华润凤凰医疗 (1515.HK) ：举办权医院营运能力提升，带动医疗服务利润增加，给予“买入”评级，目标价11.32港元

机构：中投证券

评级：：买入

目标价：11.32 港元

华润凤凰医疗是中国的私立医院集团，主要在中国提供综合医院服务、医院管理服务及相关供应链服务。2017年底，集团于6个省市共管理运营106家医疗机构。2017年营业额为18.8亿，同比增长23%。扣除非经常损益(与联合医务相关收益)后归母净利润同比增长52%至4.2亿元。

利好因素目标运营床位数于2020年达到24,000张，与泰安医院订立管理服务协议，扩张医院网络。于2018年3月，集团宣布与泰安发展签订协议，为泰安医院提供运营及管理服务，并收取固定管理费和绩效管理费。泰安医院将发展成一所以脑科和心血管科为特色的二级综合医院，运营约500张床位。这是集团第一个不通过投资，纯管理输出的项目，代表市场对公司管理的肯定。公司目标于2020年底运营床位数达到24,000张，较目前运营的10,391张床位多1.3倍，相当于未来3年年复合增长32%。预期公司会不断推进此类项目以达到运营床位数的目标。

举办权医院运营能力提升，带动医疗服务利润增加。2017年集团利润贡献增长24%至6.08亿。按不同的医院类型，营利性医院、举办权医院及IOT(投入-运营-移交)医院的利润贡献率分别为17.1%/5.4%/11.9%，利润占比分别为18.3%/23.4%/58.3%，其中，举办权医院如三九脑科、淮矿、徐矿和武钢医院，目前利润贡献率相对较低，主要由于收购整合到上市公司的时间较短。尽管如此，举办权医院已成为2017年利润增长引擎，较16年新增5,355万元利润，同比增长60%，主要得益于集团采购组织（GPO）业务和供应链业务的启动。我们认为存量医院未来的利润增长点仍然在举办权医院的GPO业务和供应链业务，首先，GPO业务是集团子公司作为经销商收取的收益，随着医院网络的扩张，规模效应将带来对上游供应商的议价能力的提升；其次，随着供应链业务的不断整合，医疗服务效率提升之后提高对集团的利润贡献率。

医疗服务行业龙头，二股东退出后，形成央企主导的集团化机制，政策适应性强。2017年，医改政策如“两票制”和“零加成”已在中国大部分地区铺开，但集团旗下医院汇总的医疗服务收入达到63亿元，同比增长7.1%，门诊量/住院量/手术量分别同比增长3.2%/4.1%/4.4%。在医改政策下，公司仍然经营稳健。二股东退出后，华润作为单一大股东持股36%，形成央企主导的集团化机制。作为中国医疗服务行业的龙头，集团业态完整，且参与公立医院改制早，改制案例丰富，有利于公司捕捉公立医院改制的红利。

我们的估值模型显示目标价为11.32港元。公司现价对应18年预测企业价值倍数(EV/EBITDA)为15倍，相对香港上市的医疗企业的22倍较为低估。我们的估值是基于现金流折现法，得出目标价为11.32元，对应18年预测企业价值倍数为18倍。较现价有12%的增长空间，因此我们给予华润凤凰医疗「买入」评级。

下行风险:零加成令供应链业务受压。