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机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/王耀/申浩树
事件评论
胶膜方面，2025 年销售2.25 亿平，同比下降46.98%，均价为4.56 元/平（不含税），同比下降22.77%，以上两方面因素共同导致收入同比下滑。从盈利来看，2025 年毛利率为-3.48%，同比下降2.94pct，预计单位盈利承压。拆分至2025Q4，公司整体毛利率为4.51%，环比提升11.18pct，预计单位盈利修复。
调光膜方面， PDCLC 调光膜及XPO 轻量化环保皮革均已实现订单交付并稳定供货，PVE 玻璃夹胶已具备产业化推广条件，进入客户测试验证阶段。PDCLC 调光膜在2025年实现对上汽智己L6、比亚迪仰望U8L 的量产交付，而且公司已经启动量产200 万平扩产项目。
其他财务数据，2025 年资产减值损失1.91 亿元，主要来自于固定资产减值；期间费用率19.42%，同比增加9.09pct，主要是收入大幅下降导致，但期间费用绝对值为2.26 亿元，同比下降15.80%。2025 年经营活动现金流净额1.74 亿元，2025 年末资产负债率56.20%，财务状态保持稳健。
展望后续，公司26 年胶膜销售聚焦头部客户，优化存量产能布局，海外市场以轻资产模式开拓，预计单位盈利实现同比减亏。汽车调光膜定点数量有望爆发，年初以来已公告2个定点，预计后续还会有更多定点落地，后装市场亦在推进中。公司积极布局太空光伏封装材料，打造新增长点。公司已完成可转债赎回暨赎回，股价迎来阶段性底部，看好光伏盈利修复和汽车业务放量。维持“买入”评级。
风险提示
1、市场竞争格局恶化；
2、光伏装机不及预期。