复星旅游文化 (1992.HK):欲参与Thomas Cook资本重组,牌好还是牌技好?

“复星国际将继续在全球寻找好的投资机遇,在不确定中发现机遇。” 郭广昌在复星今年的业绩发布会中提到。复集团“健康快乐富足”三大战略业务快乐”板块——复星旅游文化,同样没有停止整合全球资源的步伐,继拥有Club Med和三亚·亚特兰蒂斯之后,复星旅游文化又有意向获得英国百年旅游集团Thomas Cook Group托马斯库克集团)旅行业务的控股权,进一步完善自身全球旅游生态系统。

一、复星旅游文化欲参与Thomas Cook的资本重组

2019年7月12日Thomas Cook发布公告拟进行资本重组,称正与最大股东中国复星集团进行谈判。接着复星旅游文化(1992.HK)发布有关市场传闻的声明,证实了公司与Thomas Cook的核心贷款银行正在考虑Thomas Cook就可能对Thomas Cook进行资本重组和分离提出的建议洽谈尚未达成任何确定性的或无法律约束力的协议,未来复星旅游文化有可能参与不参与至Thomas Cook资本结构重组中。

根据提案Thomas Cook的目标是引入7.5亿英镑的新资金,这可能包括资本注入和新的贷款组成。方案计划大额的集团外部银行借款和债券将会被转为股权,方案需要待和银行及债券持有人讨论后同意。作为资本重组的一部分,Thomas Cook的现有股东将被大幅稀释,并可能获得通过投资参与资本重组的机会。

资本重组将需要对Thomas Cook的旅行社业务和航空公司业务的所有权进行重组。这意味着Thomas Cook原有的业务结构和投资者结构都将迎来重大的改变。目前复星旅游文化是Thomas Cook的少数投资者,没有董事会代表席位。资本重组可能会使复星旅游文化拥有Thomas Cook的旅行社的控股权,并成为Thomas Cook的航空公司的重要少数股东。

看来复星旅游文化或许会注入新的资金,前提是Thomas Cook的债务状况得到实质改善同时交出其核心资产——旅行社的控股权。2018Thomas Cook的总营业收入达95.84亿英镑,其中来自旅行社的营收高达73.94亿英镑,占比达77%。2018年Thomas Cook的净财务成本高达1.24亿英镑直接拖累公司的净利润。如果Thomas Cook改善债务状况,降低财务成本,则资产负债表将得到优化。事实上今年2月,Thomas Cook曾宣布寻求出售航空业务,根据半年报披露,Thomas Cook已收到了多份包括整体或部分收购的报价。

Thomas Cook净财务成本

复星旅游文化在声明公告中提到,Thomas Cook资本重组方案受限于一定的先决条件,包括Thomas Cook的业绩表现、尽职调查、和Thomas Cook的利益相关方的进一步讨论和最终协议(利益相关方包括养老金托管机构、债券持有人、其他借款出借方),复星旅游文化的股东批准,以及监管机构和反垄断机构的批准。

欧盟法规限制,复星旅游文化不会完全控制Thomas Cook航空业务而是持有航空公司的重要少数股权Thomas Cook资本重组计划公布后,公司现有股东的股权面临着被大幅稀释,7月12Thomas Cook的股价大幅下跌,跌幅高达59.47%。资本市场的关注之外,Thomas Cook目前的困境是否会引发消费者信心不足,未来的经营管理产生负面影响?这使得复星旅游文化最终是否会参与到重组中变得扑朔迷离。

Thomas Cook的投资价值

Thomas Cook是一家成立于1841的老牌旅游集团,业务涵盖酒店、航空、旅行社等Thomas Cook持续经营能力能够达到178验证了旅行社业务是一门拥有长坡厚雪的好生意。

随着互联网时代的来临,OTA快速发展,传统旅行社遭遇剧烈冲击,然而旅行度假体验型的实体经济,能够掌控旅游资源的渠道企业仍然具有坚实的竞争壁垒。因此复星曾对具有资源掌控性的旅游资产展开一系列收购包括Club MedThomas Cook

2015年复星国际首次入股Thomas Cook 5%的股权彼时,欧洲经济复苏态势良好,消费支出提升,加之Thomas Cook 2014年营业收入已达85.88亿英镑,且营业利润在快速提升,在当时看来确实一个购入欧洲资产的好时机

但企业做正常经营决策未能预计到的是,2016年英国宣布脱离欧盟成为最大的黑天鹅。受英国脱欧英镑贬值英国及欧洲大陆市场增长不利的影响,Thomas Cook的经营状况恶化,过去一年多股价大幅下跌。截至7月12日收盘,Thomas Cook的总市值仅剩不到1亿英镑。

即便如此,Thomas Cook却保持着傲人的营收规模2018年Thomas Cook实现了95.84亿英镑的营业收入,大约为829亿元人民币,复星投资以来其营收规模的年均复合增速达7%2018同程艺龙全年GMV1315亿元人民币, Thomas Cook的营收规模甚至可以与OTA在线平台的GMV相媲美那么当下这个时点,Thomas Cook是否值得再投入呢?

若以SWOT分析模型分析,Thomas Cook的优势在于建立了品牌和资源的壁垒。Thomas Cook是欧洲最大的旅游集团之一,处于行业领导地位,拥有不可复制的百年传统品牌,并积累了广泛的用户基础及深厚的供应商基础2018财年服务了1100万旅行社客户2000万航空公司客户

Thomas Cook目前的困境是资金紧张净债务达12.47亿英镑Thomas Cook来说,复星旅游文化的注资可以帮助其度过难关,正如Thomas Cook CEO所说,与复星达成的协议是“最好的选择”,可以保护Thomas Cook继续开展业务并在未来具有坚实的财务基础。

目前Thomas Cook的品牌和资源优势仍然存在,而受债务拖累Thomas Cook整体资产价值被市场压低Thomas Cook部分资产已计提减值,截止2019年3月31日前六个月的经营亏损13.86亿英镑其中11.04亿英镑为套餐度假品牌MyTravel的商誉减值。以低价换取世界百年品牌的资源网络,复星旅游文化拿下旅行社业务控制权的优势大于劣势,机会大于挑战。

但复星旅游文化最终会否注资营救处于水火中的Thomas Cook取决于前面提到的先决条件。复星旅游文化重组中与利益相关方达成协议,成为Thomas Cook航空公司的少数股东并控股核心资产旅行社,也不失为复星在全球低成本扩张的一个机会。

、复星旅游文化的战略考量——下一盘更大棋

“要实现我国休闲度假市场全球化首先要升级国内旅游产品,把海外的成熟品牌引进来。复星旅游文化董事长钱建农一次采访中说到事实上这些年来,复星一直在引进成熟品牌,包括Club Med和亚特兰蒂斯酒店。这也不难理解为什么复星旅游文化很早就与Thomas Cook展开合作,现今又计划参与Thomas Cook的资本重组事项。

1符合轻资产扩张战略

从复星旅游文化的长期战略来看,收购事项符合公司“轻资产重资产相结合的扩张战略。Thomas Cook作为一个成熟的品牌,拥有186家自有品牌酒店及度假村(4万间客房),分布于47个旅游目的地,覆盖8个酒店品牌,可以强化复星旅游文化的全球资源网络。而全球资源网络可以优化公司的采购模式,实施全球采购和集中采购战略,提升经营效率和盈利能力,成为公司重要的增长动力。

回顾截至去年年底复星旅游文化收购Club Med后新开的9家Club Med度假村,采用的均是租赁、管理合约的轻资产模式,说明复星旅游文化并不是单靠重资产实现营收的增长,而是通过整合国际品牌的优势,打造“FOLIDAY”生态系统。

2、业务协同效应

从业务上来看,复星旅游文化与Thomas Cook的旅行社业务能够形成很强的协同效应。中国休闲度假旅游市场的增长速度超过了两位数Thomas Cook取得业绩增长的重要新兴市场。与复星合作将加速Thomas Cook在中国的本地化进程正如复星投资Club Med之后,大中华地区预定Club Med的客户数量得到了明显的增长。

近年复星Thomas Cook的合作新进展不断。2015年双方成立合资公司,推出Thomas Cook品牌。今年初复星旅游文化宣布将会在丽江项目、太仓项目中引入Casa Cook精品酒店和Thomas Cook Sunwing晴乐湾家庭度假村,并将交由Thomas Cook托迈酷客运营管理

双方的产品类别及地域资源也形成互补,Thomas Cook于欧洲的产品基本为阳光沙滩酒店,缺乏城市业务。而多个品牌整合在一起之后,复星旅游文化可以提供城市与沙滩的组合服务,满足客户更多样化、个性化的需求。同时中国客户到欧洲度假或欧洲客户到中国度假的便利性将提升。

另外,双方的合作还可以推动原有业务的增长例如Club Med冬季业务好,但全年入住率不高, Club MedThomas Cook旅行社紧密合作之后,机会提升Club Med入住率由于Club Med已实现盈利,因此提升的入住率将很大程度上都转化为利润

3、扭转困境预期

扭转标志性品牌的经营业绩上,复星旅游文化有着成功的经验收购Club Med之后,复星实施了度假村升级改造计划,平均每日床位价格由2015年的1043元人民币涨至2018年末的1275元人民币,增长22%,营业利润率由2015年的负值逐渐增至2016年的2%,到2018年的3.7%如果能取得Thomas Cook的控制权,复星旅游文化同样可以通过整合资源、升级改造产品、优化销售和营销管理的方式扭转其疲软业绩

财务成本是影响Thomas Cook盈利的重要因素。若Thomas Cook成功引入7.5亿英镑的新资金,则会降低公司资产负债率,降低财务成本。2019年H1Thomas Cook的基本净财务费用为7000英镑,减少导致亏损的重大支出项之后Thomas Cook的资产负债表将得到一定的修复。

综上,复星旅游文化拟参与Thomas Cook资本重组是出于多方面的考量不管是从复星旅游文化长期的扩张战略、双方业务能产生的协同效应还是从扭转Thomas Cook业绩的可能性来看,复星旅游文化都是在下一盘更大的棋——建立全球旅游生态系统。

结语

“中国动力嫁接全球资源”复星秉承的理念,若复星旅游文化能够在Thomas Cook的资本重组中,获得Thomas Cook的旅行社的控股权,并成为Thomas Cook的航空公司的重要少数股东不失为低成本将全球资源收入囊中的一次机会。

中国休闲度假产业是个万亿级市场,收购兼并海外成熟产品迅速提升中国度假产业一种方式,当然在整合中复星旅游文化可能面临一些风险,但是风险与收益并存,经营历史过百年拥有强大资源网络的Thomas Cook具有不错的吸引力。

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