马鞍山钢铁股份（0323.HK）:产品结构调整夯实主业盈利，改革与拓展助力公司腾飞

作者：李莎

马钢股份：产品结构持续优化的区域普钢龙头，轮轴加速布局、发展

马钢股份主营业务为钢铁产品的生产和销售，产品主要可分为板材、长材和轮轴三大类，截止到2016年上半年，公司已具备超2000万吨产能。

公司产品结构变化大致呈现板材占比逐年提升、长材占比逐年下降和轮轴占比维持稳定的格局。据2016年中报，马钢股份产品的营收达197.06亿元，板材、型材和轮轴占比分别为57.42%、39.29%和3.29%；马钢股份毛利达29.06亿元，板材、型材和轮轴占比分别达55.68%、40.02%和4.3%。

主营业务：产品结构不断优化，竞争优势不断凸显

截止到2015年底，公司板材生产能力近950万吨。主要竞争优势有：汽车板产能150万吨，跻身国内汽车板生产商第一梯队；H型钢、特钢、轮轴产品技术保持国内领先优势；产品定位中高端客户。

特色轮轴：车轮龙头、车轴放量，延伸产业链打造轨交装备制造平台

车轮：马钢股份是我国国内轮轴市场的龙头，具备110万件、超过30万吨的火车轮、轮箍及环件的配套生产能力，而且车轮产品种类齐全，客车车轮产品在国内市场占有率高达90%，动车车轮上取得突破。技术创新和产品创新不断突破巩固其市场龙头地位。

车轴：初步具备动车、普通火车、城市轨交轮轴的加工和组装能力，轮轴放量将增厚公司业绩；产业链延伸：轨交市场一片蓝海，收购马钢晋西轨道交通装备公司是马钢股份打造轨交装备制造平台的重要战略步骤。

改革与拓展：多方式改革将优化公司经营，多元拓展增强公司盈利能力

马钢集团或随着安徽省国企改革和供给侧改革的加速推进下，积极响应；马钢股份作为马钢集团唯一的上市平台，未来也将持续受益。此外，马钢股份针对国内外经济形势和自身“小集团，大公司”的特点，调整公司战略，专注“紧紧围绕市场和效益，加快转型发展，全面提升企业竞争力”。

盈利预测与投资建议

马钢股份产品结构持续高端化发展将夯实公司盈利能力，轨交市场放量将提升公司业绩弹性。供给侧改革和国企改革将提升公司经营管理水平，多元化拓展为公司增加新的利润来源，公司盈利能力有望提升。预计2016-2018年EPS为0.14元、0.18元、0.24元，对应于A股2016年12月28日收盘价，2016-2018年PE为20.45X、16.03X和11.75X，对应于最新的PB为1.12X；对应于H股2016年12月28日收盘价(2.28元港币，汇率0.89670)，2016-2018年PE为14.71X、11.55X和8.45X，对应于最新的PB仅为0.78X，建议重点关注。

风险提示

宏观经济出现大幅下滑、行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；国企改革进程低于预期风险。

马钢股份(600808.SH)/马鞍山钢铁股份(00323.HK)：产品结构持续优化的区域普钢龙头，轮轴加速布局、发展

（一）资质：享誉“中国钢铁第一股”，“A+H”同时上市、安徽省内唯一钢铁上市平台

马钢股份即马鞍山钢铁股份有限公司，前身为马鞍山钢铁公司，主要经营钢铁业务，包括炼铁、炼钢、轧钢整套系统的大型钢铁联合企业。马鞍山钢铁股份有限公司是在国有企业马鞍山钢铁公司基础上改组设立的一家股份有限公司，于1993年9月1日在安徽省马鞍山市注册成立。

马钢股份隶属于马钢集团，截止到2016年上半年马钢集团持有马钢股份45.54%的股份，为公司第一大股东。马钢集团是我国特大型钢铁联合企业，由安徽省ZF授权经营，目前具备2000万吨钢材配套生产规模，形成了钢铁产业、钢铁上下游关联产业和战略性新兴产业三大主导产业协同发展格局。马钢集团的前身是成立于1953年的马鞍山铁厂，1958年马鞍山钢铁公司成立；1993年成功实施股份制改制，分立为马钢总公司和马鞍山钢铁股份有限公司；1998年马钢总公司依法改制为马钢（集团）控股有限公司。

从1958年至2016年，这50多年的发展历程中，马钢集团不断实现突破：60年代，建成了我国第一个车轮轮箍厂，填补了车轮轮箍国产化的空白。80年代，建成了我国第一套高速线材轧机，成为我国线材高速轧制技术的摇篮。90年代，成为我国首批9家规范化股份制试点企业之一，享有“中国钢铁第一股”的美誉；1998年建成了我国第一条H型钢生产线，填补了国内大H型钢产品的空白。

马钢股份于1993年马鞍山钢铁公司实施股份制改制后正式成立，隶属于马钢集团，实际控制人为安徽省国资委。同年马钢股份在香港联交所成功上市，股票代码为00323.HK。1994年1月6日马钢股份成功登陆A股市场，在上海证券交易所上市，股票代码为600808.SH。公司作为安徽省内唯一的钢铁上市公司，是安徽省最大的钢铁生产企业，区域龙头地位明显。

（二）主营产品：普钢产能持续扩张、结构逐步转向高端化，轮轴继续保持龙头优势

公司的主营业务为钢铁产品的生产和销售，是中国最大钢铁生产和销售商之一。公司的产品主要是钢材，大致可以分为板材、长材和轮轴三大类。

在普钢方面，马钢股份在上市以后加大了新建产能的力度。公司产能从上市初期不足300万吨，到2005年已经突破1000万吨。2006年公司重组合肥钢铁，产能再增加120万吨；2011年重组长江钢铁，产能继续增加400万吨。2015年由于供给侧改革淘汰落后产能，合肥钢铁关停钢铁冶炼和长材生产线，产能缩减136万吨，截止到2016年上半年公司已经具备了2181万吨的钢材生产能力。

此外，进入21世纪以来，马钢股份加大了对优势业务——轮轴业务的布局，公司于2014年6月以1300万欧元成功收购了法国瓦顿公司，引进国外先进的高铁车轮技术，拓展国际化销售渠道，提升品牌形象。2015年公司以1.74亿元人民币收购马鞍山马钢晋西轨道交通装备有限公司（简称“马晋公司”）50%的股权，完成对马晋公司100%控股权，进一步增强了公司车轮及相关铁路产品的技术力量，对公司延伸车轮产业链，打造轨道交通装备制造平台具有重要意义。

接着我们通过分析公司2011年-2016上半年的产品营收和毛利结构来分析公司的产品结构。

（1）从营收格局来考虑，公司的营收结构调整较大，在2014年之前，公司的营业收入来自于板材、线棒、型钢和火车轮，2014年-2016年中报，公司的营业收入来自于板材、型材和轮轴三部分构成，其内部结构变化大致呈现板材占比逐年提升、长材占比逐年下降和轮轴占比维持稳定的格局。根据2016年中报，2016年上半年，马钢股份产品的营业收入达197.06亿元，其中，板材营收达到113.15亿元、占比高达57.42%，型材的营收为77.42亿元、占比达39.29%，中厚板营业收入为6.49亿元、占比达3.29%。

（2）从毛利格局来考虑，与其营收地位相匹配，板材对公司产品总毛利的贡献占据主导地位，长材毛利贡献占比持续下滑；轮轴盈利能力较强，在2015年其余两种产品巨亏的同时，轮轴贡献毛利2.53亿元。根据2016年中报，2016年上半年，马钢股份毛利达29.06亿元，其中，板材毛利达到16.18亿元、占比高达55.68%，型材的毛利为11.63亿元、占比达40.02%，车轮毛利为1.25亿元、占比达4.3%。

在过去五年中，公司不断调整产品结构，增加板材的产销量、提升中高端板材的占比，至今，板材不论从营收的角度，还是从利润的角度都对公司经营占据绝对主导地位。

从公司2014-2015年主要产品的销售量来看，公司中高端产品比如汽车板、H型钢、管线钢等的产销量在逐步提升。以汽车板为例，销量从最初的20万吨左右的销量，到2015年已经突破150万吨。

一、主营业务：产品结构不断优化，竞争优势不断凸显

（一）产品结构：种类齐全，定位中高端，突出优势产品

接着我们来分品类来介绍马钢股份的钢铁产品，并在此基础上，分析它的发展趋势，也就是结构的调整。

1板材：定位中高端，强化薄板产能建设

马钢板材产品的大规模生产起步相对较晚，但发展迅速。2001年公司规划通过对2300mm中板生产线改造，建成一套年产约200万吨的薄板连铸轧生产线，兴建冷轧薄板及热镀锌板生产线，大幅度增加板材品种比重。其产品定位以建筑用薄板品种为主，兼顾包装、机械制造、家用电器和汽车结构件用板。该项目已于2004年完成，后续又规划了建设期为5年的500万吨高附加值板卷产品生产线。主要增加热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板和彩涂板等高附加值产品。截止到2015年底，公司板材生产能力近950万吨。

2007年，随着马钢新区500万吨薄板项目部分工程的完工，公司的中高端产品汽车板开始放量，2007年汽车板产量达到20万吨。随后汽车板产品保持快速增长，2015年公司的汽车板产量超过150万吨。

2.长材：产品种类较多，优势品种突出

马钢最早生产的钢材产品主要是长材，经过多年的发展，产能不断提升，产品种类不断增加，截止到2016年上半年，公司长材总产能约为1164万吨。其中作为长材产品中的优势品种——H型钢，目前具备167万吨的产能。马钢是我国第一家拥有热轧H型钢生产线的企业，1998年建成了我国第一条H型钢生产线，并成立了H型钢研究室，不仅在较短时间内开发成功美标H型钢和铁路车辆专用H型钢等系列新产品，而且还开发替代进口的海洋平台专用H型钢。

公司经过多年的技术研发，2013年公司在特钢领域取得突破，成功研制出能源用钢、高端装备制造用钢、轨道交通用钢等三大类46项产品。目前公司的特钢生产线主要还是辅助生产轮轴等产品为主，具备生产粗钢110万吨，生产钢材75万吨的产能。

3.轮轴：国内龙头制造商，逐步迈向国际化

轮轴主要包括火车轮、车轴及环件，广泛应用于铁路运输、港口机械、石油化工、航空航天等诸多领域。根据马钢股份公司官网对于马钢股份产品的介绍可知，目前马钢股份生产的客车车轮产品在国内市场占有率高达90%，同时在动车车轮上取得突破，未来有望扩大生产，释放产量，实现进口替代，逐步抢占市场。

公司的轮轴业务起源于1962年建立的我国第一座火车车轮轮箍厂，经过多年的技术研发，形成了多种规格的轮轴产品。公司一直致力于轮轴产品产能的建设，从上市之初募资新建车轴生产线，经过2007年的进一步扩建车轮生产产能，2009年的技术升级，目前已经具备年生产110万件火车轮的生产能力，轮轴产品总产能超过30万吨。公司多项轮轴产品已经达到国际先进水平，实现进口替代，很多产品还远销国外市场。

（二）竞争优势：产品竞争力不断提升，客户定位高端

1.竞争优势一：汽车板跻身国内汽车板生产商第一梯队

汽车板作为公司的优势产品，虽然起步较晚、生产基础相对薄弱，但公司还是极力克服重重困难，实施“站稳既有市场打基础、突入高端市场求升级”的发展战略，汽车板的销量快速提升，产品品质规格跻身国内第一梯队。

目前国内汽车板的总的产能在1800万吨左右，国内几家大型的汽车板生产商主要包括宝钢、武钢、鞍钢、首钢、马钢。马钢目前具备150万吨的汽车板生产能力，产品主要包括汽车外板、镀锌板、高强钢等品种，未来公司将继续加强研发，增加产品种类和规格，提升技术水平，跻身国内龙头汽车板生产商。

近几年公司加大对板材产品的生产投入力度，一方面是为了提升公司中高端产品的占比，另一方面也是看中板材应用市场的不断扩张，特别是汽车板市场一直保持稳步增长。

我国汽车产量从2011年的1842万辆增加到2015年的2450万辆，复合增长率达到33%。2015年我国汽车的千人保有量只有125.29辆/人，远远低于成熟市场国家，汽车普及和替换需求增长具备确定性，发展空间巨大。根据我们在首钢股份相关深度报告里面的测算数据，预计2016年的汽车板需求量高达1548.28万吨。从长期来看，随着经济、道路、能源等条件的持续改善，未来汽车市场仍将保持稳步增长。根据公司2016年4月28日发布的《马钢股份：2015年年度股东大会会议资料》公告，马钢股份2015年汽车板的销量已经突破了150万吨，“十三五”发展战略规划到2020年产销量目标将达到300万吨，汽车板的产量仍将保持快速增长。

2.竞争优势二：H型钢、特钢、轮轴产品技术保持国内领先优势

2011年以来，公司不断加强对产品结构的调整，高附加值的优势产品——H型钢以及部分特钢等产品产量也在逐步提升。公司一直比较重视对高附加值产品的技术研发，不断强化产品的技术优势，巩固产品优势地位。

经过多年的研发积累，公司形成了自己的核心技术体系，公司在火车轮（特别是高速动车组车轮和大功率机车轮）、高强汽车板、高效节约型建筑用钢、海洋工程用H型钢、热轧高等级管线钢、高牌号电工钢等关键产品方面，与同类企业相比，具有竞争优势。其中，高效节约型建筑用钢、火车轮、高速动车组车轮、大功率机车车轮、车轴钢等产品在国内处于技术龙头地位。

3.竞争优势三：产品定位中高端客户

公司不仅重视对产品结构的优化，巩固中高端产品的优势地位，而且注重对优质大客户关系的建立与维护。目前，公司中高端产品客户定位也相对较高端。汽车板已经与国内重要生产商现代、比亚迪、广汽、江淮、奇瑞等汽车生产公司建立了良好的业务合作关系。家电板也成为国内大型家电名企格力、海尔、美的等公司的优质供货商。H型钢供应给中石油、中石化等大型油气类国企。公司的优势产品轮轴与铁路用钢也与国内大型国企中国中车、中国铁建等建立了长久合作关系。此外公司很多产品也出口到国外，与国外知名企业有良好的业务往来。

未来公司也将继续开拓优质大客户，提升市场影响力。同时也将在优势领域加大投入，继续调整产品结构，扩大自身优势。中高端优势产品产量的不断提升，产品结构的不断调整与升级也将提升公司的盈利能力。

（三）业绩表现：产品结构高端化调整，公司盈利随之改善

由前面的分析我们知道，马钢股份目前的产品主要包括板材、长材和轮轴三大类，从公司近三年的产量情况来看，板材的产量在逐步提升，长材产量呈现下降的趋势，轮轴产量相对较为稳定。在近几年钢铁行业持续不景气的大环境下，公司围绕“板材、长材、轮轴”三大产品结构，大力推进产品结构调整，提高高附加值产品比重，实现主业做精、产业升级。

1.行业回暖迹象明显，板材涨幅强于长材

2011年以来，钢铁行业钢价、矿价一路下行。根据我的钢铁网统计的Myspic综合钢价指数和Myipic综合矿价指数的变化来看，从2011年到2015年，钢价指数从178.4下跌至69.82，下跌跌幅为60.86%；矿价指数从197.1下跌至49.4，下跌幅度为74.94%。2015年底钢价和矿价触底反弹，钢价、矿价在2016年迎来了较大幅度的上涨，钢价回升趋势明显强于矿价，钢铁行业盈利开始大幅改善。

从今年钢材具体品种的价格变化来看，扁平材（板材）的上涨幅度明显高于长材的上涨幅度。根据我的钢铁网统计的数据，Myspic长材指数12月2日高达131.71，相对于年初1月15日的指数低位水平81.18，区间涨幅约为70%，而Myspic扁平材（板材）同一时期的指数区间涨幅高达75%，多出约5个百分点。

2.产品结构调整优化，公司盈利不断改善

受到全球经济增速的放缓影响，我国钢铁行业自2011年以后也持续低迷，马钢股份的经营也受到了较大的影响。2011-2015年公司的营业收入持续下滑，公司营业收入由2011年的868.42亿元下降至2015年的451.09亿元，下滑幅度接近50%，主要受钢材价格持续下跌影响。进入2016年以后，钢价的回升使得公司的经营开始回稳，2016年1-9月公司实现营业收入329.91亿元，同比下降-5%，相比2015年-21.85%的降幅有大幅的改善。

2011-2015年公司净利润也出了较大的波动，2012年、2015年均出现了巨幅的亏损，2015年公司的亏损超过48亿元。经过近几年对产品结构的不断调整，板材数量从去年开始就已经超过了长材。2016年1-9月份，板材的生产量达到674万吨，长材607万吨；板材的销售量680万吨，长材600万吨，公司板材产销数量均超过了长材。受益于今年钢材价格的上涨，板材涨势强于长材，公司板材产销量高于长材，公司的盈利相对于前几年长材数量更多的时候有大幅改善，盈利能力进一步增强。今年1-9月公司实现净利润7.59亿元，较去年同期亏损25.75亿元提升了33.34亿元。

通过对产品结构的调整，马钢自身产品盈利也在逐步增强。2012-2016年上半年，公司板材、长材的毛利率水平总体保持平稳上行，板材毛利率由-0.47%提升至14.30%，长材毛利率由0.13%提升至15.02%。2015年钢价大幅下跌，导致板材和长材毛利率均为负值，但从产品抗风险角度来看，板材对价格下跌的影响相对较小，2015年长材毛利率下跌至-2.73%，而板材下跌至-0.81%。未来公司产品结构的优化，板材数量和营收占比的提升也将有利于保持公司盈利的稳定性，提升公司抗风险能力。

2011-2015公司销售毛利率和销售净利率均出现一定幅度的波动，2015年公司销售毛利率首次转负（为-0.84%），销售净利润也大幅下滑至-11.32%，公司经营跌入谷底。进入2016年，钢价的回升也带来了公司经营的大幅改善，1-9月份销售毛利率大幅提升至12.31%，销售净利率也高达2.33%，相比前几年均大幅改善。虽然公司盈利出现较大波动，但公司的资产负债率相对比较平稳，公司的风险控制较好。在未来钢价稳步回升的预期下，我们预计公司的经营状况将持续改善。

二、特色轮轴：车轮龙头、车轴放量，延伸产业链打造轨交装备制造平台

2015年发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（以下简称《“十三五”规划》）重点提到未来五年我国将重点打造先进轨道交通轨道体系。我国是全球最大的轨道交通装备市场，根据参考前瞻产业研究院发布的《2016-2021年中国轨道交通装备行业发展趋势与细分市场投资前景分析报告》，预计“十三五”期间全国新建铁路不低于2.3万公里，总投资不低于2.8万亿元，我国铁路装备需求将维持在高位。

截至2014年底，我国已有38个城市经国家批准建设轨道交通，规划里程超过6680公里，预计到2020年，我国将有超过50个城市建设轨道交通，未来十年，城轨车辆平均年需求将超过5000辆。在我国基础设施建设的大力推进进程下，轨交市场有望在未来几年迎来爆发期。马钢股份作为国内少有的几家从事轨交业务的钢铁公司，未来将大幅受益于轨交市场的快速增长。

从前面的分析我们知道，公司的轮轴产品主要包括车轮、轮箍和环件，产品主要用于普通火车和城市轨道交通用车上。马钢作为国内最早涉足轮轴业务的生产商，有着良好的技术沉淀，公司在普通火车和城市轨道交通用车的轮轴产品上保持领先优势，同时通过不断强化技术研发，未来有望在高速动车轮轴新产品上取得突破。同时通过产业链的延伸，进入火车车轴及相关轨道交通产品市场，进一步提升公司竞争力。

（一）车轮：国内车轮领域龙头企业，技术和产品不断取得突破

我们在前面的分析中提到，马钢股份是我国国内轮轴市场的龙头，具备110万件、超过30万吨的火车轮、轮箍及环件的配套生产能力，产品种类主要包括客车轮、货车轮、机车轮、动车轮及其他配件等。公司拥有世界上最大的火车轮轮箍生产线，制造出世界上直径最大和载重量最大的车轮，并成为我国动车组车轮研发生产基地。

目前全球共有30多家火车车轮制造企业，我国国内做的比较大的车轮制造企业除了马钢，还包括太原重工股份有限公司（下文简称“太原重工”）、大同爱碧玺铸造有限公司（下文简称“大同铸造”）及信阳同合车轮有限公司(下文简称“同合车轮”。太原重工产品主要定位于客车轮，具备年生产60万件生产能力。大同铸造和同合车轮主要专注于货车轮的生产，分别具备年产25万件和16万件的生产能力。在生产工艺的选取上，马钢和太原重工采取的碾钢车轮生产工艺，而大同铸造和同合车轮采取的是铸钢车轮生产工艺。

马钢股份生产的车轮不仅在产能上占据主导地位，而且车轮产品种类更齐全，能同时满足客车、货车、机车及动车的性能需要。此外，马钢股份不断追求技术创新和产品创新，不断取得突破，进一步巩固其市场龙头地位。从1996年与铁道部合作开发出高速车轮轮箍，到2007年载重车轮和2010年大功率整体机车车轮的问世，再到2014年高铁技术的引进，2016年获得动车车轮试用证书，马钢股份实现技术的不断进步，新产品层出不穷。

（二）车轴：初步具备动车、普通火车、城市轨交轮轴的加工和组装能力，轮轴放量将增厚公司业绩

公司从2011年与晋西车轴合作成立马晋公司起，就开始了车轴产品的布局，经过2014年和2015年分别收购法国瓦顿公司、马晋公司剩余股权，形成了轨道交通两大技术和生产平台，初步具备了动车、普通火车、城市轨交轮轴的加工和组装能力，可实现年产货车轮12500套、客车轮轴5500套、动车轮3000套。而首条高速车轴生产线将于2017年上元月建成投产，预计投产后可年产4万根高品质车轴，产品主要以高速、重载及城市轨道和普通客、货车车轴为主，实现公司在车轴领域的重大突破。

目前国内具备车轴生产供应资质的生产企业在10家左右，晋西车轴是该领域的龙头企业，具备年生产28万根的各类车轴的生产能力。太原重工也具备较强的竞争力，其车轴产品年产能在16万根左右，还有部分产能分布于中国中车集团旗下生产制造商。马钢股份通过全部控股马晋公司后，未来具备年产4万吨的高速车轴的生产能力，公司将强势介入车轴领域，实现轮轴业务的继续突破。

（三）产业链延伸：收购马钢晋西轨道交通装备，战略部署打造轨交装备制造平台

面对严峻的钢铁市场行情，公司的主要战略之一是调整产品结构，努力增产高附加值产品，提高核心竞争力。公司的两个思路是在已有竞争优势基础上进一步发展车轮产业链和收购马钢晋西轨道交通装备公司进入轨交市场。

早在2008年，公司与铁道部及其研究所建立高速车轮研发基地，2010年投资21.54亿建设动车组车轮用钢生产线，2011年部分生产线交付使用，2014年公司收购法国瓦顿公司进一步延伸车轮产业链。法国瓦顿公司在高铁车轮的研发和生产上有丰富的经验和卓越的品牌效应，能够和公司已有车轮方面优势产生协同效应，帮助公司打开海外市场。而在公司的主要产品中，高附加值的轮轴、火车轮及环件的毛利率最高，但是营业收入的比例最低，完成收购后，技术优势增强，海内海外双管齐下，具有可观的盈利空间和巨大的发展潜力。

轨交市场一片蓝海，收购马钢晋西轨道交通装备公司是马钢股份打造轨交装备制造平台的重要战略步骤。2012年公司与晋西车轴股份有限公司合资设立马钢晋西轨道交通装备公司，并于2015年收购马钢晋西轨道交通装备公司剩余股权。晋西车轴是国内车轴行业的龙头企业，专注于车轴生产，马钢晋西轨道交通装备公司将马钢股份生产的车轮和晋西车轴生产的车轴通过精加工和装配产成火车轮轴，使得马钢股份初步实现钢铁产业链的延伸，为打造轨交装备制造平台夯实基础。

三、改革与拓展：多方式改革将优化公司经营，多元拓展增强公司盈利能力

（一）国企改革：安徽省国企改持续推进或加速马钢股份国企改进程

1.1.国企改革实质性推进和落地，多方式将从供给端优化国有企业

我们在2016年4月25日发布的《钢铁行业国企改革系列之一：多形式的国企改革将从供给端优化钢铁行业，重点关注主题投资机会》的行业深度报告中提到，从行业国有资产总量、上市国有企业占比及持股比例来看，钢铁行业及其上下游产业链必将是国企改革的重要对象之一。作为国企改的主要领域，钢铁行业有望借助国企改革步入新的发展阶段。深改组20次会上，习近平总书记指出全面深化改革的头三年是夯基垒台、立柱架梁的三年。也就是说，2014年-2016年是包括国企改革在内的改革的顶层设计阶段，2017年开始则进入重点突破的实施阶段，国企改革将实质性落地和推进。

从进程上来看，2016年6月26日，宝钢集团和武钢集团同时发布停牌公告称正在筹划重组；2016年9月23日和2016年10月1日，宝钢股份披露换股吸收合并武钢股份暨关联交易报告书草案。2016年10月29日，国资委同意宝钢股份换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司的总体方案；2016年12月7日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会审批通过宝钢股份换股吸收合并武钢股份。我们认为，“宝武重组”方案的发布将正式开启本轮国企改革，并推动供给侧结构性改革进一步提速。

从方式上来看，通过分析国企改革政策的主要方向、钢铁行业形势以及改革过程中可能遇到的阻力，我们认为钢铁行业可能采取的国企改革措施主要有以下五大类：兼并重组、资产证券化、混合所有制改革、股权激励与员工持股、债转股等。

1.2.安徽省国企改持续推进或加速马钢股份国企改进程

2016年6月2日，安徽省委、安徽省人民ZF发布《关于深化国资国企改革的实施意见》（以下简称《意见》），《意见》从改革的总体要求、分类推进改革、积极稳妥发展混合所有制经济、完善现代企业制度、完善国资管理体制、切实强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件、加强领导精心组织实施等方面，全面提出了新时期国资国企改革的目标任务和重大举措。

目前安徽省国企改革的推进主要以集团资产整体上市、员工持股计划和引入战投，发展混合所有制式等方式逐步推进，安徽省省属企业在国企改革中取得实质性进展。根据2016年7月12日新华网关于安徽省国企改革的报道《“三驾马车”发力安徽省国企改革全面提速》，安徽省国资委目前的资产证券化率约为40%，根据ZF的规划，未来五年要达到60%，企业整体上市将是未来国企改革的一个重要方向。

从实际进程上来看，目前安徽省国资委旗下的江淮汽车和建工集团基本实现整体上市，马钢集团、海螺集团和铜陵有色或将是集团资产整体上市的重点对象。此外，江淮汽车、铜陵有色、安徽水利、国元证券已经陆续推出了员工持股计划，江淮汽车、铜陵有色、安徽水利还积极引入了战略投资者入股，继续推行混合所有制改革。

今年8月22日，马钢集团董事长高海建在公司内部会议上也曾指出，马钢集团要全力深化改革攻坚，优化集团发展模式，打造国有资本投资运营平台，发展混合所有制，争取实施集团层面产权多元化改革，加大多元产业引入战略投资者力度。总体来看，马钢集团在积极响应国企改革政策的背景下，或将在集团资产整体上市、员工持股计划和引入战投等方面取得实质性突破；马钢股份作为马钢集团唯一的上市平台，未来也将持续受益。

（二）供给侧改革：“减量提质”将从本质性优化企业、提升经营效率

2015年6月，安徽省经信委发出通知，明确对钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业项目以及水泥粉磨站项目，提出实施产能等量或减量置换意见，进一步贯彻大气污染防治行动计划、化解产能严重过剩矛盾。马钢股份作为安徽省的钢铁龙头，首当落实去产能计划。

根据安徽省经信委2016年8月16日发布的《安徽省2016年化解钢铁过剩产能任务公示》称，马钢集团2016年钢铁和去产能任务为炼铁产能62万吨，炼钢产能77万吨。截止2016年11月30日，马钢集团（不计合肥钢铁）已关停200立方米高炉1座、40吨转炉1台，拆除15吨电炉1台、20吨电炉1台，涉及炼铁产能62万吨，炼钢产能77吨。至此，安徽省2016年钢铁行业化解过剩产能设备处置工作已全部完成。

根据安徽省ZF下发的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意见》要求2016－2020年，全省压减生铁产能384万吨、粗钢产能506万吨。截止2016年11月29日，马钢集团已压减炼铁产能222万吨，占全省去产能目标57.8%，炼钢产能304万吨，占全省去产能目标57.8%，马钢落后产能正加速退出，带动安徽省供给侧改革稳步推进。

马钢股份2015年12月23日公司发布《马鞍山钢铁股份有限公司董事会决议公告》称：根据工业和信息化部关于工业行业淘汰落后和过剩产能要求、合钢公司转型发展需要，公司同意合钢公司于2015年12月下旬启动实施对该公司钢铁冶炼及长材生产线停产。截止2016年11月，合肥公司已关停405立方和420立方高炉各2座，45吨转炉3座，拆除并验收45孔焦炉1座，涉及炼铁产能160万吨、炼钢产能204万吨。

合肥钢铁业绩长期低迷拖累业绩，2014年、2015年、2016年中报，合肥钢铁亏损额分别为0.012亿元、6.44亿元、4.31亿元，而同期公司归母公司净利润分别为2.21亿元、-48.04亿元、4.53亿元，合肥钢铁亏损严重影响公司盈利状况。

公司此次关停合肥钢铁公司，有利于公司进一步优化资产结构、减少损失，盘活存量资产，集中资金和精力抓好产品结构调整及转型升级，符合公司长期发展规划的需要。

（三）转型发展：集团及上市公司致力打造多元产业协同发展新格局，公司盈利和抗风险能力或增强

马钢股份针对国内外经济形势和自身“小集团，大公司”的特点，调整公司战略，由强调“强化管理创新，深化降本增效”转变为专注“紧紧围绕市场和效益，加快转型发展，全面提升企业竞争力”，此后公司一直将转型发展、创新驱动放在战略发展地位，开启了由做大做强钢铁主业转变为在钢铁主业的基础上适当拓展非钢铁业务的转型之路。

母公司马钢集团致力于形成“1+7”多元化产业协同发展新格局。马钢集团实施了集团层面涉及20家子分公司的资产重组，精干了钢铁主业，构建了钢铁主业、矿产资源业、工程技术、产品产业化、节能环保、贸易与物流、金融与投资、房地产与服务业多元化产业协同发展新格局。

马钢股份也不例外，“十二五”规划期间，公司在做大做强钢铁主业的同时，拓展非钢业务。在钢铁主业方面，公司完成长江钢铁的重组工作，先后两次投资并收购马钢晋西轨道交通装备公司，收购世界高铁轴轮名企法国瓦顿公司，并投资多家与钢铁行业紧密相关的制造业公司；在非钢业务方面，公司收购了金融服务业马钢集团财务公司，投资了环保咨询业马钢欣创节能环保科技有限公司，并在2013年整合精简非钢铁业务保持该板块的有序发展。

马钢股份作为马钢集团旗下唯一的钢铁上市平台，马钢集团多产业发展的新格局将助力马钢股份转型升级，马钢集团的优质资产——马钢集团财务公司、马钢欣创节能环保科技有限公司已经部分注入马钢股份，随着马钢股份持续推进非钢铁板块有序发展，未来更多优质资产注入可期。

2011年公司调整战略，开始将非钢铁板块的发展提上日程。马钢股份增持财务公司股份后，由财务公司向马钢股份提供存款、贷款、委托贷款等金融服务，提高公司的资金使用效率，加速资金周转，实现内部资金的合理有效配置；财务公司充分发挥在融资上的优势，可通过向同业拆借向其他金融机构借入资金，增强公司融资能力，降低财务费用，积极调整公司的负债结构，保持公司现金流的安全稳定运行，防范财务风险的发生。从公司的资产负债率可以看出，除了2015年钢价大幅下跌导致公司的经营发生严重困难外，公司的资产负债率、财务费用基本呈逐年下降的趋势。其中2012年公司卖出金融资产4.9亿，同比增长626%，财务公司接受公司及子公司的贴现票据再向央行贴现发挥了积极作用。

四、投资建议：产品结构调整夯实主业盈利，改革与拓展助力公司腾飞

马钢股份作为国内老牌钢企，目前具备钢铁产能超2000万吨，轮轴、H型钢等传统业务具备龙头优势地位。公司致力于产品结构的调整与升级，随着中高端产品产量逐步提升，公司经营逐步改善，盈利能力稳步提升。

马钢股份产品结构持续高端化发展将夯实公司盈利能力，轨交市场放量将提升公司业绩弹性。供给侧改革和国企改革将提升公司经营管理水平，多元化拓展为公司增加新的利润来源，公司盈利能力有望提升。预计2016-2018年EPS为0.14元、0.18元、0.24元，对应于A股2016年12月23日收盘价，2016-2018年PE为20.88X、16.37X和12.00X，对应于最新的PB为1.15X；对应于H股2016年12月23日收盘价(2.31元港币，汇率0.89495)，2016-2018年PE为14.87X、11.68X和8.54X，对应于最新的PB仅为0.79X，建议重点关注。

五、风险提示

1、宏观经济出现大幅下滑、行业竞争加剧风险；

2、原材料价格大幅上涨风险；

3、国内轨道交通建设投资低于预期风险；

4、国企改革进程低于预期风险。