中教控股(00839.HK)：西安郑州等校并表带动经调业绩+78%，高教龙头整合优势凸显，维持“买入”评级

机构：天风证券

评级：买入

FY18H1收入6.69亿人民币，同比增长65.13%。按服务收入分：FY18H1学费收入为人民币6.05亿元（占比90.41%），同比增长64.35%，收入大幅增长主要系并入白云技师学院、郑州城轨学校及西安铁道技师学院所致；白云技师学院收购于2017年8月14日完成，而郑州城轨学校及西安铁道技师学院收购于2018年3月23日完成；住宿费收入人民币5178万元（占比7.74%），同比增长87.97%；配套服务实现收入人民币1240.3万元，仅占总收入的1.85%，同比增长27.59%。分学历层次看，三所职业学校营收为人民币2.14亿元，占比31.99%；两所大学营收为人民币4.56亿元，占比68.01%。

同时，公司拟更改财政年度结算日，由原来的12月31日改为8月31日，与学年同步；8月23日，公司将公告截至630的半年度财务数据，并于11月30日前公告截至831的8个月财务数据，此后将财期正式改为831。

成本方面：FY18H1主营业务成本2.62亿元，同比增长59.0%。其中职业学院所占成本约为0.92万元，大学所占成本约为1.71亿元。不计三所新学校带来的影响，收入成本增长3.3%，表明公司管理团队对收入直接成本的控制有所改善。

利润端：FY18H1毛利4.07亿元，同比增长69.4%；净利3.73亿元，同比增长86.2%；调整上市费用后的经调净利约3.45亿元，同比增长76.6%。FY18H1毛利率60.8%，同比增加1.5个百分点；净利率55.7%，同比增加6.3个百分点。其中，两所大学的净利率上升至56.3%，三所职业学校的净利率达到48.0%。

各项费用：销售费用率为1.17%，同比增加1.03个百分点，主要由于学校营销及招生开支增加所致，两所大学的销售费用为420万元，三所职业学校的销售费用为370万元；管理费用率17.6%，同比增加3.4个百分点，管理费用增加主要是由于购股权开支约人民币0.30亿元、并入三所职业学校的管理费用合共人民币0.19亿元以及华教教育及香港办事处的行政开支合共人民币0.13亿元所致；财务费用率为2.26%，同比下降0.21个百分点；公司所有银行贷款已于2017年12月31日前结清，财务费用为郑州城轨学校产生的利息开支。

学生方面，受并表西安及郑州学校，2017/18学年，公司旗下总在校生12.1万人（暂未考虑松田学院及松田大学），同比增长61%；若考虑松田学院及松田大学则在校生突破13万人。具体来看。江西科技3.6万人，广州白云2.6万人，白云技师1.3万人，郑州城轨2.4万人，西安铁道技师2.1万人。2018年6月，公司拟收购松田公司100%股权，预计收购将于2018年年末前完成。

维持盈利预测，给予买入评级，公司作为港股最大高等学历教育集团，一方面现有学校品牌效应显著；同时通过继续教育项目/新建校舍等增加在校生；另一方面外延已储备丰富高校资源，并购规模优势显著。2017/18学年，公司旗下总在校生12.1万人（暂未考虑松田学院及松田大学），同比增长61%；若考虑松田学院及松田大学则在校生突破13万人。公司旗下学校资源协同共享，区位及课程优势显著。按西安、郑州（已并表）备考业绩计算（其中西安学校持股62%，18-19年对赌分别为7400万、1亿人民币；郑州学校持股80%，18-20年对赌分别为4500万，8000万，9000万元），暂不考虑未并表松田学院及松田学校，我们预计公司FY18-19年EPS分别为0.38元港币，0.44元港币；PE分别为26x，23x。

风险提示：目前公司旗下学校均登记为不追求合理回报的主体，享受税收减免以及划拨土地；未来学校选择为营利性后，成本费用或有所提升