复星旅游文化 (1992.HK)：欲参与Thomas Cook资本重组，牌好还是牌技好？

“复星国际将继续在全球寻找好的投资机遇，在不确定中发现机遇。” 郭广昌在复星今年的业绩发布会中提到。复星集团“健康、快乐、富足”三大战略业务中的“快乐”板块——复星旅游文化，同样没有停止整合全球资源的步伐，继拥有Club Med和三亚·亚特兰蒂斯之后，复星旅游文化又有意向获得英国百年旅游集团Thomas Cook Group（托马斯库克集团）旅行业务的控股权，进一步完善自身全球旅游生态系统。

一、复星旅游文化欲参与Thomas Cook的资本重组

2019年7月12日，Thomas Cook发布公告拟进行资本重组，并称正与最大股东中国复星集团进行谈判。接着，复星旅游文化(1992.HK)发布有关市场传闻的声明，证实了公司与Thomas Cook的核心贷款银行正在考虑Thomas Cook就可能对Thomas Cook进行资本重组和分离提出的建议。但洽谈尚未达成任何确定性的或无法律约束力的协议，未来复星旅游文化有可能参与或不参与至Thomas Cook资本结构重组中。

根据提案，Thomas Cook的目标是引入7.5亿英镑的新资金，这可能包括资本注入和新的贷款组成。方案计划大额的集团外部银行借款和债券将会被转为股权，方案需要待和银行及债券持有人讨论后同意。作为资本重组的一部分，Thomas Cook的现有股东将被大幅稀释，并可能获得通过投资参与资本重组的机会。

资本重组将需要对Thomas Cook的旅行社业务和航空公司业务的所有权进行重组。这意味着Thomas Cook原有的业务结构和投资者结构都将迎来重大的改变。目前复星旅游文化是Thomas Cook的少数投资者，没有董事会代表席位。资本重组可能会使复星旅游文化拥有Thomas Cook的旅行社的控股权，并成为Thomas Cook的航空公司的重要少数股东。

看来，复星旅游文化或许会注入新的资金，但前提是Thomas Cook的债务状况得到实质改善，同时交出其核心资产——旅行社的控股权。2018年，Thomas Cook的总营业收入达95.84亿英镑，其中来自旅行社的营收高达73.94亿英镑，占比达77%。2018年Thomas Cook的净财务成本高达1.24亿英镑，直接拖累公司的净利润。如果Thomas Cook改善债务状况，降低财务成本，则资产负债表将得到优化。事实上今年2月，Thomas Cook就曾宣布寻求出售航空业务，根据半年报披露，Thomas Cook已收到了多份包括整体或部分收购的报价。

Thomas Cook净财务成本

复星旅游文化在声明公告中提到，Thomas Cook的资本重组方案受限于一定的先决条件，包括Thomas Cook的业绩表现、尽职调查、和Thomas Cook的利益相关方的进一步讨论和最终协议（利益相关方包括养老金托管机构、债券持有人、其他借款出借方），复星旅游文化的股东批准，以及监管机构和反垄断机构的批准。

受欧盟法规限制，复星旅游文化不会完全控制Thomas Cook的航空业务，而是持有航空公司的重要少数股权。Thomas Cook资本重组计划公布后，公司现有股东的股权面临着被大幅稀释，7月12日Thomas Cook的股价大幅下跌，跌幅高达59.47%。资本市场的关注之外，Thomas Cook目前的困境是否会引发消费者信心不足，对未来的经营管理产生负面影响？这使得复星旅游文化最终是否会参与到重组中变得扑朔迷离。

二、Thomas Cook的投资价值

Thomas Cook是一家成立于1841年的老牌旅游集团，业务涵盖酒店、航空、旅行社等。Thomas Cook持续经营能力能够达到178年，验证了旅行社业务是一门拥有长坡厚雪的好生意。

随着互联网时代的来临，OTA快速发展，传统旅行社遭遇剧烈冲击，然而旅行度假是体验型的实体经济，能够掌控旅游资源的渠道企业仍然具有坚实的竞争壁垒。因此复星曾对具有资源掌控性的旅游资产展开一系列收购，包括Club Med和Thomas Cook。

2015年复星国际首次入股Thomas Cook 5%的股权。彼时，欧洲经济复苏态势良好，消费支出提升，加之Thomas Cook 2014年的营业收入已达85.88亿英镑，且营业利润在快速提升，在当时看来确实是一个购入欧洲资产的好时机。

但企业做正常经营决策未能预计到的是，2016年英国宣布脱离欧盟，成为最大的黑天鹅。受英国脱欧英镑贬值，英国及欧洲大陆市场增长不利的影响，Thomas Cook的经营状况恶化，过去一年多股价大幅下跌。截至7月12日收盘，Thomas Cook的总市值仅剩不到1亿英镑。

即便如此，Thomas Cook却保持着傲人的营收规模。2018年Thomas Cook实现了95.84亿英镑的营业收入，即大约为829亿元人民币，自复星投资以来其营收规模的年均复合增速达7%。2018年同程艺龙全年的GMV为1315亿元人民币， Thomas Cook的营收规模甚至可以与OTA在线平台的GMV相媲美了。那么在当下这个时点，Thomas Cook是否值得再投入呢？

若以SWOT分析模型分析，Thomas Cook的优势在于建立了品牌和资源的壁垒。Thomas Cook是欧洲最大的旅游集团之一，处于行业领导地位，拥有不可复制的百年传统品牌，并积累了广泛的用户基础及深厚的供应商基础，2018财年服务了1100万旅行社客户和2000万航空公司客户。

Thomas Cook目前的困境是资金紧张，净债务达12.47亿英镑，对Thomas Cook来说，复星旅游文化的注资可以帮助其度过难关，正如Thomas Cook CEO所说，与复星达成的协议是“最好的选择”，可以保护Thomas Cook继续开展业务并在未来具有坚实的财务基础。

目前Thomas Cook的品牌和资源优势仍然存在，而受债务拖累Thomas Cook整体资产价值被市场压低。Thomas Cook的部分资产已计提减值，截止2019年3月31日前六个月的经营亏损为13.86亿英镑，其中11.04亿英镑为套餐度假品牌MyTravel的商誉减值。以低价换取世界百年品牌的资源网络，复星旅游文化拿下旅行社业务控制权的优势大于劣势，机会大于挑战。

但复星旅游文化最终会否注资营救处于水火中的Thomas Cook，还取决于前面提到的先决条件。若复星旅游文化在重组中与利益相关方达成协议，成为Thomas Cook航空公司的少数股东并控股其核心资产旅行社，也不失为复星在全球低成本扩张的一个机会。

三、复星旅游文化的战略考量——下一盘更大棋

“要实现我国休闲度假市场全球化首先要升级国内旅游产品，把海外的成熟品牌引进来。”复星旅游文化董事长钱建农在一次采访中说到。事实上，这些年来，复星一直在引进成熟品牌，包括Club Med和亚特兰蒂斯酒店。这也不难理解为什么复星旅游文化很早就与Thomas Cook展开合作，现今又计划参与Thomas Cook的资本重组事项。

1、符合轻资产扩张战略

从复星旅游文化的长期战略来看，收购事项符合公司“轻资产”与“重资产”相结合的扩张战略。Thomas Cook作为一个成熟的品牌，拥有186家自有品牌酒店及度假村(近4万间客房)，分布于47个旅游目的地，覆盖8个酒店品牌，可以强化复星旅游文化的全球资源网络。而全球资源网络可以优化公司的采购模式，实施全球采购和集中采购战略，提升经营效率和盈利能力，成为公司重要的增长动力。

回顾截至去年年底复星旅游文化收购Club Med后新开的9家Club Med度假村，采用的均是租赁、管理合约的轻资产模式，这说明复星旅游文化并不是单靠重资产来实现营收的增长，而是通过整合国际品牌的优势，打造“FOLIDAY”生态系统。

2、业务协同效应

从业务上来看，复星旅游文化与Thomas Cook的旅行社业务能够形成很强的协同效应。中国休闲度假旅游市场的增长速度超过了两位数，是Thomas Cook取得业绩增长的重要新兴市场。与复星合作将加速Thomas Cook在中国的本地化进程，正如复星投资Club Med之后，大中华地区预定Club Med的客户数量得到了明显的增长。

近年复星与Thomas Cook的合作新进展不断。2015年双方成立合资公司，推出Thomas Cook品牌。今年初复星旅游文化宣布将会在丽江项目、太仓项目中引入Casa Cook精品酒店和Thomas Cook Sunwing晴乐湾家庭度假村，并将交由Thomas Cook托迈酷客运营管理。

双方的产品类别及地域资源也会形成互补，Thomas Cook于欧洲的产品基本为阳光沙滩酒店，缺乏城市业务。而多个品牌整合在一起之后，复星旅游文化可以提供城市与沙滩的组合服务，满足客户更多样化、个性化的需求。同时中国客户到欧洲度假或欧洲客户到中国度假的便利性将提升。

另外，双方的合作还可以推动原有业务的增长。例如，Club Med冬季业务好，但全年入住率不高, Club Med与Thomas Cook旅行社紧密合作之后，有机会提升Club Med入住率，由于Club Med已实现盈利，因此所提升的入住率将很大程度上都转化为利润。

3、扭转困境预期

在扭转标志性品牌的经营业绩上，复星旅游文化有着成功的经验。收购Club Med之后，复星实施了度假村升级改造计划，平均每日床位价格由2015年的1043元人民币涨至2018年末的1275元人民币，增长22%，营业利润率由2015年的负值逐渐增至2016年的2%，到2018年的3.7%。如果能取得Thomas Cook的控制权，复星旅游文化同样可以通过整合资源、升级改造产品、优化销售和营销管理的方式扭转其疲软的业绩。

财务成本是影响Thomas Cook盈利的重要因素。若Thomas Cook成功引入7.5亿英镑的新资金，则会降低公司资产负债率，降低财务成本。2019年H1，Thomas Cook的基本净财务费用为7000万英镑，减少导致亏损的重大支出项之后Thomas Cook的资产负债表将得到一定的修复。

综上，复星旅游文化拟参与Thomas Cook的资本重组是出于多方面的考量，不管是从复星旅游文化长期的扩张战略、双方业务能产生的协同效应还是从扭转Thomas Cook业绩的可能性来看，复星旅游文化都是在下一盘更大的棋——建立全球旅游生态系统。

四、结语

“中国动力嫁接全球资源”是复星秉承的理念，若复星旅游文化能够在Thomas Cook的资本重组中，获得Thomas Cook的旅行社的控股权，并成为Thomas Cook的航空公司的重要少数股东，则不失为低成本将全球资源收入囊中的一次机会。

中国休闲度假产业是个万亿级的市场，收购兼并海外成熟产品，是迅速提升中国度假产业的一种方式，当然在整合中复星旅游文化可能会面临一些风险，但是风险与收益并存，经营历史过百年拥有强大资源网络的Thomas Cook仍具有不错的吸引力。