多尔西的“银行股投资不能超过1.5倍PB”投资建议靠谱吗？

作者：陈庭锋

     多尔西在《股市真规则》一书中对详细分析了银行业的盈利模式、风险和投资，在投资部分特别提到一个判断，大致是“银行股投资不能超过1.5倍PB”。很多读过《股市真规则》这本书的人可能对这个结论印象深刻。但是这个判断用在2005年左右沪深银行股以及用在目前这个阶段的沪深银行股似乎都有些问题，2005年左右所有的银行股估值都远高于1.5倍PB，而现在沪深银行股中只有极少数超过了1.5倍PB。下面，先来看看A股两家上市银行的估值、投资收益率情况：

表一

表二

民生银行与招商银行上市时间都超过15年，以上市当天开盘价买入计算，一直持有到昨天，它们的年均复合收益率分别为10.93%、15.13%，即以远超过1.5倍的PB买入，收益率都超过了市场的平均收益率。这显然与多尔西对银行股的投资建议不相符。那么问题来了，多尔西 “银行股投资不能超过1.5倍PB”的投资建议靠谱吗？应该如何看待多尔西的这个投资建议？我们通过大量研究，认为是要区别看待处于不同增长阶段的银行，多尔西的投资建议对于接近成熟期的银行是合适，但对于成长期的银行并不适用。

首先从不同国家银行业的估值历史来看，不同成长期的银行，其估值差异巨大，对银行的投资也不能一概而论，应区别对待。

从上图可以看到，国际上银行业的PB估值具有周期性。各个国家和地区的银行，其整体PB估值最高时都超过3倍，最低也有1倍以下的时候。其中，美国银行业在90年代初中期PB估值低（PB为1倍左右），90年代后期快速提高（超过3倍PB），其后开始下跌，金融危机前有所反弹，金融危机后跌倒谷底，目前在缓慢回升之中且PB超过了1倍PB。

从投资上说，90年代大部分时间的平均PB估值在1.5倍左右，2000之后在2倍以上，考虑到安全边际、投资获利，确定1.5倍PB为投资美国银行股的上限估值是合理的。但是，如果将这个结论推广到印度的银行股，你会发现很难找到可以投资的银行股，但这并不代表印度的银行股没有投资价值，这一点与表一、表二的案例类似。同样的，如果将这一结论用在日本、中国当前的银行股，你会觉得它们当中的绝大多数都非常具有投资价值，显然这个结论是错误的。其实，这种估值差异的背后是因为银行的经营空间与经济状况是密切相关的，经济增速高的国家，贷款融资等金融服务需求旺盛，银行业绩增速高，未来增长空间大，投资者愿意给出更高的估值。反之，则金融服务需求低迷、业绩增速低、增长空间小，投资者给出的估值也较低。

上面仅仅是从现象、直观感受上的解释，这还远远不够。我们需要从价值评估理论来回答问题和解释上面的现象。

我们还是以美国的银行业为例。美国经济长期3%左右的增速，银行业虽然有周期性、同质化，但对上市银行整体而言，它们仍具有一定的超额收益。美国的经济环境使得其银行业早已处于均衡期的发展环境。美国最优秀的银行（富国银行）1999-2017年ROE平均为13.4%，整个行业大致为12%左右，即可认为均衡期R’=12%左右。另，美国股市SP500长期收益率（含分红）9.5%，我们将其作为估值公式中的资本成本。进入均衡期后利润分红比例为70%。美国银行当前的PB=（12%-12%*30%）/（9.5%-12%*30%）=1.42，基本与多尔西的建议相当，即以1.5倍左右的估值投资可以长期正常经营的银行，投资者可以获得市场平均收益率的投资回报，可见多尔西的投资建议对美国银行股大致是靠谱的！各位读者可以根据自己对沪深上市各家银行的了解和把握，对它们进行估值，相信得到的结论会有所不同。

文转自「徐星投资」