亮点在结构-18年中国宏观经济展望

作者：天风宏观宋雪涛

预计2018年名义GDP回归至9.2%，实际GDP小幅回落至6.6%-6.7%。地产投资缓慢回落至4.7%，基建投资持续回落。制造业投资有望回升，但内核发生实质性改变。出口延续复苏趋势，增速顶部回落，周期底部抬升。CPI中枢2.1-2.2%比今年高一点，PPI中枢2.5%左右。金融降杠杆，信贷增速持平，M2增速小幅回升。

导言

2017年，中国宏观经济数据最大的特点是价格的高波动和数量的低波动。 

2017年，价格的高波动带来了两波涨价驱动的beta投资机会，尤其是在供给收缩预期占主导的一季度和三季度。2017年，名义GDP、工业企业利润、产成品库存等数据达到了经济短周期从2015年底复苏以来的高点。

2017年，数量的低波动向投资者展示了宏观经济的钝化。今年前三季度GDP实际增速6.9，6.9，6.8；一系列宏观数据，如固定资产投资、制造业投资、工业增加值、工业产出等均在底部出现钝化（所谓的L型底）。同时，在需求放缓预期占主导的二季度和四季度，价格的回落也带来了周期交易的钝化。 

总量数据对投资的指导性下降。对于2018年实际GDP增速的判断，即使最乐观和最悲观的预测也可能都在6.5-7这个窄幅区间，而偏乐观和偏悲观的分析师对明年GDP的判断可能是一样的。这种情况下，0.1的误差都可能会错判方向。

宏观钝化的背后是微观分化，经济结构亮点在新经济和新旧动能的转换。轻资本的新经济正在加速替代重资本的旧经济。新经济的投入加速产生回报，旧经济的利润结构性改善，这种混搭的效果造就了微观经济的较强韧性。

2018年，在货币信用持续收缩和传统经济（房地产+基建）投资增速放缓的影响下，经济短周期进入下行通道，但是新旧动能的转换在微观上给中周期带来支撑。宏观数据的波动性将继续维持在低位，经济的结构性分析比总量分析更加重要。 

2018年，资产价格的β因素逐渐转负。权益资产的波动性将继续维持在低位，交易进一步从交易波动转向交易趋势。宏观策略从价格波动的beta策略转向实际需求驱动的alpha策略，从涨价驱动的进攻风格转向业绩驱动的防御风格。alpha属性的资产出现结构性机会，科技、金融、消费等新经济产业链聚合带来的“漂亮alpha”投资机会越来越清晰。 

2018年，长债收益率的磨顶阶段可能在监管靴子落地之后（2季度）接近尾声。当前利率调整进入“最后一公里”，利率债的相对配置价值已经高于股指两个标准差，十年期国债收益率的顶部有效突破4.0的可能性不大。随着房地产投资短周期下行，和“房地产长效机制”“地方政府债务纪律”两个长效机制的建立，债市在2018年1季度往后可能是平坦化的缓慢走牛过程。 

金融监管“靴子落地”对利率的短期风险不必担忧，但对信用的长期风险不可忽视。当金融去杠杆逐渐走向经济去杠杆，受冲击更大的是长久期低流动性的资产（如非标等）、地方政府信用关联的资产（如城投、地方融资平台等）和边缘金融机构（如欠发达地区的中小城商行等）。交易结构解散的过程，也是边缘金融机构浮亏逐渐做实的过程。不可忽视信用风险由点到面逐渐暴露的风险。等待利率调整完毕后，相对滞后的信用利差和评级利差有走扩风险。

一、名义GDP增速回归，实际GDP增速小幅放缓

2017年名义GDP增速见顶，国内需求的缓慢回落将延续至2018年上半年，商业短周期的底部大致出现在2018年4季度-2019年1季度前后。 

名义GDP增速回归。今年前三季度中国名义GDP增速11.34％，全年预计11.0%，名义GDP增速高点今年年内已现。我们用工业增加值、CPI和PPI对名义GDP拟合，预测2018年名义GDP在9.2%左右。

实际GDP增速小幅放缓。2017年前三季度，中国实际GDP增速6.9%，全年预计6.8%。受房地产投资缓慢下行和基建投资显著下行的影响，预计2018年全年实际GDP增速放缓至6.6%-6.7%。

二、地产投资增速缓慢回落

房地产短周期回落叠加房地产长效机制推出，这一轮地产销售增速放缓可能比以往时间更长。这一轮地产销售增速的峰值出现在2016年4月，达到55.9%，此后开始回落。2017年3月开始，一线房地产销售额同比负增长，9月跌至-27.5%；6月之后，三四线地产销售增速回落。截至2017年9月商品房销售额累计同比降至14.6%，预计2018年地产销售增速回落至1.5%左右。 

随着棚改套数减少和货币化安置比例提高，棚改对房地产销售和投资的拉动效果已经边际弱化。2015-2017年，棚户区改造共1800万套。棚改货币化安置比例的提高对三四线地产销售的拉动效应明显，我们在前作《棚改货币化安置的那些事儿》中计算，2016 年全国棚改货币化安置共去化商品房库存2.5亿平方米。2018-2020年，棚改套数计划逐年下降。

房地产投资增速缓慢回落。房地产投资滞后销售2-3个季度，未来仍在缓慢回落区间，将延续2017年4月之后下降的趋势，但是下行速率极为缓慢。预计2018年4季度，房地产投资增速见底，底部会高于2009年2月和2015年12月的周期底部（投资增速1%），低于2012年10月的周期底部（15.4%）。预计2018年房地产投资增速的底部在4.7%左右。

第一，低库存对房地产投资形成底部支撑。房地产库存处于2014年11月以来的最低位。虽然地产销售回落，但房地产库存不高的情况下，地产商补库的意愿不弱，地产投资的底部不会太低。

第二，房地产行业集中度加速提升，开发投资的稳定性上升。我们在前作《镀金时代：地产行业的未来十年》中说：未来十年是房地产行业的“镀金时代”，房地产和金融将深度融合，地产行业将发生金融深化的变革。房地产行业的重资产、高杠杆的“开发商模式”结束，轻资本、高周转、高毛利的“不动产商模式”开启，房地产行业的的未来在于把“低活的不动产变成高活的金融品”，未来对房地产企业的资产估值模式将重构。

房地产行业集中度加速提升。房地产行业集中度CR8从2017年Q1的51.17%上升至2017Q2的53.45%。大房企逆周期拿地提升房地产投资的稳定性，房地产投资的波动率下降。销售好，投资增速不会太高；销售差，投资增速也不会太低。

第三，土地供应弹性加大，房地产投资的顺周期性下降。今年8月以来，热点一二线城市陆续下发“十三五”规划，明确提出未来三至五年内大量增加土地供应。土地供应弹性加大，结合地产龙头集中度提升，大型房企逆周期拿地的特点加强，给土地购置费（房地产投资其他项）形成底部支撑。

第四，2018年房地产行业将在负债端加速行业洗牌，房地产行业的结构分化将进一步加剧。一方面，地产债到期压力集中在2018-2021年，2018至2021年分别到期2118亿、4295亿、4793亿和7229亿，其余年份均不超过2500亿。另一方面，销售回款占到房地产开发资金来源51%，随着房地产销售下滑和存量债务集中到期，销售回款现金流较弱的中小房企将逐渐出局。

三、基建投资增速持续回落

2018年，基建投资增速将延续2017年年初以来的回落趋势，预计2018年全年基建投资增速在10-15%左右。 

“19大”对发展提出从量到质的要求，基建投资宏观调控的逆周期特性减弱。2017年7月全国金融工作会议之后，去杠杆的目标逐渐从金融去杠杆深入到经济去杠杆，地方政府和国企的债务扩张进一步受到约束，名股实债的PPP加杠杆进一步受到限制。2017年财政部发布50号文和87号文要求规范地方举债机制，地方政府信用收缩的路径正在清晰化。

较快上升的赤字率和地方政府债务约束长效机制限制了地方政府加大财政支出和进一步举债的空间。自2015年初开始，政府赤字率开始持续高于政府目标赤字率，呈现出逐年上涨的态势。2017年3月以来，地方政府财政支出同比增速已经连续下降，基建投资回落的趋势会持续。

四、制造业投资增速有望回升

宏观钝化的背后是微观的分化。下图是A股65个行业过去三年资本开支（CAPEX）的年均复合增长率。2014年-2016年，70%的行业的资本开支正增长（45个），但资本开支仅占比44%；30%的行业资本开支负增长（19个），但资本开支占比56%。

经济增长的内核正在从“旧经济、重资本产业为主、债务驱动型模式”转向“新经济、轻资本产业为主、内生增长型模式”。我们在前作《站在未来的风口上》和《站在未来的风口上2：风口中的风口》中详细阐述了宏观周期的本质是产业新旧更替，并挑选出驱动未来投资周期的风口产业。 

从“旧经济做减法去产能”转向“新经济做加法培育新动能”——19大报告也进一步丰富了供给侧结构性改革的内涵，政策层面上进一步加速推进“新旧动能的转换”。

制造业投资有望在2018年内出现回升。一方面，新经济（技术进步驱动制造业升级：高端制造、精密制造、服务制造、柔性制造）的资本开支上升后基数变大；另一方面，旧经济完全出清后资本开支的下降逐渐稳定。但重要的是制造业投资的内核已经发生实质性改变。预计制造业投资将于2018年中触底回升，2018年全年增速4.5-6%左右。

五、出口延续正增长，增速顶部小幅回落，周期底部抬升

2017年，中国出口的价格因素贡献超过数量因素。出口价格和PPI高度相关，数量主要和美欧制造业PMI高度相关。随着经济短周期进入回落期，商品价格和PPI也将回落，出口价格因素对出口的贡献将边际减弱。

2018年，数量因素将成为出口的主要支撑因素。自2010年以来，美国制造业PMI持续在50-60左右区间震荡，这一轮美国制造业PMI复苏已持续22个月，9月升至60.8的历史高位，10月PMI小幅下滑至58.7。美国核心CPI自3月开始下滑并连续五个月趴在1.7%的低位。预计2017年Q4美国经济短周期（商业周期）顶部回落，2018年美国制造业PMI将继续小幅回落。 

欧洲制造业PMI自2016年8月开始攀升，目前已升至58.5的历史高位。从高频指标来看，欧元区制造业产能利用率创下金融危机以来的新高，经济景气指数、Sentix投资信心指数、消费者信心指数也都有所提振。观察花旗美欧经济硬数据，我们发现美国经济领先欧洲经济约3-6个月。预计2018年欧元区维持整体复苏态势，2018年Q2欧元区经济短周期顶部回落，欧洲制造业PMI有望继续小幅走高至2018年Q2。 

预测2017年全年出口增速约为7.8%，预计2018年全年出口增速小幅回落至5-7%左右。

六、CPI：2018年中枢高于2017年

CPI方面，2018年全年CPI展现季节性特点：一季度高，二三季度低，四季度再次上行。一季度食品项转正会带来温和通胀，全年压力不大。 

CPI翘尾因素在2018年5-7月对CPI影响较大，中性预测下2018年CPI中枢高于2017年，全年中枢约在2.08%左右。乐观预测全年中枢2.22%，悲观预测全年中枢1.87%。

食品项：蔬菜价格在2018年1季度的基数效应明显，猪肉价格在3季度会有低弹性上升。猪粮比正处在短周期底部，但随着规模化养殖提升和中国人肉食消费结构变化，“猪周期”正在逐渐钝化。预计18年3季度猪价周期性上升的幅度不会太大。

非食品项：2017年在“新医改”的推动下，CPI医疗服务价格同比增速跳升。2017年9月份医疗分项环比1.8%，同比7.6%，已经是1997年以来最大涨幅。预计2018年医疗服务价格将在政策影响释放完全后渐趋稳定。

随着房价增速短周期回落，房价对房租和劳动力工资的压力也逐渐释放完毕，酒店、旅游、餐饮等服务业价格涨幅回落。预计2018年，核心CPI增速回落至2-2.2%。

预计油价在2018年整体维持45-60美元/桶的弱平衡，且CPI各项中与油价直接相关的交通工具用燃料项占CPI权重不足2%，对CPI影响有限。

七、PPI：明显回落

2017年四季度PPI翘尾因素明显下行，平均翘尾因素下拉1.3个百分点，PPI同比增速下行压力较大。叠加2017年PPI的高基数效应，预测2018年PPI全年中枢2.5%左右。CPI与PPI的裂口收敛，上下游企业之间的利润分化逐渐闭合。

受供给侧改革和环保限产影响，2017年PPI维持在高位震荡并有明显的季末效应（季度末出现数据反弹）。 

但PPI回升并不意味着经济重回上升通道，供改和环保限产掩盖了真实的周期。相比供给收缩较强的黑色商品，几乎没有库存的水泥和没有供改预期的橡胶更能反映实际需求驱动的真实周期。以重卡轮胎和制造业需求为主的橡胶，价格已经跌回到去年七八月的水平。

随着地产投资下行趋势确立和供改收缩的预期落地，未来β属性较强的工业品，如铁矿石、煤炭、螺纹钢等将进入1年左右的平坦化下行短周期。 

预测2018年油价仍在45-60美元/桶的区间内维持弱平衡。近期Brent油价突破60美元/桶的主要原因是沙特政变和伊朗核协议废除。油价持续突破超过这个区间需要额外的力量，比如美国页岩油产量超预期衰减或中东地区高级别的地缘政治事件。

八、M2增速10%左右，信贷持平，社融增速回落

预测2018年M2增速在10%左右；广义社融增速先回落后企稳，预计增速在12-13%。

2017年M2增速下降，金融监管对银行同业渠道产生了明显冲击。新增证券净投资下降明显，原因是股权及其他投资下降中的“其他投资”项下滑较多，主要包括信托非标、同业理财、资管计划、自营委外等。 

金融去杠杆持续推进“脱虚向实”，信贷结构发生变化。信贷需求从表外转表内；基建需求回落，非金融企业及机关团体中长期贷款下降；居民中长期贷款持平；信贷整体增速持平2017年。

预测2018年外储回升，人民币贬值压力阶段性消除，M2增速可能小幅回升至10%左右。广义社融增速先回落后企稳，预计增速在12-13%。