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机构：申万宏源研究
研究员：郝知雨/刘菁菁/林起贤/刘洋
在大模型训练与推理的分布式计算场景下，高速光互连已成为卡间协同的刚需。训练侧万卡集群要求极致的通信带宽与低时延，推理侧GPU 间通信同样构成时延瓶颈。传统电互联已逼近物理极限，而光互连可将卡间通信时延压缩至纳秒级。公司方案可将GPU间传输延迟降低18.2 倍，互联密度提升12.2 倍，模型浮点运算利用率提升50%以上，在国内独立Scale-up 光互连市场以88.3%的份额居于首位。
预期差一：市场可能部分低估了光互连作为“算网刚需”的战略价值，特别是中国通过算网补半导体制程短板的独特路径。国内GPU 制程存在客观瓶颈，需通过高速光互连将超节点中数十至数百个GPU 聚合为协同运算单元，以通信增益弥补单点算力缺口。
公司产品基于成熟工艺及易获取组件，光子集成电路无需先进节点，已联合国内光/电晶圆厂、封装厂构建深度全国产化生态，从源头保障供应链安全。
预期差二：市场可能未充分认识到曦智与光模块制造商的区别，曦智是轻资产芯片设计公司，而非重资产模块组装厂商。曦智聚焦底层光电芯片研发、原创方案设计、核心IP 及全栈专利，采用轻资产模式；而旭创等光模块厂商主营器件集成与规模化制造，属重资产模式。公司累计410 项专利，超50%可同时适配光互连与光计算，核心专利涵盖oMAC、oNOC、oNET 三大技术，为全球光电混合算力领域最大专利组合的初创企业。公司作为境内唯一大规模商业化独立供应商，稀缺性显著。
预期差三：市场可能未充分认识到公司客户粘性与商业化节奏，先发优势明确。行业处独家窗口期，国内GPU 厂商无成熟对外互连方案，海外高端方案仅自用不对外，供给缺口明显。公司为国内唯一大规模商业化独立供应商，已与15 家以上GPU 及服务器制造商达成设计导入。光互连适配需底层软件重写、协议栈重构、硬件改造，沉没成本极高，客户绑定后难以迁移。商业化节奏清晰：LPO 产品2025 年贡献收入3085.3 万元，完成三个千卡集群部署；OCS 产品2025 年Q4 获超10200 个模块订单，2026 年3 月光跃超节点128卡商用版落地上海仪电智算中心，与头部GPU 厂商紧密合作，正从试点走向规模化放量。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司作为国内唯一实现大规模商业化的独立Scale-up 光互连解决方案供应商，先发优势明确，客户粘性极强。预计公司2026-2028 营业收入分别为2.09/5.03/17.16 亿元，处于高速成长期，具备稀缺技术平台属性。由于光互连、光计算业务的商业化阶段等不同，采用分部估值法对两大业务分别估值，总目标市值约597 亿元人民币（即687 亿元港币）。
风险提示：1）GPU 适配进度不及预期；2）生态成熟度仍处于早期阶段，产业化渗透需要时间；3）客户拓展周期长，叠加客户集中度偏高带来业绩波动隐患。