降准后的反思与利率展望

作者:天风宏观宋雪涛团队

降准另有逻辑,而不是货币政策转向全面宽松的信号,今年可能还会有降准动作。此次与14年的情形大不相同,重走老路的概率比较低,股债走势也会与14年不同。利率短期有向上风险,债市行情可能会反复,收益率曲线将进一步陡峭化。全年来看,利率的下行可能需要在宽幅震荡中实现,3.4-4%都是有可能触及的位置。

与2017年底时的悲观和压抑不同,2018年的债牛说来就来。以经济名义增速回落为基础,1月以来资金面超预期宽松、2月美股股灾引发全球共振、3月中美贸易摩擦升级、4月地缘政治局势紧张,一系列因素犹如接力一般,为本轮债牛推波助澜。

进入4月中旬,原本市场已经再度陷入纠结——监管靴子悬而不落、春节错位和重要会议导致经济数据指示性下降、货币放松而信用收紧令利率难上难下,结果4月17日晚间的降准消息引爆了市场情绪,10年国债收益率一日之内下行15bp。

虽然我们在去年11月的年度报告《亮点在结构》中预判对了利率的下行和具体时间点(下图),但低估了利率下行的陡峭化程度和节奏之快。短暂的狂欢难免造成对未来的透支,在这个时点,我们反思降准的逻辑和对前期一些信号的忽视,对债市当前走势再做一次梳理。

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一、反思降准的逻辑

央行降准的动作在市场预期之内,但降准的时点和幅度超出市场预期。如果把这次降准当作一个孤立事件来理解,固然有经济数据不理想(主要是投资较弱,出口前景在贸易摩擦和全球经济复苏放缓下可能也不会比去年好)、配合资管新规平稳落地、置换MLF等相对直接的解释。但降准在时间上并不孤立,而是发生在新任央行决策者上任、重新强调利率市场化、放开存款利率上限之后,所以降准的整体逻辑可能要放在更大的背景中去考虑

反思一:去杠杆从上半场到下半场,没有中场休息

我们之前是线性思维:上半场金融去杠杆,下半场经济去杠杆;上半场紧货币信用适中,下半场宽货币紧信用;上半场“第一支柱”货币政策主导,下半场“第二支柱”MPA主导;上半场利率上行,下半场利率适当下行(详见报告《盘点2017:中国资产重估元年》)。

所以,我们在2017年底判断2018年上半年是上下半场的切换期,建议“缓慢做多”至逐渐确认右侧。但事实是上下半场并没有明确的分割线,上半场还没确认结束,下半场就已经开始了,市场从“缓慢做多”到“一干到底”的反应时间很短。

2017年多数时间处于去杠杆的上半场,主要是在偏紧的“第一支柱”货币政策下,货币市场流动性收紧,负债端成本抬升,迫使金融机构去杠杆,同时“第二支柱”宏观审慎直接规范金融机构行为,完善考核指标,限制金融加杠杆空间。主要目的是缓解流动性错配、期限错配和信用错配等问题,降低整个金融市场的系统性风险,压缩监管套利空间,避免流动性在金融市场内部空转,提高金融对实体的支持效率。

相应的副作用是,金融去杠杆过程中机构对资产的抛售和利率由短到长的传导造成债券市场利率攀升,提高了实体企业的融资成本,流动性结构性分化也提升了资本市场相对脆弱环节(主要是非银机构)的流动性风险。

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但是从左侧到右侧,从上半场金融去杠杆到下半场经济去杠杆,既没有中场休息,也没有明显的吹哨信号,有的是各部门的监管政策为去杠杆的下半场铺路。

从2017年二季度到2018年年初,财政部50、87、92、23号文、国资委192号文、银监会委贷新规、银信合作新规,包括尚未落地的资管新规,都在对由金融对接实体(主要是地方融资平台和房地产业)过程中的方方面面(包括融资、出资、渠道、用途)进行约束和规范。在金融机构负债、资产两端的持续重压下,整个2017年债市走熊。

铺垫基本完成后,去杠杆重心逐渐过渡到下半场,经济去杠杆。与上半场的思路有别,实体去杠杆需要适当收紧信用,所以我们看到今年以来社融增速明显下降,背后是委托贷款和信托贷款的大幅下滑。

但有两个情况需要明确,一是紧信用是结构性的,重点是针对主要流向房地产和地方融资平台的表外融资,对于政策合意的实体部分,例如高新技术企业、小微企业,还是需要通过信贷投放或股债直接融资给予足够支持,保持货币信贷和社会融资规模合理增长。二是继续紧货币会进一步提高银行的负债端压力,负债压力会转化为实体的融资成本,同时流动性分化长期存在也会加剧非银机构的流动性风险,可能在处置风险的过程中引发风险。

所以我们看到,央行此次降准正好对准上述两个方面——以长期低成本准备金置换短期高成本MLF,缓解银行负债端压力,降低实体融资成本(9000亿部分);释放的增量资金多数流向城商行和非县域农商行,并要求主要用于小微企业贷款投放,优化了流动性结构,增加了小微企业的低成本融资来源(4000亿部分)。

由此可见,此次降准是去杠杆下半场中适当宽货币和结构性紧信用的适时之举,而非货币政策转向甚至全面宽松的信号。

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反思二:降准不是全面宽松,而是货币政策工具调整,有连续降准的可能

MLF等数量型货币政策工具的出现有其特殊背景。2014年年中,长期稳定高速增长的外汇储备开始出现下降,作为央行基础货币投放主要渠道之一的外汇占款出现阶段性收缩。在此情况下,MLF起到了补充流动性缺口的作用,MLF利率也成为中期政策利率。

然而,现阶段外汇占款规模已基本稳定,通过MLF投放基础货币的需求减弱。同时,MLF的续作压力越来越大,目前余额已达4.9万亿,其中3.3万亿将在今年到期。此外,国内货币市场利率跟随美联储加息,MLF利率也水涨船高,在不净投放流动性的情况下还提高了银行的负债成本。因此,从目前的情况来看,继续滚动续作MLF的意义不大。

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更重要的是,站在新任央行决策者的角度,其思路可能更加接近市场化——将目前货币政策多种数量型工具与价格型工具混合搭配使用的机制化繁从简,转向短端利率用利率走廊定锚、短端利率再向长端传导的价格型中介机制。在这个思路下,MLF这类数量型工具的使用会逐渐减少,同时逐步放开存款利率上限,结合适当降低货币市场利率,促进双轨制下的利率体系逐渐融合,实现利率市场化。从央行近期的动态来看,转型已经在进行中。

据此判断,今年央行后续可能还会有降准动作,方式与此次降准类似,以置换将要到期的MLF为主,同时释放或回收少量流动性,再根据实际需要以公开市场操作的方式加以熨平。

从时间点上看,本次降准置换的约9000亿MLF刚好对应今年5、6月到期的两笔(共8905亿),因此如果继续置换7月之后到期的MLF,下一次降准窗口可能在6月中旬到7月上旬之间

反思三:和2014年明显不一样

综合来看,此次降准与2014年的情形大为不同。

一是根本目的不同。同样是经济有一定下行压力,2014年底的中央经济工作会议把“努力保持经济稳定增长”放在2015年经济工作任务的第一位,稳增长基调非常明显,同时要求“货币政策要更加注重松紧适度”,为货币宽松配合稳增长提供了依据。相比之下,2017年底的中央经济工作会议提出的是“高质量发展”、“稳中求进工作总基调”,首要是“三大攻坚战”,同时要求“稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门”。

当稳增长不再是经济工作的最核心任务时,降准的目的更多还是如我们之前所述,在去杠杆下半场适当松货币紧信用,保持政策合意实体的正常融资,推动结构化去杠杆,同时配合货币政策向更多使用价格型工具转向。

二是操作性质不同。此次降准(包括未来降准,如果还有的话)释放的流动性以置换MLF为主,是两种流动性调节工具的替代,同时辅以适当的流动性投放,用以优化流动性结构,保持银行体系流动性总量的相对稳定。

此外,在降准的同时还有OMO/MLF利率提高、存款利率浮动上限提高的加息行为。相比之下,2014和2015年降准降息同时使用,释放流动性均为纯增量,宽松性质比较明显。

三是政策环境不同。以往金融与实体过度加杠杆,第一与货币政策进入宽松周期有关,第二也依赖监管体系存在的套利空间。周期可以轮回,但监管的短板和空白必须要填补,以免好不容易削去的杠杆在下一个货币宽松周期卷土重来。

所以,刚刚过去的2017年被称为“史上最严金融监管年”,金融加杠杆空间被显著压缩,资金融出方的行为被严格规范。对于资金融入方,历经各类规范性文件从上半场到下半场的铺垫后,2014年后大幅受益于降准降息的地方融资平台和房地产业融资渠道业已经相当受限。

因此,降准释放的流动性难以再肆意进入政策不合意的领域,在资本市场中空转腾挪的空间也被大幅压缩,“双降刺激”重走老路的概率比较低。

相比于2014年“降准降息”后股债双牛的走势,本次“加息降准”对股债后市的影响也会与2014年有所不同。由于降准前困扰债市的诸多因素仍在,不管是基本面的正向修复预期、监管因素还是中美利差,对利率3.6以下这个水平而言,短期向上的可能性会超过向下,这样也会抑制中小成长股的短期表现。

二、降准前困扰市场的诸多因素仍在

“意外”的降准透支了市场的做多情绪,情绪冷却之后,除了对央行重新大幅收紧流动性的担忧有所缓解之外,降准前诸多困扰市场的因素并没有发生实质性变化。

第一,经济韧性仍在。尽管3月当月的经济数据表现一般,但无法排除春节因素的影响。从高频数据看,4月上半月六大发电集团耗煤量同比增速和高炉开工率已较3月份低点有所反弹,钢铁社会库存也在加速去化,节后复工的节奏似乎很快。前期土地购置费增速迅速攀升后,由购置土地到新开工的转化预期也提供了积极的因素。因此实体经济并没有明显下滑的迹象,韧性依然很强。

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第二,银行负债压力仍在。虽然降准可以缓解银行负债端的成本压力,但是难以逆转。利率市场化需要存贷款利率和货币市场利率双轨融合,存款利率向上浮动的过程仍会抬升银行的负债成本。另外,银行对负债资源的争夺依旧激烈,整个一季度中资全国性银行新增结构性存款1.84万亿元,比2017年年末增长26.5%,同比增长46.9%。然而结构性存款成本明显高于普通存款,也高于保本理财,负债资源稀缺背景下的银行负债压力仍在。

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第三,监管压力仍在。资管新规的靴子还没有落地,新规的力度、过渡期等都存在不确定性。虽然近期由于内外部的种种压力,监管强化的节奏较去年有所放缓,但是已经取得的成果大概率不会轻易让出。改革走到这一步,不能忽视高昂的政策摩擦成本,更不要低估决策者的决心。

除了前述种种之外,还有两个情况需要引起重视。一是中美利差,本周美国债市情绪也迎来爆发,不过方向与国内相反,5年、10年美国国债到期收益率本周分别大幅上行13bp、14bp至2.80%、2.96%,中美国债利差已经收窄至2016年11月债灾前夜的水平。从2011年4月至今,中美10年期国债利差还不曾低于40bp。二是投资者结构,3月以来,受益于流动性超预期宽松,基金类机构大幅增持利率债,助推了债牛的同时,也提高了交易盘在市场中的比重。

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三、对利率走势的展望

将以上讨论做一总结,我们认为:

◆ 央行此次降准并非货币政策转向甚至全面宽松的信号,而是去杠杆进入下半场后适当宽货币、结构性紧信用,推动结构化去杠杆的适时之举,也是货币政策由数量、价格工具混合到价格工具为主化繁从简中的步骤之一;

◆ 今年央行后续可能还会有降准动作,但是释放的信号和带来的影响将与2014年完全不同;

◆ 债市做多情绪短暂爆发之后,前期困扰市场的诸多因素并没有消退,市场在中美利差迅速收窄、交易盘比例上升的情况下面临情绪透支的处境。

因此我们的建议如下:

◆ 对债市短期提示风险,短端利率可能在货币市场流动性宽松中继续下行,但长端利率继续向下的空间和动力有限,行情可能会有所反复,收益率曲线将进一步陡峭化。

◆ 近7年中美利差不曾低于40bp,所以全年来看,10年国债收益率还可下行20bp,但可能需要在宽幅震荡中实现,3.4-4%都是有可能触及的位置,因此需要注意风险与收益间的平衡。

◆ 对于股市,降准的流动性外溢效应不高,因此并不构成影响后市的主要因素。在中美贸易摩擦反复、风险偏好承压的情况下,整体走势还将保持震荡。

风险提示

货币政策超预期宽松;经济超预期下行

报告来源:天风证券研究所宏观团队

报告发布时间:2018/4/23

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