。

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报告正文

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1、回顾：精准提示反弹在金秋启动，9月13日至今持续推荐

9月13日兴业证券海外策略报告《如果贸易战缓解，有啥反弹机会》，再到9月16日写《金秋反弹正是调仓时》，我们持续提示：短期过度悲观的预期有改善，叠加空头回补，就能推动一轮可以操作的跌深反弹。过去10多天，我们持续推荐那些基于年度考核的投资者尽快参与此轮反弹，我们维持双节（中秋节、国庆节）前布局而深秋时节（11月初立冬之前）逐步收获的节奏。

中期保持谨慎，但并不妨碍我们坚定看好此轮“爱在深秋”的反弹，因为，不同时间阶段的主要矛盾不同。8月中旬以来我一直维持的观点：1）短期（在10月下旬之前）有跌深反弹。2）中期很谨慎，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。3）长期看多中国各领域的核心资产。

回顾我们对于此轮“爱在深秋”反弹逻辑，其实关键在于过度悲观预期的修复：

• 首先，过去数月压制市场的中美贸易摩擦，阶段性利空出尽。并非没有利空了，按照我们的判断是，投资者对中美大国关系的摩擦渐渐反应钝化、习以为常。9月17日美国公布对华新一轮加征关税，中国9月18日推出的反制关税，中美两国股市不跌反涨，符合我们9月13、16日提示反弹时的预判。

• 第二，国内政策调整成为短期更重要的变量，风险偏好改善。从逻辑上说，为了应对海外风险，政策调整值得期待，需要稳定金融、稳定预期，提振国内经济的信心和信用创造的效率，同时也为了后续改革开放40周年以及新一轮开放活动而创造平稳的环境。

• 第三，基本面数据尚好，全球配置型的真正长线外资基于分散配置的逻辑，还不至于抛售中国资产，甚至还可能会继续增持。

• 第四，风险偏好改善加上空头回补，会强化阶段性的跌深反弹。

• 第五，季节性规律，“爱在深秋”今又来。

此次反弹的启动时间和行情初期的逼空表现，完全符合我们数年前率先发现的中国股市“爱在深秋”的日历效应，就是金秋启动反弹（公历9月下旬、中秋节前后启动），到深秋以后结束（公历10月底或11月初立冬前后结束）。反弹空间，遵循典型熊市反弹的历史规律也就是10%左右，除非有超级利多（比如2010年美国推出QE）否则较难达到15%以上。

关于“爱在深秋”的反弹日历效应详细可参考下列报告：

2015-11-08 《“爱在深秋”行情圆满，中级反弹继续补涨》兴业证券 张忆东

2015-10-25 《爱在深秋，得意但不可忘形》兴业证券 张忆东,吴峰

2015-10-22 《爱在深秋，在震荡中延续》兴业证券 张忆东

2015-10-18 《爱在深秋，不醉不休》兴业证券 张忆东,吴峰

2015-10-16 《爱在深秋—逻辑、时空和节奏》兴业证券 张忆东

2015-10-11 《爱在深秋，时不我待》兴业证券 张忆东,吴峰

2015-10-07 《爱在深秋，赢在当下》兴业证券 张忆东,吴峰

2015-09-27 《爱在深秋,非诚勿扰》兴业证券 张忆东,吴峰

2015-09-21 《“爱在深秋”已经开始——A股市场交易策略》兴业证券 张忆东

2015-09-17 《爱在深秋——A股市场2015年四季度策略报》兴业证券 张忆东

2、展望：爱在深秋，反弹将在深秋延续，震荡上行

2.1、空头回补的势头还没有结束

过去10天移动平均的卖空成交占比超过了14%，仍处于历史极端水平，空头回补的势头还没有结束。汽车正是这一类交易的代表，从年初高点到9月7日（金管局公布的最新数据），未平仓卖空金额占流通市值比例增加了1.3%，是各行业中最高的，因此，空头回补推动了汽车股强烈的反弹，9月13日以来涨幅第一。

风险偏好改善加上空头回补，有助于反弹的延续。根据人性的弱点，越往后参与反弹的买方和卖方越会加码提升反弹空间，最后的参与者将是相信行情反转的，后续配置型和投机型多头有望延续行情。而未平仓卖空金额占流通市值的比例高的行业可能将受到后续参与者的关注，比如，资讯科技、建筑、医药、地产等。

2.2、国内宏观政策正在朝着市场期待的方向调整，提振风险偏好

首先，金融稳定委员会近期多次强调要稳金融、稳预期。预计最快在中秋之后、国庆前后，改善货币政策和财政政策的落实和传导机制的相关调整将有望出现，至少出现改善的信号越来越强。

其次，财政政策积极给企业减负，引导企业增加研发投入。财政部提高企业研究开发费用税前加计扣除比例：企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。

我们以2017年A股非金融上市公司的数据初步测算，实施之后有望提升A股非金融上市公司净利润2个百分点。其中，计算机、通信、电气设备、军工等研发支出占营业收入比例较大，有望较大程度受益研发费用税前扣除比例提高。

第三，针对此前引发市场争议的政策进行积极“打补丁”，有利于改善过度悲观的政策预期，同时有利于完善中长期制度建设。特别是值得关注的是，

——9月18日，国务院常务会议指出要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施，不额外增加企业税负；

——中国登记结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，明确了商业银行理财产品可以作为委托人开立基金公司特定客户资产管理计划专户、证券公司定向资管计划专用账户等证券账户。这有助于此前公布的“资管新规”更具操作性。

2.3、联储9月加息靴子落地之后，人民币汇率稳定将提升中国资产的配置吸引力

9月25、26日联储议息会议结束之前，美国加息决议仍可能带来市场扰动，特别是前期反弹速度过快之后，市场本身有技术性调整的需求。

但是，考虑到9月联储加息已经被充分反映，9月加息之后反而将是靴子落地，有利于新兴市场的反弹。

从汇率的影响来看，港股在此次“爱在深秋”的反弹后劲，可能弱于A股。

首先，人民币汇率保持稳定，有助于增强中国资产吸引力，吸引全球资金再配置。9月20日中国人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，中国人民银行将可以在香港发行央行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品。这意味着央行可以在离岸人民币市场回收流动性，有助于维护离岸人民币汇率稳定。

其次，港汇走强，则是把双刃剑，有利于提升短期风险偏好，但是，流动性紧缩不利于中期行情。9月21日港元汇率大幅走强，升值0.43%，收于7.8089脱离7.85弱方承诺，重回2017年底至2018年初的水平。一方面，汇丰银行本月两次抬高港元定存利率，随后多家香港银行宣布跟进加息，隔夜hibor跳升至3.85%，推升了港币汇率。另一方面，中国央行若在香港发行央票，也会对香港市场的流动性形成一定程度的紧缩效应。

2.4、中国基本面数据在10月中旬前尚好，外资继续配置中国资产

8月经济数据显示了中国经济的韧性。1）8月人民币贷款新增1.28万亿元，社融新增1.52万亿，表外融资对社融的拖累有所减弱，8月表外融资（委托+信托+银行汇票）减少2674亿，弱于上月降幅的4886亿。2）工业增加值同比从7月6%略升至8月6.1%；社消零售总额同比增速回升至9%。

陆港通数据显示外资持续在增持中国资产，主要是A股，但是，要警惕四季度经济数据下行，外资可能会阶段性加大力度减持港股。过去10多年当中国PMI数据小于50时，恒生指数表现都欠佳。如果全球第二大指数公司富时罗素在9月27日宣布将中国A股纳入其指数体系，将可望带来更多配置型的增量海外资金。考虑到同一基本面，A股短期获得更多配置，将有利于稳定港股的估值吸引力。

2.5、A股“爱在深秋”日历效应带动港股风险偏好

我们曾发表诸多报告论证，A股具有典型的“爱在深秋”日历效应的规律，反弹时间节奏上从金秋开始到深秋结束。这是从农历上说的概念。农历八月为仲秋也叫金秋；深秋指的是农历九月份，中秋节之后就进入深秋直到立冬。

在互联互通时代，A股的日历效应对于港股也将有更明显的带动效应。中秋往往在国庆节前后这段时间，从历史数据我们可以看到，从2003年至2017年国庆节假期后两周以及国庆节假期后一个月上证综指取得正收益的概率分别达到60%、67%，收益率均值1.33%、2.32%，收益率中位数也有2.02%、1.93%。

3、中期，警惕新兴市场风险的拖累及基本面调整的风险

3.1、警惕新兴市场风险“殃及池鱼”

我们年初以来一直提示：在特朗普推行的“美国优先”的全球竞争战略下，伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续，美元持续保持强势，部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。后续，新兴市场的风险依然较大。

联储加息期间发生的危机来看，港股均受到波及。无论是新兴市场危机（拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机），还是美国引发的1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，恒生指数都出现了不同程度的下跌。

3.2、四季度后期，警惕从静态估值调整到基本面调整的风险

无论是港股还是A股，静态估值与历史上的极端时期相比也还有调整的空间。恒指当前PE较16年、11年、08年、98年低点分别高出13%、16%、10%、6.6%。A股沪深300指数剔除金融地产以后估值仍有17.9倍，较2005、2008、2014低点分别高出27%、15%、27%。

四季度后期开始，建议投资者警惕市场从静态估值调整到基本面调整的风险。

首先，中国经济的库存周期进入下降阶段，未来几个季度经济下行是经济规律。中国存在着40个月的库存周期，大约上升期20-24个月左右，下降期12-16个月。从2016年2季度作为起点算起，今年上半年则是这一轮的库存周期见顶回落的时间点，而明年2季度或者3季度有望使库存周期的新的低点。

第二，下半年业绩增速将下行，但是，市场对于盈利的调整依然比较滞后。恒生综指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已经回复到2013年的水平。ROE的回升主要来自净利率的提升，净利率已经超过2011年下半年的水平；资产负债率处于高位，总资产周转率未见改善。随着宏观经济回落，业绩增速将下行。

第三，中美贸易摩擦对于中国经济基本面的负面影响将有滞后反应。特别是关注四季度出口PMI、就业、乃至对于GDP的负面影响。

4、投资策略：已入场的享受反弹；未入场的仍可择机参与

4.1、策略建议：反弹仍将延续但参与难度提升，越早参与的越主动

虽然，参与反弹的最好时机已经过去，但如上文所述，反弹仍旧延续，当前仍处于性价比较好的阶段。按照反弹行情的规律，每次反弹越到后期，卖方和买方中乐观的声音和预期就越高，甚至提出反转的观点，而那时却是应该收获的时候。

除了在反弹行情的左侧进行逆向择时加仓的投资者之外，后续分批进来参与反弹的投资者都不知道自己是不是最后一批“买单”的，因此，我过去很多年对于参与中国股市反弹行情的策略建议都是，要炒趁早，不炒拉倒。

对于从9月13日开始听随我们的建议并已经参与反弹的机构投资者，建议继续享受反弹，主动折腾，一方面，可以把部分浮赢逐步逢高兑现；另一方面，可以把部分先反弹的浮赢标的，转为那些尚未充分反弹、更具高风险高弹性标的。

对于还在观望的机构投资者，如果有年底考核的压力并且仍想参与年内的行情，建议趁国庆前的短期震荡期而择机参与，否则，在10月中旬之后参与此轮反弹的难度将会更大。如果本身仓位很重的投资者，或者始终忍着不参与反弹的投资者，依然建议可以在四季度后期反手做空。

4.2、配置思路：看长做短，不以“抄底”为目的，精选高性价比的核心资产

核心配置思路是“看长做短”，也就是说，不是基于交易型“抄底”来买卖；而是基于“就算没有反弹，应该配什么”那么就继续配什么，只是阶段性调整一下风险敞口。

具体而言，如果参与本轮秋季反弹，建议像配置型的长线外资一样关注中国资产的长期价值，但是，按照更严格的估值和盈利的性价比，增持那些今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。

不可否认中国核心资产的长期配置的吸引力。首先，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。第二，中国权益市场与美国权益市场的相关性较低，全球配置型资金增加配置A股是作为分散风险的手段。

4.3、投资方向一：过去1个月优先推荐的银行、保险，仍可继续持有

保险估值已经充分反映不利因素，超预期的中报改善投资者对于中长期成长趋势的判断。1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，平安、太保、新华、太平的PEV估值分别为1.3、0.86、0.67、0.8倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2）中报显示新业务价值增速好于预期，中长期成长趋势不改。

银行股，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为为0.79、0.82、0.77、0.57倍。2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3）去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

4.4、投资方向二：精选成长股龙头，等待过度悲观情绪修复及行业政策修正的机会

内需驱动和科技创新等长期趋势向好的行业，过去数月纷纷遭遇行业政策“利空”的强烈打击，甚至商业模式遭遇被颠覆或被破坏的风险，再叠加上半年这些行业处于被机构投资者“抱团取暖”而相对估值偏高，因此，教育、科技、医药、消费等行业板块在8、9月份经历了明显补跌和做空压力。这些近期补跌的行业，也有望成为在反弹后期“补涨”的板块

首先，寻找利空出尽的行业。当前教育、科技、医药等相关行业板块的股价已经或多或少地反映了政策利空的悲观情形，但是，近期中国对于相关行业政策纠偏的趋势越来明显，因此，一旦前期”矫枉过正”的行业政策得到修正，在反弹的大环境下必将推动行业板块的估值修复。

其次，以中长期的眼光精选最具有竞争力的核心资产，关注行业政策加强监管、推动优胜劣汰的大趋势。近期建议关注，受益于提高企业研究开发费用税前加计扣除比例政策的龙头公司，特别是科技、医药等行业。

4.5、投资方向三：低估值高股息的传统行业龙头，配置性价比强于高等级信用债

传统行业的核心资产长期配置逻辑仍在于“剩者为王，赢家通吃”，而短期在反弹行情中更要关注风险和收益的高性价比。考虑到市场的中期预期依然谨慎，建议按照周期特征弱化、安全边际高、大类资产配置具备相对优势，精选行业龙头：

• 地产，精选资产负债表相对健康、最具持续发展能力的“不死鸟”龙头。地产板块估值2018E约5.3倍，股息收益率超过7%，整体处于历史估值低点。展望下半年，各地产公司备货充足，合约销售有望继续保持高速增长。我们认为行业的确定性在于销售和业绩，地产公司需要加大去化，控制拿地成本，储备资金，在激烈的行业的竞争中有核心竞争力的优质龙头公司终将胜出。

• 煤炭，龙头中国神华PB不到1倍，PE6.7倍，股息率达到6%。随着旺季到来，动力煤价有望筑底企稳回升，推动股价反弹。

  

5、风险提示

美国加息超预期、新兴市场风险、汇率风险、中国经济下行超预期，引发剧烈波动。