曦智科技-P(01879.HK)：光计算全球领跑者迈向“计算+互连”双轮驱动-格隆汇

机构：中金公司
研究员：李诗雯/郑欣怡/成乔升/陈昊/彭虎/朱镜榆

　　投资亮点
　　首次覆盖曦智科技-P（01879）给予跑赢行业评级，目标价362.00港元，基于P/S 估值法，对应2028 年估值倍数17 倍，公司是全球光计算和国内Scale-up 光连接领域的方案引领者，我们看好公司光计算+光互连双轮驱动下的长期成长。理由如下：
　　依托于全栈自研光电芯片技术（oMAC、oNOC 和oNET），曦智形成了以光计算打开长期算力效率天花板、以光互连承接AI 集群扩展需求的双轮驱动发展路径。2023 至2025 年公司收入复合增速为67%，2025 年公司总收入1.06 亿元中，光互连和光计算板块收入贡献分别为79%和21%。曦智在2025 年国内独立Scale-up 光互连解决方案提供商中排名第一；截至24 年，光计算芯片累计出货量位居全球第一。
　　光互连业务有望受益于国内超节点架构加速发展。国产AI 芯片单卡性能相较海外仍存在差距，更需要通过高效Scale-up网络提升集群整体算力利用率并缓解单芯片性能瓶颈，光互连方案亦在加速渗透。曦智科技目前在光互连领域已经具备从EPS、分布式OCS 到NPO、CPO 的全系列产品矩阵，且商业化进度处于行业前列，我们认为该板块有望充分受益于国产超节点的发展态势。
　　供应链卡位优势突出、赋能国产基建。公司已建立稳定且多元化的供应链体系，核心光互连及光计算产品主要基于成熟工艺和广泛可得组件，不依赖先进制程节点。4Q24 美国出口管制后，公司成功将后续项目切换至国内制造伙伴。
　　我们与市场的最大不同？市场侧重光互连前景，我们认为曦智作为全球光计算龙头，光计算业务亦是长期空间的关键增量。
　　潜在催化剂：Scale up NPO 方案放量；PACE 3 商用场景延展。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-28 年收入为2.14 亿元、4.94 亿元和17.26 亿元，EPS 分别为-10.03 元、-6.06 元和-1.83 元，亏损幅度逐年收窄。
　　给予跑赢行业评级，当前股价对应2028 年13x P/S，参考可比公司估值，我们基于2028 年17 倍P/S 给予曦智科技目标价362 元港币，对应55%的上行空间。
　　风险
　　产品商业化不及预期，客户需求波动及客户集中风险，技术快速迭代及研发进展不及预期，电互连等替代技术竞争风险，供应链及第三方制造依赖风险，持续亏损及盈利能力改善不及预期。